美国经济：滞胀已成定局

美国经济的缺口日益扩大：一边是通胀上升，另一边是就业。根据主流凯恩斯主义理论，这种情况不应该发生。这是因为劳动力市场疲软应该导致工资增长和消费需求下降，物价通胀将会消退。20世纪70年代经济体的经验推翻了这一理论，该理论据称由所谓的菲利普斯曲线（即物价上涨和失业之间的权衡取舍）所支持。通货膨胀暴发，失业率飙升。大衰退后的2010年代再次推翻了这一理论，当时主要经济体的通货膨胀率回落至接近零，失业率处于历史低位。在2021年至2024年的后新冠疫情时期，通货膨胀率急剧上升，但失业率保持在低位。 

凯恩斯主义理论为何错误？因为凯恩斯主义理论假设总需求驱动支出和价格。如果需求超过供给，价格就会上涨。然而，在这两个时期，无论是20世纪70年代还是21世纪10年代，驱动力都是供给侧，而不是总需求。20世纪70年代，由于资本盈利能力和投资增长暴跌，经济增长放缓，随后石油生产商限制能源供应，原油价格飙升。21世纪10年代，经济增长缓慢，通胀率下降，但失业率并未上升。21世纪20年代，疫情后的经济衰退导致全球供应链崩溃、能源价格上涨和技术工人减少。这是一个供给侧问题。

货币主义理论也在这些时期暴露无遗。各国央行——尤其是本·伯南克领导下的美联储——伯南克是货币主义奠基人米尔顿·弗里德曼的弟子，弗里德曼声称通货膨胀本质上是一种货币现象（即货币供应推动价格上涨）——认为解决2008-2009年经济大衰退的答案是通过所谓的量化宽松政策（QE）来降低利率和增加货币供应量，即美联储“印”钱并从银行购买政府和公司债券，这反过来又有望增加对公司和家庭的贷款（货币供应）以促进消费。但这并没有发生。实体经济仍然处于萧条之中，所有货币注入只是推高了金融资产价格。股票和债券价格飙升。货币主义再次忽视了经济增长、支出和投资的真正驱动力：资本的盈利能力，即供给侧。

去年二月，我在一篇文章中指出，美国经济出现了“滞胀迹象”。“滞胀”是指国民产出和就业停滞不前或增长缓慢，而物价通胀却持续上升甚至加速。美国经济显然一直在放缓。季度增长率不稳定，主要原因是进口大幅波动。今年年初，由于企业试图“抢在”特朗普提高进口关税之前，进口量激增；随后，随着关税开始影响到工业所需的进口零部件，实际GDP增长放缓。但今年上半年，在特朗普执政期间，经济明显放缓。

确实，经济增长正在下降，接近一些分析师所说的“失速速度”——低于这一速度，经济就会陷入衰退（GDP 直接下降）。美国经济尚未陷入衰退，因为美国企业部门的利润仍在增长，人工智能投资热潮仍在推动关键经济部门的发展。但如今，滞胀已不再像 2025 年初那样，只是经济空气中的一丝微光。

以就业为例，就业增长正在快速放缓，失业率也在攀升。

8月份净就业岗位仅增加22,000个，而6月份净就业岗位下调至减少13,000个。

特朗普经济学认为，关税会增加制造业就业岗位，而联邦政府裁员则会释放更多劳动力。这根本不可能。制造业就业岗位流失的速度几乎与联邦政府劳动力流失的速度一样快（-1.2万 vs -1.5万）。几乎所有行业的就业增长都在放缓。

男性失业尤为严重。过去四个月，男性失业人数已达5.6万。主要原因是特朗普对移民政策的打压导致劳动力数量大幅下降。美国移民与海关执法局（ICE）正在进行大规模逮捕和驱逐，但美国外国出生工人的数量在经历了多年的快速增长后，已开始萎缩。本土出生的工人并未从中受益——他们的失业率已达到疫情结束以来的最高水平。青年和黑人失业率均有所上升（目前为7.5%，为2021年10月以来的最高水平），这表明，对移民的打压并没有为美国劳动力中较为脆弱的群体创造更有利的就业市场。

特朗普解雇了美国劳工统计局局长，原因是该局公布的就业增长数据非常疲软。但自那以后，就业数据的年度修订都导致截至2025年3月的一年中就业增长减少了91.1万。解雇这位信使并不能改变信息传递的本质。美国就业增长已放缓至60多年来从未见过的衰退期以外的水平。就业增长放缓并非因为需求疲软，而是因为随着移民减少、制造业持续衰退以及政府机构和劳动力被特朗普重创，供应增长正在枯竭。

根本问题在于，需求不足并非制约美国制造业发展的因素，而是劳动力。能够并且愿意在工厂车间工作的工人数量正在减少。根据美国劳工统计局的数据，目前制造业岗位空缺近40万个。

生产性工人减少意味着经济增长放缓。美联储对此束手无策，无论是降息还是加大货币注入（量化宽松）。即使特朗普得逞，解雇部分美联储理事，然后掌控美联储，并大幅下调美联储政策利率，也只会进一步助长股市投机热潮，对经济的生产性部门几乎无能为力。

美联储现任董事会不愿降息，因为他们担心通胀会加速。通胀已然上升。最新的消费者价格指数（CPI）在2025年8月同比加速至2.9%，远高于美联储2%的通胀目标。美联储倾向于追踪其所谓的个人消费支出（PCE）通胀率。这一通胀率始终远低于美国家庭消费品平均价格涨幅。但即使是PCE通胀率，也依然高于美联储2.6%的同比目标。核心通胀率（不包括能源和食品价格）则顽固地停留在3.1%的同比水平。

再次，通货膨胀的上升不是由于商品和服务的需求超过供应；而是由于生产放缓和生产成本上升，特别是公用事业、医疗保险等服务业。 

特朗普政府官员辩称，关税对通胀没有影响。但如果真是这样，那就意味着价格的“供给冲击”无论如何都会发生。诚然，到目前为止，关税的影响有限。这是因为特朗普一开始发关税脾气，美国进口商就争相增加库存，抢在关税上调之前出手。这就是为什么美国进口在2025年上半年飙升，美国贸易逆差急剧恶化的原因。

此外，一些对美出口商降低了价格，以吸收关税对进口价格的冲击。但关税上调最终会反映到消费者价格上。高盛的一项分析显示，目前约有22%的关税成本已转嫁给消费者。高盛估计，这一比例最终将上升至67%。 

鉴于目前进口的有效关税约为 18%（高于特朗普上任前的 4% 左右），且进口约占美国 GDP 的 14%，那么这只能意味着未来 12 个月通胀率将进一步上升约 1.5 个百分点，使美国通胀率上升至 4.5-5%。

正是这种潜在的通胀上升令金融市场的政府债券投资者感到担忧。他们希望获得更高的收益率，以弥补通胀上升导致的实际回报减少。因此，即使美联储下调短期利率，我们预计美国长期政府债券收益率仍将上升。

因此，滞胀的驱动力正在增强。然而，这并不意味着美国经济即将陷入彻底的衰退。衰退是指总产出下降（主流经济学家喜欢将连续两个季度的总产出下降称为“技术性衰退”）。  美国国家经济研究局（NBER）追踪经济衰退，并运用各种指标来“预测”衰退。但NBER的判断总是回顾性的（即衰退结束后）。到目前为止，NBER尚未宣布经济衰退。还有其他预测模型试图追踪美国经济的扩张速度。亚特兰大联储GDP Now模型很受欢迎。该模型目前预测美国今年第三季度实际GDP年化增长率为3.1%——尽管需要注意的是，所有主要预测机构的共识是1.3%左右。

纽约联储也有一个预测模型。纽约联储工作人员对2025年第三季度的预测目前为2.1%。同样，这是一个年化增长率，不同于季度增长率或同比增长率。但到目前为止，无论采用何种衡量标准或模型，预计美国经济今年6月至9月仍将保持扩张，尽管增速有所放缓。

我和其他学者指出，只有当企业投资急剧萎缩时，经济才会陷入衰退，而企业投资只有在利润开始下降时才会出现衰退。 到目前为止，企业投资仍然保持正增长，年增长率约为4%。

然而，企业投资的增长很大一部分集中在高科技人工智能领域，例如数据中心和其他基础设施，以期推动所谓的人工智能繁荣。自2019年以来，该领域的企业投资增长了近50%，而美国企业其他领域的投资则下降了7%。高科技人工智能投资的影响略微提高了劳动生产率的增长率，但仍低于20世纪90年代和21世纪初的水平。如果人工智能投资热潮消退，那么企业投资将大幅下降。

就利润而言，美国企业的表现远胜其他地区。自全球金融危机前的峰值以来，美国企业利润飙升了166%，远远超过其他地区。相比之下，欧元区企业利润几乎没有变化，仅增长了8%。

而美国资本的盈利能力自2020年疫情低迷结束后有所改善，根据布莱恩·格林的计算，美国企业税前资本利润率已处于高于2006年的水平。

资料来源：https ://theplanningmotive.com/2025/08/30/us-corporate-profits-2025-q2-plateauing-but-yet-to-collapse/

我自己对大衰退结束以来和新冠疫情之后美国利润率的计算是类似的。

资料来源：EWPT 7.0 系列、Basu-Wagner 等人、AMECO、作者的计算

企业利润仍在增长。标普500指数成分股公司（不包括金融类股）的营业利润在最近一个季度同比增长了9%。但这一数字包含了所谓的“七大高科技公司”的巨额利润。如果将这些公司排除在外，其余非金融、非能源公司的盈利增长约为4-5%，且增速正在放缓。这些公司的利润增长正受到生产成本上升的挤压。随着进口关税推高零部件和原材料价格，这种挤压将进一步加剧。

此外，原油价格持续下跌，导致美国能源行业利润下滑。预计全球油气生产资本支出将下降4.3%，这是自2020年以来首次出现年度投资下降。能源公司正在裁员、削减成本，并缩减投资，速度之快为疫情暴跌以来最快。美国页岩油行业受到的打击尤为严重。

特朗普和“让美国再次伟大”团队声称，关税将带来巨额税收（1.8万亿美元）和新的商业投资（额外增加3-5万亿美元），从而推动经济繁荣（他们声称明年经济将增长4%），并创造数十万个新就业岗位。但这些说法毫无证据可言。

截至2025年8月，实际关税收入总额约为1340亿美元。与此同时，联邦政府预算赤字丝毫没有收缩的迹象，反而有所减弱。特朗普7月通过的“大美法案”（Big Beautiful Bill Act）承诺削减赤字，但目前的预测显示赤字仍在持续。  美国国会预算办公室（CBO）预计，2025财年的联邦预算赤字将达到1.9万亿美元。预计今年的关税收入仅占联邦政府收入的很小一部分，仅为2.4%。 

在特朗普政府未来几年的执政期间，针对高收入者的企业税和所得税削减将减少的潜在收入，远超提高关税带来的增幅。事实上，这些减税措施将构成历史上政府通过一项法律从穷人向富人进行的最大规模收入转移。

关税收入不会降低联邦政府年度赤字，目前该赤字占GDP的5.5%以上（即便增速略有放缓）。事实上，预计未来十年年度赤字将升至GDP的5.9%，公共债务与GDP之比将达到GDP的125%。不断上升的公共债务比率是政府债券投资者的另一个担忧，因此无论美联储如何降低短期利率，都会推高债券收益率。

美国家庭正感受到经济压力。消费者对经济的信心指数已跌至本世纪最低水平之一，与金融危机时期和上世纪80年代经济衰退时期的水平相当。

企业界最薄弱的部分正在苦苦挣扎。今年迄今已有446家企业破产，创15年来最高纪录。

我在这篇文章的开头就指出，美国经济正进入“滞胀”时期，即通胀和失业率双双上升。滞胀表明，凯恩斯主义和货币主义的通胀理论都是错误的。这意味着，无论美联储在利率或货币注入方面采取什么措施，都对通胀或就业——也就是央行所谓的目标——几乎没有任何影响。 

通胀和失业率是否下降取决于美国实际GDP和生产率增长是否复苏。而这又取决于企业投资是否持续增长。最终，这取决于企业盈利能力和利润是维持不变还是下降。到目前为止，还没有下降，但下行迹象正在显现。