Uniswap：监管枷锁下的加密独角兽 区块链最大DEX

来源：Trend Research

自这轮ETH行情上涨行情，ETH近一个月线上涨48%，带动一众ETH生态项目价格上涨，从历史数据来看，ETH生态蓝筹在上涨周期一般具有乘数效应，UNI是Trend Research在ETH生态Portfolio中重点关注的蓝筹标的之一，目前近一个月上涨28%，在行情能够延续的情况下具有补涨动力。同时，UNI在ETH行情的Beta之下，具有一定的赛道Alpha潜力，分别是宏观监管松绑的潜在预期、项目业务数据占据领先地位、代币价格结构性上涨助推。

一、宏观监管情况

监管模糊期（2021年-2023年）：2021年9月3日SEC启动对Uniswap Labs的调查，重点关注其营销方式和投资者服务，SEC主席Gary Gensler多次表示，DeFi平台可能涉及证券法规，强调需要更多监管权限。此后该调查引发行业广泛讨论，对UNI以及类似的治理代币是否被视为证券成为了加密监管中的关键议题。2023年8月30日，Uniswap胜诉一起针对其的集体诉讼，法院驳回了指控，最后裁定，Uniswap协议主要用于合法用途（如ETH和BTC交易），且缺乏明确的监管定义支持原告的证券指控

监管压力期（2023年-2024年）：2024年4月10日，SEC向Uniswap Labs发出威尔斯通知（Wells Notice），指控Uniswap协议可能作为未注册证券交易所运营，其界面和钱包可能作为未注册证券经纪人，UNI代币和流动性提供者（LP）代币可能被视为投资合同。5月22日Uniswap Labs提交40页威尔斯回应文件，反驳SEC指控。 Uniswap Labs称其协议为通用技术平台，非专门为证券交易设计，且交易量中65%涉及非证券资产（如ETH、BTC、稳定币）。首席法务官Marvin Ammori表示，SEC需重新定义“交易所”和“经纪人”才能对其进行监管，并认为SEC的指控基于对代币的错误分类。

监管松绑期（2025至今）： 2025年2月25日，SEC宣布终止对Uniswap Labs的调查，不再追究执法行动。Uniswap Labs在X上宣布这一结果，称其为“DeFi的重大胜利”，并强调其技术合法性。该事件反映出在特朗普政府上台后，SEC在加密监管上态度的转变。 2025年4月8日，SEC邀请Uniswap Labs和Coinbase等公司参加加密圆桌会议，讨论加密交易监管。2025年5月5日，美国众议院金融服务委员会与农业委员会的多位共和党议员联合发布了一份关于加密行业监管的新讨论稿，延续并拓展了此前《21世纪金融创新与技术法案》（FIT21 法案）的核心内容，在其基础上进一步细化和扩展了数字资产的监管框架。新的草案第 49 页旨在明确，只要数字商品销售的交易不涉及购买者获得发行人业务、利润或资产的所有权权益，这些交易就不构成证券。众议院计划于5月29日发布下议院数字资产市场结构法案的更新文本。更新后的文本遵循了5月5日发布的讨论稿，这份市场结构立法的推进，被广泛视为美国监管和交易数字资产的未来的基础蓝图。众议院将于6月10日对加密市场结构法案进行审议。

目前，从2025年初SEC实质上终止对Uniswap Labs的调查，到当前加密市场结构法案中对于不构成证券的定义，Uniswap 当前的代币经济学方案使得UNI已经不再面临起诉风险。随着特朗普及其政府团队上台后，加密监管的走向是对于加密资产分类方法、豪威测试、监管机构职能划分等力求向适应加密行业发展的角度进行设计，并与美国加密龙头团队进行探讨，Uniswap Labs在其中也扮演了重要的顾问角色，全面松绑后，未来或面临进一步监管利好的预期。

一、项目业务情况

1、顶尖的业务数据

Uniswap是加密市场最早也是规模最大的Dex协议，目前TVL为51.2亿美金，近30日交易额845亿美元，在Pancake后排名第二，在Binance Alpha功能推出前，Uniswap的交易量长期全市场排名第一，一年产生9.29亿美金收益，排名第七，若按传统的估值简单计算P/E为4.5–6.4，而Coinbase的P/E约为33–42，苹果公司的P/E约为28–35，特斯拉约为50–70，若未来UNI的“费用开关”能够打开或监管松绑使其扩大金融应用场景的话（当前UNI持有并不参与利润分配），相对其业务盈利能力，目前的市值是显著低估的。

根据Uniswap基金会2025年Q1财务摘要，截至2025年3月31日，基金持有价值5340万美元的美元及稳定币，1580万枚UNI（以UNI计价）以及257个ETH，按2025年5月28日收盘汇率计算，相当于1.5亿美元的代币。预计资金周转期将持续到2027年1月，目前具有良好的财务状况。

2、代币经济赋能尝试

UNI过去的代币经济学中，使用UNI产生收益的方法主要为添加UNI到特定配对的交易池做LP、质押UNI参与DAO的治理提出回购或流动性激励，但这些收益都很间接且大多数情况下收益率较低，直接持有UNI并不直接产生收益，这也是UNI代币价格无法上涨至很高价格的主要原因。但Uniswap Labs一直在进行代币经济赋能的尝试，多次提出费用开关（Fee Switch），由于监管风险一直没有实质性通过与落地。最新的费用开关提案于2024年2月提案重启，5月技术性投票通过，2025年下半年有望进一步推进链上投票，结合监管框架的逐步推进，费用开关在未来或许有望激活。

除了费用开关，Uniswap新推出的Unichain也为UNI提供了新的应用场景。Unichain是Uniswap Labs于2024年10月10日宣布的Layer 2（L2）区块链，基于Optimism的OP Stack的Superchain框架，于2025年2月13日主网正式上线。Uniswap Labs 首席执行官 Hayden Adams 认为，“经过多年对 DeFi 产品的构建和扩展，我们已经看到了区块链需要改进的地方，以及继续推进以太坊路线图所需的条件。Unichain 将提供L2已实现的速度和成本节省，更好地跨链获取流动性，并做到更加去中心化。

与其他的L2一样，Unichain也有一个验证者网络，将 UNI 作为质押代币。节点运营商要成为 UVN（Unichain Validator Network）中的验证者，必须在以太坊主网上质押 UNI。质押量决定其入选活跃验证者集的概率。收益来自65%净链收入（包括基础费用、优先费用和MEV），按质押权重分配。目前，官方尚未直接披露具体的质押规模，但Uniswap Labs对于Unichain持续进行扶持，其收益率和生态规模逐步扩大的话会引入更多的UNI质押成为验证者并获得收益。

二、代币情况

UNI目前流通市值42亿，FDV67亿，代币全流通，质押锁仓约37%。

合约持仓量4.48亿，OI/MC约10.6%，聚合多空比1.02，Binance账户多空比2.16，大账户持仓多空比3.87，更多的多头持仓来自大户，自ETH上涨行情以来，UNI的OI也在逐步攀升，衍生品市场交易活跃。

在现货k线中，在去年11月ETH上涨的pattern中，UNI与ETH在形态上呈现相似的走势，但在波动率上约为ETH的2–3倍，但在本轮4月的ETH上涨中，二者形态上走势相似，但ETH的涨幅高于UNI，若行情延续，UNI或具有进一步补涨动力。

四、总结

自2025年特朗普正式当选美国总统后，对加密行业如何监管与融合便成为最重要的主题，UNI作为目前加密市场最大的Dex协议，美国如何对其监管将成为整个行业的范本，Uniswap Labs也在积极参与监管规则制定，结合ETH的乘数效应，或迎来结构性利好机会。其项目自身业务数据占据市场头部，利润可观，财务良好，通过Unichain的项目推进和费用开关的提案或给代币带来新的赋能。若看好后市，UNI是值得关注的ETH生态蓝筹标的之一。