美国关税或虎头蛇尾

摘 要

4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。主要经济体中，越南46%，中国34%，中国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税。

►美国自身不确定性提高，或带来关税变数

美联储面临滞胀环境，利率决策存在更多不确定性。表面来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中，叠加美国政府施压，美联储决策存在的不确定性较高。

关税短期推演，美国或在4月9日关税落地时，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。中期来看，未来1-2个季度，关税对美国经济的冲击显性化，可能迫使特朗普回归常识，扩大豁免名单，以降低关税税率。

►54%关税情景下，对中国影响的测算

美国从中国进口商品的税率，美国财长贝森特称为54%，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20%。参考我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%），则对整体出口的短期拖累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点。对GDP，仅考虑直接效应，如出口下降5个百分点，对现价GDP的直接拖累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下游的影响，可能会达到1个百分点以上。

美国对主要贸易伙伴加征关税，可能还会影响转口贸易。通过2023-2024贸易额相对2015-2017的变化，估算转口贸易约3600亿元，相当于整体出口额的1.4%，约合GDP的0.3%。

►关税落地，影响国内资产定价的两个阶段

美国关税落地后，对股债两类资产的影响，可以分为两个阶段：第一阶段为关税对市场情绪冲击，市场风险偏好降低，债券表现相对占优；第二阶段为内部政策对冲，风险偏好可能重新抬升，从而有利于风险资产。国内政策方面，宽货币可能先行，每一轮稳增长政策的加码，都是宽货币率先落地。

风险提示：国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。

4月3日，美国推出对等关税，基准税率10%。主要经济体中，越南46%，中国34%，中国台湾省32%，瑞士31%，南非30%，印度26%，韩国25%，日本24%，欧盟20%，英国10%，巴西10%，澳大利亚10%。此次仍然是援引1977年的IEEPA征收关税，宣布国家紧急状态来加征收关税。如何看待其影响？

美国自身不确定性提高，或带来关税变数

关税将推高美国通胀。假设美国进口额维持不变，按加权税率20%，而2024年关税税率仅约2.4%，参考进口额占美国消费的比例约为16.5%。如果20%关税全部由进口方承担，对物价上涨的拉动效应约为2.9个百分点。如果进口和出口方各承担一半，带来的物价上涨幅度约1.4个百分点。考虑到部分进口品如服装鞋子、玩具等利润率较低，大多数关税将由消费者承担。而且以上估计并未考虑二阶效应，例如美国本土企业可能借机加价等，实际对通胀的影响会更大。

关税带来收入分配效应。特朗普希望关税带来额外财政收入，以对冲减税的收支缺口。加征10-20%关税相当于将消费者的部分收入转移给政府（如全部由消费者承担，对应转移3200-6400亿美元，占居民可支配收入1.5-3.0%），这意味着居民可支配收入下降从而导致消费下降。由于关税具有累退性（收入越高的人税负占收入比例越低），而美国减税又主要针对企业和富人群体，这种财富转移效应将加剧美国贫富分化，进一步削弱消费的增长前景。特朗普希望通过加征关税带动制造业回流，为中低收入群体创造就业岗位，如这部分岗位薪资较高，似乎可以对冲关税影响。但加征关税是快变量，制造业回流是慢变量，能否回流也存在不确定性。因而加征关税给美国带来的短期冲击是居民可支配收入下降，消费放缓从而拖累增长放缓。

美联储面临滞胀环境，利率决策存在更多不确定性。表面来看，关税带来的物价上涨是一次性冲击，但与之伴随的企业定价行为变化，可能又会影响通胀预期，给后续通胀走势带来持续影响。近期关税导致衰退预期升温，市场开始为年内四次降息的预期定价。但在通胀上行+经济增长放缓的环境中，还面临美国政府施压，美联储利率决策存在的不确定性较高。

1.1 短期推演：或推迟部分经济体10%以上税率

关税短期推演：美国或在4月9日关税落地时，宣布推迟部分经济体10%以上的关税，以安抚市场。4月9日之后，关键在欧盟的谈判及反制。具体来看，

1）越南、印度、泰国、新加坡等试图通过降低税率、谈判等方式与美国达成协议。参考美国针对加墨的关税谈判，针对这些经济体的关税有可能推迟1-2个月。

2）除了我国对美国进行坚决反制之外，欧盟、巴西等也在考虑对美进行反制。欧盟对于是否反制内部存在分歧，德国和法国表态相对强硬，而意大利和西班牙倾向于让步。欧盟即将落地的反制措施主要针对前期的钢铝和汽车关税，而20%对等关税的反制措施尚未明确。这部分关税，欧盟是谈判还是反制，对海外市场情绪影响较大。此外，巴西国会批准了一项报复框架法案。

即使下调关税税率，美国在短期内也可能保留10%的基准关税以及钢铝汽车等特定产品关税，为后续的减税筹资。大部分高税率作为谈判筹码，或许通过谈判来取消或部分取消。中美也可能进行贸易谈判，不过需要美国认识到关税的负面冲击并表示诚意。

1.2 中期推演：回归常识

54%关税情景下，对中国影响的三个测算

2.1 关税对国内出口的短中期影响

美国从中国进口商品的税率，美国财长贝森特称54%，也就是对等税率34%叠加今年2、3月加征的20%，但不与2008-2009的301调查征收的关税叠加（加权税率约12%）。如何评估此次关税带来的影响，2018-2019出口数据给我们提供了一个视角。

参考2018-2019年加征关税之后，在2019年1月前后美国从中国进口同比从2018年的10.8%下滑至2019年的-13.6%，短期（主要关税落地后12个月）降幅约24个百分点。不过当时并非所有商品都被加征关税，因而我们细分不同清单的关税税率来看，短期效应可供参考的主要是三个类别：

1）340亿美元商品目录2018年7月7日关税25%生效，2019相对2018的降幅为24.9%；

2）160亿美元商品目录2018年8月23日关税25%生效，2019相对2018的降幅为40.5%；

3）2000亿美元商品目录2018年9月24日关税10%生效，2019年5月10日税率进一步提升至25%，2019相对2018的降幅为33.8%；

中期效应，主要参考2023-2024年平均进口额相对2018年的变化。340亿、160亿、2000亿美元商品目录降幅分别为21.1%、42.9%、52.3%。除了这三个目录之外，从2019年9月1日起，美国开始对3000亿美元商品中的一部分（约1000多亿美元）征收15%关税，2020年1月22日这一税率降至7.5%。这一部分2023-2024年平均进口额相对2018的降幅为24.6%。而对比未征收关税目录，2023-2024年平均进口额相对2018增长约7.9%。

总结上一轮关税，2019相对2018，加征25%关税带来的对应品类降幅在24.9%-40.5%区间，加权降幅约33.1%。2023-24相对2018的降幅介于21.1-52.3%区间，加权降幅约47.5%。而后续加征7.5%关税，降幅也达到24.6%，可见关税对进口额的影响并非线性。

本轮来看，2024年美国从中国进口加权税率约12.4%，税率提升至54%，对应抬升接近42%，其影响可能会大于2018-2019加征25%关税的影响，2018-2019的数据可以作为一个估计下限的参考值。对美出口的短期降幅（12个月）可能在33%左右，受“抢出口”影响，前六个月可能会略大于这一幅度（2018-19数据为4-6个百分点）；而中期影响大约为48%。参考我国对美国出口占比约为14.5%（2018年时为20%），则对整体出口的短期拖累效应（12个月）约5个百分点，中期效应约7个百分点。对于2025年，短期效应可供参考，中期效应的前提假设是全球贸易摩擦持续数年，是一种概率相对较低的场景。

对GDP，仅考虑直接效应，如出口下降5个百分点，对现价GDP的直接拖累约为0.9%。如考虑投入产出表对上下游的影响，可能会达到1个百分点以上。值得注意的是，2019年出口增速下滑幅度约9个百分点，对美出口拖累仅能解释约一半，其余还受到了全球贸易周期下行的叠加影响。对于今年来说，后续全球贸易也可能因美国加征关税面临下行风险。

不过，美国进口商低报进口价格，也可能使得以上估算存在高估。如我们对比中国海关统计的对美出口额，与美国海关统计的从中国进口额，可以发现，在2020年之前，前者低于后者，这主要是进口国要回溯最终来源地，将部分转口纳入统计。但在2020以来，前者高于后者，2021-2024平均高15%，这种异常表现，指向美国进口商可能在压低进口报关价格，以少交关税。这就使得我们前述估计的短期降幅33%，中期降幅48%，可能被压低进口报价影响而高估。因而关税对出口的短期拖累可能低于5%，或许下限仅约3%，对现价GDP的直接拖累效应或在0.5%左右。

2.2 关税对转口的可能影响

美国对主要贸易伙伴加征关税，可能还会影响转口贸易。转口数据，由于缺乏有效的直接跟踪方法，估算存在困难，我们通过分解美国逆差和中国顺差来间接衡量。按来源国（主要贸易伙伴）计算2023-2024美国逆差平均值，相对2015-2017的变化。类似地，按来源国计算中国2023-2024顺差平均值，相对2015-2017的变化。

具体来看，美国统计的逆差中，来自中国下降20.8%，降幅为757亿美元/年，来自欧盟、墨西哥、越南、韩国、加拿大、印度、泰国、柬埔寨等顺差增加3651亿美元/年。而中国对这些经济体的顺差也在快速增长，增量约2495亿美元/年。中国顺差增量相当于美国从这些国家逆差的68%。当然这并不意味着中国在通过这些经济体转口至美国，仅将其作为转口估计的一个参考值。假设这2495亿美元中约20%为转口（其他主要是出海企业投资等），对应受影响的转口的数字在499亿美元，约3600亿元，相当于整体出口额的1.4%，约合GDP的0.3%。

值得注意的是，后续美国可能对所有进口品保持10%基准关税（或在此基础上扩大豁免名单）。在此情境下，中国的制造业产成品经过转口或出海，对美国消费者而言仍然是物美价廉的选择。

2.3 关税对行业的结构性影响

本次加征关税后，消费类商品（如消费电子、家电）和机电设备（如起重机、工业机械、太阳能电池等）出口或将受到冲击。一方面，这些商品为我国出口重点商品，从2025年1-2月出口情况来看，机电产品（内含手机、家电等）出口金额达3237亿美元，占1-2月出口比例接近60%，在2025年以来的贸易摩擦中遭受冲击的范围较大。另一方面，其中大部分商品分别在2月、3月和4月分别被加征10%、10%和34%关税，属于本轮贸易摩擦被加征关税较多的方向。此外，800美元以下小额包裹的关税由豁免状态提升至30%或每件25美元，甚至在6月可能将固定关税提升至每件50美元，或将同样对消费类商品造成冲击，如跨境电商、玩具、电子产品等。

对于汽车产业而言，美国额外加征25%关税的直接影响或有限。事实上，美国并非我国汽车的出口大国。从汽车流动协会数据来看，2024年全年我国整车出口前五的国家为俄罗斯、墨西哥、阿联酋、比利时和沙特，而美国并未进入前十。对于汽车零部件产业而言，中国在墨西哥的零部件厂可以通过提升美国配套价值比例达到75%，以满足“美墨加协定”的免税条件，同时也可能在美国设厂降低关税影响。

此外值得注意的是，部分半导体、钢铁、医药等商品豁免于对等关税，意味着特朗普可能将通过其他方式对这些行业另外征收关税，潜在冲击可能仍然存在。

关税落地，影响国内资产定价的两个阶段

美国关税落地后，对股债两类资产的影响，可以分为两个阶段：第一阶段为关税对市场情绪冲击，市场风险偏好降低，债券表现相对占优。海外宏观叙事切换至“自由贸易时代终结”。但是否终结是后验的，当前我们只能说美国总统特朗普的关税政策给自由贸易带来冲击。美国政府的关税政策违背基本经济规律，引起的“反噬”效应在未来几个季度将显现。当美国民众意识到关税是对自己收入的“掠夺”行为，共和党在2026国会中期选举失败的概率将明显提升。这意味着特朗普任期后半段的政策将难以为继，可能没有足够的时间完成“海湖庄园协议”的一揽子计划。因而“自由贸易时代终结”这种宏大叙事是一种判断而非逻辑，避险情绪可能对全球市场情绪存在短期冲击效应，但不会主导中期市场走势。对国内市场而言，美国后续是否继续加征关税，或是转向谈判，对风险偏好影响较大。短期内可能是前者占上风，但5-6月存在切换到后者的可能性。

第二阶段为内部政策对冲。最近两天债强股弱，第一阶段的情绪冲击在被市场定价，如果进入第二阶段国内对冲政策落地，风险偏好可能重新抬升，从而有利于风险资产。国内政策对冲方面，宽货币可能先行。每一轮稳增长政策的加码，都是宽货币率先落地。考虑到降准相对更为灵活，在为银行补充长期流动性的同时，又能起到提振预期的作用。2018-2019年美国第一轮加征关税时，2018年4月央行也曾降准应对。此外，央行可能会下调再贷款利率等结构性工具，对经济进行定向支持。而全面降息的条件相对较高，或许要等待1-2个月的数据进行评估。

财政方面，可能主要以加快存量政策落地为主基调，如特别国债和地方债加快发行节奏。两会期间提到的生育补贴等政策可能也会加快推进。4月下旬政治局会议，可能进一步研究储备增量政策，以提振内需对冲外需阶段下行。