$TRUMP 引爆特朗普上任预期, 哪些资产或将迎来“美国合规春天”？

随着特朗普即将再次入主白宫就任美国总统，投资者对加密市场的未来充满期待。自特朗普赢得总统选举以来，比特币已突破 10 万美元的里程碑。而特朗普官宣的 $Trump 仅用两天时间便触及 820 亿美元的总市值，距开盘最高飙升 472 倍。其他美国名人、政治人物的 Alpha 涌现。“总统下场发币”，不仅给加密市场后市打了一剂强心针，场内场外更多流动性涌入 Solana 也将进一步加剧 Solana 生态的崛起。

在去年的竞选活动上，特朗普曾承诺，将把美国政府当前持有的比特币以及未来购入的比特币，全部纳入”国家战略比特币储备“。他将在上台一小时内停止政府对加密货币的打压，并提出能促进加密货币全面发展的政策。如果特朗普真能兑现这些支持承诺，那么美国可能会极大地加速加密货币的普及，成为“全球加密货币中心”。

我们预计，特朗普将会优先推动 FIT21 法案（《 21 世纪科技金融创新法案》），使得数万种加密货币可以被近乎明确地区分为“商品”和“证券”，在 SEC 和 CFTC 的合理监管下推动新一轮创业和创新。而传统 VC 和基金可以在合规的保障下入局，将整个加密市场市值拉升到一个新高度。对于我们这些投资者而言，不同类型的加密货币具有不同的风险特征。“商品”类加密货币的价格波动可能与市场需求、供应量等因素相关，而证券类加密货币则可能受项目方运营、市场预期等因素影响。明确分类后，我们也能更准确地评估所投资加密货币的风险，做出更合理的投资决策。

一、FIT21：明确“商品”和“证券”属性

从美国监管的层面来看，自 2015 年起，加密货币究竟属于“商品”还是“证券”，一直被 SEC 和 CFTC 所博弈。

SEC 的判定依据：豪威检测

-是否涉及资金投资？

-是否具有盈利预期？

-是否存在一个共同主体？

CFTC 的判断依据：

-是否具有可替代性？

-是否具有市场可交易性？

-是否具有一定的稀缺性？

在今年 5 月美国众议院通过的 《 21 世纪科技金融创新法案》（FIT21 法案）中，通过明确两个监管机构的监管职责，以及更新现有的证券和商品法，建立一个广泛的数字资产监管框架。框架将除了稳定币以外的加密货币（数字资产）定性为两类：

-“数字商品”，由 CFTC 独家监管

-“受限数字资产”，实际上类似于证券，只是没有明说，由 SEC 独家监管

以下直接简称“商品”和“证券”。

FIT21 提出了五个关键要素用于区分加密货币是否属于证券或商品

• 豪威测试：与 SEC 一直以来的判断依据一致，如果一个加密货币的购买被视为投资，且投资者期待通过企业家或第三方努力获得利润，那么通常被视为证券。

• 使用与消费：如果一个加密货币主要被用作消费品或服务的媒介，例如代币可被用于购买特定服务或产品，它可能不会被归类为证券，而是作为一种商品。

• 去中心化程度：法案特别强调区块链网络的去中心化程度。如果某个加密货币背后的网络高度去中心化，没有中心权威控制网络或资产的“后门”，这种资产将被视为商品。

• 功能与技术特征：如果某个加密货币主要是通过区块链的自动化程序提供经济回报或允许投票参与治理，它们很有可能被视为证券。

• 市场活动：加密货币如何在市场上推广和销售也是一个重要因素。如果代币主要通过投资的预期回报进行市场营销，它可能会被视为证券。

从使用和消费这个角度来说，公链、PoW 代币更加符合商品的标准。它们的共同特点是主要被用作交易媒介或支付方法，而不是作为投资来期待资本增值。虽然在实际市场中，这些资产也可能被投机性购买和持有，但从设计和主要用途的角度来看，它们更倾向于被视为商品。

法案提到中，“如果在过去 12 个月内没有任何相关人员单独拥有或通过相关人员控制超过 20% 的投票权，这表明该数字资产具有较高的去中心化程度”。这通常意味着没有单个实体或小集团可以控制资产的运作或决策。从这个角度看，高度的去中心化是推动资产被视为商品的一个重要因素，因为它降低了单个实体对资产价值和运作的控制，符合商品的特征，即主要用作交换或使用，而非为了投资回报。

从功能与技术特征这个角度来说，通过 DAO 治理的实用性代币更加符合证券的标准。“如果某个加密货币主要是通过区块链的自动化程序提供经济回报或允许投票参与治理，它们将被视为证券”，因为这表明投资者在期待通过第三方企业的努力获得利益。

有个矛盾点，如果一个实用性代币在治理方面的去中心化程度也很高呢？不是应该被定义为商品吗？

这里应该考虑的点是，持有者持有资产的主要目的是为了获取经济回报（例如，通过资产增值或分红），还是为了使用资产在平台或网络上进行交易和其他活动？

在 ETH 现货 ETF 申请（19 b-4 表格）被批准的背景下，对于 ETH 的定义则是更加倾向于功能性的使用，其存在的质押和治理性质更多是维护网络运行而非经济回报，所以未来与 ETH 情况类似的 L1 数字资产，在满足去中心化程度等前置条件的情况下，理论上都可以被视为商品。

从这个角度来说，通过 DAO 治理的协议，包括 DeFi、L2，在治理方向上如果更趋近于获取经济回报或分红，则其定位更有可能被定义为证券。

因此综上，仅从 FIT21 法案来说，我们暂时将 L1 代币视为商品，将具有 DAO 治理的协议代币、L2 代币视为证券。

同时，我们发现，这个结果与 Frax Finance 提出的 Type 1 （数字商品）和 Type 2 （权益治理代币）方法结果基本一致。将在第三部分做详细解读。

虽然早在 5 月就获得众议院通过，但目前 FIT21 仍未在参议院投票。摩根大通分析师认为，当特朗普正式上台后，FIT21 在内的几项停滞不前的加密货币法案可能会迅速获得批准。

随着特朗普即将入主白宫，FIT21 可能即将到来，将为加密市场的良性增长创造稳定和有效的监管环境。需要持续关注法案的推进情况（众议院√ —— 参议院 —— 总统签署）。

法案明确定义了去中心化程度这一概念，没有人能够单独控制整个区块链网络，没有人拥有超过 20% 的数字资产或投票权大概率被视为”数字商品“。商品类加密货币的定义，有望加强这些加密货币在支付领域的拓展。同时在高程度去中心化的情况下，更多 ETF 兴许会问世。SOL ETF 有望成为 ETH ETF 之后的第三个加密现货 ETF，就如渣打银行外汇和数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 和天桥资本创始人兼管理合伙人 Anthony Scaramucci 所言。还有最近因 ETF 传言而飙升的 XRP 和 LTC。

而”受限数字资产”，即证券类代币，例如 DeFi，FIT21 法案将更有利于 DeFi 合规，甚至可能引发“并购”。无论是创业还是传统金融下场对 DeFi 项目进行投资，都会变得更加便利。考虑到以贝莱德为代表的传统金融机构近年对加密市场的拥抱态度（推动 ETF 上市、在以太坊上发行美债资产），DeFi 大概率是他们未来几年重点的布局领域，传统金融巨鳄的下场，并购可能是最便利的选项之一，而任何相关的迹象，哪怕是仅仅并购的意向，都将引发 DeFi 龙头项目的价值重估。

二、深入分析 L1、L2、DeFi，究竟是商品还是证券？

比特币 BTC

商品价值取决于劳动时间，换言之是劳动时间的变现；证券价值取决于利润空间，换言之是利润预期的变现。

商品是一种经济产物，通常是一种资源，具有完全或实质性的可替代性。也就是说，市场将商品的实例视为等价或几乎等价，而不考虑是谁生产的。

比特币是第一种、最受欢迎且市值最大的加密货币。比特币总量恒定 2100 万个，通过 PoW 共识机制、“矿工”、“挖矿”的过程及劳动产品的获得，凝结了人类的劳动力，可以通过金钱作为对价转让、交易、产生收益，对应持有者在现实生活中实际享有的财产，具有使用价值和交换价值。

同时，其算力分布、节点分布和网络 hash 率等指标持续上升，也使其成为去中心化程度最高的加密货币。迄今为止，没有任何加密货币可以在去中心化程度上与比特币竞争。

比特币的核心思想是建立一个去中心化的货币支付系统，任何人都可以参与，无需政府、银行的批准或监管。经历了十余年的发展，比特币现在已被萨尔瓦多、中非共和国作为法定货币所使用，诸如美国、澳大利亚、加拿大、英国等国家已允许比特币合法支付使用。

因此，不论是从去中心化程度还是用途来讲，比特币都是毋庸置疑的“数字商品”。

以太坊 ETH

以太坊作为首个支持智能合约的区块链网络，以其去中心化应用、ERC 代币标准、安全性、去中心化特性以及对金融服务领域的革新而著称，为开发者提供了构建和部署去中心化应用的基础设施，同时推动了 DeFi、GameFi 等热门赛道的发展。

Crypto 爱好者经常将 ETH 称为“数字石油”，why？

首先，ETH 在以太坊网络中扮演着基础燃料的角色，用于支付交易费用，充当交易的燃料，也就是 Gas。你得用它来支付各种操作的费用，比如发送交易、购买服务或商品、部署智能合约等。这类似于石油在现实世界中作为燃料和能源的用途，是推动各种活动和应用运行的基础资源。从这个角度来看，它更倾向于商品属性，主要被用作交易媒介或支付方法。

随着以太坊上应用的不断增多和网络活动的日益频繁，例如 DeFi、GameFi，对 ETH 的需求也在持续增长。这种需求的增长类似于石油在工业化进程中需求的增加，从而推动了 ETH 的价值上升。同时，围绕 ETH 衍生出的 DeFi 挖矿、LSDFi，则可以被视为支付给 ETH 持有者的利息，是一种商品溢价。

值得一提的是，从增发与燃烧的角度来看，以太坊 ETH 甚至要比比特币 BTC 的年增发率更低，甚至在 xxFi Summer 等极度叙事狂热情况下，可能会出现燃烧量大于增发量的通缩局面。这种通缩特性类似于石油资源的稀缺性。

自以太坊转为 PoS 机制以来，ETH 的发行机制发生了重大变化。PoS 奖励用户持有并质押 ETH，从而维持网络安全。这一机制使得新发行的 ETH 与网络的安全性和活力挂钩。

以太坊采用 POW 机制时，约每 14 秒生成一个区块，每个区块的生成者获得 2 ETH 的奖励，那么实际上，每年新增的 ETH 数量大约 450 万个（即每日约 1.23 万个释放）。

采用 POS 机制时，增发模型也随着改变：即质押验证者奖励，质押越多，收益率越少，质押越少，奖励越高，实现自我调节。

通过下表可以看出，采用 POS 机制后，在年度 ETH 通胀率确定不高于 1.71% 的情况下，新增 ETH 的范围大致为每年 18 万 - 209 万个（即每日约 496-5700 个）。

2021 年，以太坊基金会引入 EIP-1559 “燃烧”机制。

EIP-1559 改进了以太坊的交易费用结构，每笔交易中的 BaseFee（基础费用）会被全部燃烧，而 Priority Fee（优先费用）会被直接支付给矿工。

这就说明，网络的使用率越高，反映网络拥堵程度的 BaseFee 也就越高，则最终被燃烧销毁的 ETH 越多。

下面让我们通过具体数据中来分别观察一下 PoW 与 PoS 时期燃烧与供应的状态。

从下图可知， 2021 年 8 月，EIP-1559 正式上线，从这个时间至今，有 454 万枚 ETH 被燃烧，增发了 781 万枚，即实际增发数量高达 781-454 = 327 万枚。

从下图可知， 2022 年 9 月，以太坊完成 The Merge，转为 PoS 机制。从这个时间至今，有 191 万枚被燃烧，增发了 187 万枚。实际上转为 PoS 后，增发与燃烧状态总体来说是通缩的，约 -40, 669 枚。

从这两组数据很明显能看出来：

1. 从燃烧的角度来看， 2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，处于上轮牛市结束的初期， 11 个月的时间，燃烧量高达 454-191 = 263 万枚。

该时间段处于牛市结束的初期，根据下图的 Gas 价格，Gas 维持在 30-156 美元之间，链上活动依然频繁。网络使用率高，燃烧量高。

但是无法与这段时间高达 781-187 = 594 万枚的新增数量达成平衡。

2. 从增发的角度来看， 2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，这时仍然是 PoW 共识机制，新增发行 594 万枚。但从 2022 年 9 月转成 PoS 以来，仅新增发行了 187 万枚。

因此，PoS 比 PoW 机制的增发量要低很多。

在增发和燃烧机制并行的情况下，我们预计，在市场目光在此聚集在以太坊网络上，并引发新一波类似于 DeFi Summer、AI Meme Season 的现象级叙事狂潮时，交易量大幅增加，如果交易量足够大，我们有机会看到燃烧的 ETH 数量会超过增发的 ETH，从而形成通缩现象。

然而，目前市场焦点并不在以太坊链上，交易量和 Gas 费用相对较低，增发大于燃烧，处于通胀状态。根据 ETH Burned 的统计，过去七天，ETH 累计增发了 18199 个，燃烧 8711 个，即总量实际增加了仅 9488 个，很好地控制了通胀率。

如下图所示，目前以太坊每年新增约 0.411% ，但与 PoW 版本的以太坊 3.716% 和比特币 0.83% 相比，已经保持了低位。

最后，依然从监管的角度考虑，以太坊网络是高度去中心化的，没有一个中心化的控制实体。虽然有已知的创始团队，但目前的运营和发展主要依靠社区。协议层面的升级则直接来自于提案治理。

观察 ETH 持仓 Top 10 ，除了第一名是 ETH 2.0 质押合约，占据了 46.06% 的 ETH 以外，其余不论是个人钱包地址还是合约地址，ETH 持有占比均不超过 3% 。

根据 FIT21 的去中心化程度方法，这进一步支持了 ETH 的商品属性。

类似于 ETH 的其他 L1，都是自己链的 Gas 代币，且都是围绕它自己构建的生态系统中的核心，代币持仓单地址不超过 20% ，我们都觉得属于商品属性。但这里我们需要重点讨论一下 L2。

ETH L2

以太坊生态系统已经非常大了，不仅有生态繁荣的 L1，还有了一百多个 Rollup、Optimium、zkRollup 等多种验证形式的 L2，每一个 L2 又自成生态体系。

L2 区块生产者的去中心化程度并不像 L1 那样重要，这意味着代币是没有必要的，Optimism 和 Arbitrum 之前在没有代币的情况下运作良好。ETH 在所有 L2 中都拥有着一个特殊职能，那就是所有 L2 的 Gas 代币。

为什么 L2 要使用 ETH 作为 Gas 代币呢？

以太坊 L2 的诞生是旨在提高以太坊的可扩展性和降低交易费用，同时继承以太坊的安全性和数据可用性。

首先是安全性，所有 L2 上的交易最终都需要在 L1 上得到确认和存储。其次是数据可用性，为了让 L2 的数据可以被以太坊主链验证，确保正统性，L2 上的交易数据必须发布到以太坊上。这两个过程，都需要使用 ETH 在以太坊上支付结算费用和 DA 费用。

向 L1 支付，就算 L2 自己的原生代币可以支付，但是本质上还是先将代币兑换为 ETH。例如，Starknet 是几个知名 L2 中第一个计划支持用其原生代币 STRK 支付 Gas 的 L2，但它由验证者承担 STRK <-> ETH 的兑换，通过第三方预言机进行汇率报价。

那么 L2 自己的原生代币存在的意义是什么？

这就回到了 L2 链本身。虽然在安全性方面，L2 与 L1 一样安全。但是，L2 在处理交易的执行层通常采用中心化的排序器节点，负责交易排序和打包。这种中心化的设计虽然可以提供更好的用户体验、更低的费用和更快的交易确认，但同时也带来了潜在的审查风险。比如中心化排序器可以恶意审查用户交易、榨取 MEV、抢跑等。

既然如此，我们怎样才能使排序器去中心化？目前的答案是，代币，通过治理和区块奖励的方式进行去中心化。例如，代币持有者可以通过投票参与网络治理，决定排序器的运行规则和参数。

这也就解释了为什么绝大多数的 L2 都会发行自己的代币，但绝大多数的实际用途都只是用来参加治理。

因此，L2 的原生代币，本质上并不是自己链的 Gas，也不一定要围绕该代币发展生态（绝大部分仍以 ETH 为主），仅适用于网络治理、质押，在监管层面更可能归类为证券属性。

DeFi

2020 年的 DeFi Summer，是真正一轮应用百花齐放，有大量的新协议出现，UniSwap、Maker、Aave 等老牌协议跑出新高。每一条新链，每个 Layer 2 推出，基本都是那三大件：Swap、稳定币、借贷。这三大件，每个链都是，大量被商品化。

就从效用角度来看，DeFi 协议提供的是金融服务和产品，这些服务本质上与传统金融领域的产品相似，而传统金融产品通常被视为具有证券属性。

而且，目前大多数的 DeFi 协议仍然处于“部分去中心化”的状态，去中心化还只体现在应用和治理层，但底层代码仍然由核心开发团队掌控。使得 DeFi 在 FIT21 中仅适合成为“证券”。同时，根据豪威测试，DeFi 协议代币满足投资、利润预期、有共同主体、利润来自于推销者或第三方的努力这几个条件，也理应被定义为证券。

我们以 Maker 为例，Maker 是 DeFi 生态的核心借贷协议之一，在过去 30 天获得了约 2500 万美元的收入。

MKR 是其治理代币，目前具有治理的作用。MKR 持有者可以参与 Maker 的治理，对协议的变更和更新进行投票，包括增加新的抵押债仓种类、修改已有抵押债仓种类、修改敏感参数等。

在这里重点分析一下 MKR 的代币机制。

Maker 通过其独特的股票回购模型管理和调整 MKR 代币的供应。这个模型的核心是一个被称为 “盈余缓冲区” (Surplus Buffer)的机制，它是 Maker 协议所有收入的首要去向。盈余缓冲区的主要目的是为贷款缺口提供第一道防线。

当出现贷款缺口时，盈余缓冲区的资金将首先被用来弥补这个缺口。只有在盈余缓冲区的资金不足以弥补缺口时，Maker 协议才会通过发行额外的 MKR 代币来弥补债务。（目前全网并没有增发数据，但链上每日平均交易量高达 1.2 亿美元）

值得注意的是，盈余缓冲区有一个设定的上限。当盈余缓冲区的资金超过这个上限时，额外的 Dai 将被用来回购 MKR 代币， 2023 年 6 月份之前，回购的 MKR 代币会被销毁。这个机制设计为减少 MKR 的总供应量，从而为现有 MKR 持有人提供价值。

截至目前，已有 22, 368.96 个 MKR 代币被回购并销毁，这占到了总供应量的 2.237% 。

但是这种机制在 2023 年 7 月被新推出的智能燃烧引擎所取代，当协议盈余资金超过 5000 万美元时，Maker 才会自动回购 MKR，并将其燃烧，否则，将定期从 Uniswap 上积累 LP（取代了之前的直接回购和销毁）。自 2023 年 7 月以来，已有超过 22, 335.1 个 MKR（约 3519 万美元）被回购并燃烧，约占总量的 2.23% ，平均每天燃烧量为 40.31 个（约 6.35 万美元）。

2023 年 6 月前共有 22, 368 枚 MKR 被销毁，但 2023 年 7 月新燃烧引擎推出后，仅 18 个月就销毁了数量差不多的 22, 335 枚。然而，燃烧速度的加快，并不是因为机制，而是 2023 年末兴起的 RWA 叙事。Maker 于 2023 年初正式开始实施 RWA，引入美债，在彼时 RWA 部分的收入已经占 Maker 总收入的一半以上。

虽然 MKR 在支付稳定费用中，具有燃烧机制，通过销毁来减少流通供应量，使其具有一定的稀缺性，仅以 CFTC 的判断方式，有机会被归类为商品。

但考虑到协议层面，即便目前的 DeFi 协议通常使用代理合约的形式或多签钱包的形式来给协议升级，最大程度上减少中心化问题，但智能合约的管理权限仍然由少数人控制。同时，由于代币持有者拥有治理权益，按照 FIT21，MKR 等 DeFi 协议代币更可能被归类为证券属性。

这里再重点讨论一下 Uniswap 的原生代币 UNI。

不论是交易量、用户基础，还是技术创新，Uniswap 一直在 DeFi 领域占据着无可撼动的领导地位。

两个月前，Uniswap Labs 官宣推出基于 OP Stack 的以太坊 L2 网络 Unichain，计划于 2025 年 1 月上线主网。Unichain 的推出不仅是技术上的革新，也为 UNI 代币带来了全新的使用场景与经济价值，带来了从治理工具到生产性资产的变革。

首先，UNI 代币将成为 Unichain 网络的运转核心，因为想要成为验证者，先决条件是质押 UNI 代币。Unichain 的验证网络采用了一套独特的经济模型，鼓励用户质押 UNI 代币以参与网络治理与收益分配。

这一机制相当于为 UNI 增添了质押的实用功能，使其不再仅仅是一个治理代币。用户在质押的同时，不仅可以帮助维护网络稳定，还能通过交易手续费和区块奖励获得实际收益。

不论是从前的协议治理还是如今升级成了一条 ETH L2，UNI 都更倾向于证券属性。

Jito 是 Solana 生态中的 LSD 龙头协议，其 TVL 在 2024 年一直稳步创历史新高。在最近的 Meme 热潮中，Jito 因其内存池捕获的 MEV 收益，使得其 LST 代币 jitoSOL 年化利率高达 8% ，远超 stETH 的 3% 。即，Solana 上的 Meme 热潮越大，jitoSOL 的 APY 越高。

JTO 作为 Jito 的治理代币，具有治理投票、MEV 分红、质押等用途，这类似于传统证券中的股东权利，可能更倾向于证券属性。

三、解码 FXS 创始人的独特分类方法

老牌算法稳定币 Frax Finance 的创始人 Sam 提出了 type 1 和 type 2 概念，他认为 L1 Token 都是 Type 1 类别，而除此以外所有的 dapp Token、L2 Token 都是 Type 2 类别。

这与我们上述研究得出的结论基本一致。

他的判断逻辑是：

L1 代币（ETH、SOL、NEAR、TRX 等）是自己链经济体的“主权稀缺资产”。它们是链上流动性最强的资产。dapp 积累它，用它构建 DeFi，并激励流动性，使其成为危机中的避险资产。其实细想一下，就与 FIT21 中的使用与消费情况类似，L1 代币主要被用作消费品或服务的媒介，用户拿着 L1 代币去支付或购买服务，而协议围绕 L1 代币去构建服务。L1 代币是链上经济体的“核心代币”。

dapp 通过流动性、ICO、DeFi、空投和其他创新形式向 L1 资产持有者发行其代币，从而使 L1 资产变得“有利息”。

dapp 代币代表人类在该经济体中实际的劳动/GDP。L1 代币对建立链上经济体的人们的劳动产生了利息。

L2 代币通常不是其数字经济中的主权稀缺资产，即使它们拥有一半的要素：链上经济体和充满活力的建设者。它们属于“type 2 ”。事实上，一些 L2 甚至没有代币。

SOL 表现非常好，并不是因为 TVL 上升了，也不是因为人们预计在遥远的某一年将会有数十亿美元的 SOL 被烧毁/收入。ETH 已经有数十亿美元的收入/烧毁，它的表现并不比 SOL 更好。SOL 上涨的真正原因是因为 Solana 链上经济体在流动性池、memecoin 交易、DeFi 中都有用到它，而且你需要用它来参与 Solana 网络状态。

Sam 最后表达了他的愿景，让本该属于 type 2 的 FXS 跨越到 type 1 ，这将如何实现的呢？

FXS 在过去四年中一直是 Frax Finance 的治理代币。

Frax Finance 于 2024 年 2 月推出了以太坊 L2 区块链 Fraxtal，就非常像我们上面提到的 Unichain，质押 FXS 才能成为该链的验证者。这在我们和 Sam 的结论中，仍然属于 type 2 范畴，或者说是证券。

有了 Fraxtal，FXS 实际上就有了属于自己的链上经济体 。但是还缺少一个成为这个经济体“核心资产”的机会。

在 2025 年 2 月，FXS 将通过 Fraxtal 硬分叉成为 Fraxtal 的 Gas 代币，并更名为 FRAX。

这个做法就让 FXS 成为了 type 1 ，FSX 成为这个链上经济体的核心资产，所有的 dapp 都要围绕 FXS 去构建。类比一下同样自己做链的 Uniswap，即便有了 Unichain，但核心依然是围绕 ETH 构建，而不是 UNI。

Frax Burn Engine

值得关注的是未来将推出的燃烧机制 Frax Burn Engine，下图展示了 FRAX 燃烧引擎的概念，FRAX 代币除了作为 Fraxtal 的 Gas 之外，还将用于支持生态系统中的其他基础设施服务。

• Frax Name Service，以及 Future Services，暗示了一些官方协议会将收入的全部/部分以 FRAX 的形式进行燃烧。

• EIP-1559 是以太坊的燃烧机制，FRAX 可能采用类似的机制，通过燃烧交易费用来减少供应量。

下图展示了 FRAX 代币的燃烧与增发关系。有三个主要变量：燃烧率（Burn）、供应量（Supply）和增发率（Emissions）。

• 红色线条表示燃烧率，随着时间的推移逐渐增加。这意味着随着生态系统的发展，一部分 FRAX 代币会被定期燃烧，从而减少流通中的代币数量。

• 黄色线条代表供应量，它在达到一个峰值后开始下降。这与燃烧率的增加相对应，表明燃烧机制有助于控制代币的总供应量，防止通货膨胀。

• 绿色线条表示增发率，它在初期较高，随后逐渐降低。这可能与新代币的发行有关，随着生态系统的成熟，新代币的发行会减少。

• 图中标注的“DEFLATIONARY FRAX”表明 FRAX 代币具有通缩特性。通缩性意味着随着时间的推移，流通中的代币数量会减少，这通常会导致单个代币的价值上升，从而增加持有者的财富。

• 图中的虚线表示不可变的硬顶，这意味着 FRAX 代币的总供应量有一个固定的上限。这种设计有助于增强代币的稀缺性，从而可能提高其价值

四、“含美量”或成新趋势：哪些资产将迎来“美国合规春天”？

在美国大选之后的几个月里，XRP 接棒 Solana 经历了明显上涨。最近，Ripple 总裁 Monica Long 在采访中表示，Ripple 的领导层已与即将上任的美国政府直接接触，她预计 XRP 的现货 ETF 将”很快“获得批准。紧随其后的是 LTC，Canary Capital 最近向 SEC 提交了 Litecoin ETF 的申请，LTC 价格飙升。XRP 和 LTC 已经成为 Solana 之后美国资本最青睐的资产。

在 FIT21 通过的预期下，美国传统 VC/基金或许将大力购买与美国概念相关的代币。那么，从这个角度来看，哪些代币将成为继 SOL、XRP 和 LTC 之后美国资本眼中的香饽饽？

我们列出了近一年来协议收入前一百名的代币，可以通过协议收入、含“美”量来挑选最相符的代币。

在 L1 方面，最符合的代币分别是 Avalanche（AVAX）和 Near Protocol（NEAR）。由于 L1 属于商品属性，因此有机会被申请成为 ETF。

• Avalanche 在协议收入方面排名第 24 名，其开发团队 Ava Labs 总部位于美国，并且最近暗示将与美国新政府展开对话。同时，Avalanche 在于传统机构合作上异常活跃，曾分别与摩根大通 Onxy、Franklin Templeton 和花旗银行合作打造代币化基金。a16z、Polygon、Galaxy、Dragonfly 等美国 VC 在早期投资了它；

• Near 在协议收入方面排名第 57 名，曾获得 a16z、Coinbase、Pantera、Electric 等美国 VC 在早期的投资。

在 L2 方面，最符合的代币是老生常谈的 Arbitrum（ARB）和 Optimism（OP）。协议收入分布在 30-50 名，团队成员都主要位于美国，且都获得了像 a16z、DCG 等美国 VC 的投资。

在 DeFi 方面符合条件的代币居多，这些 DeFi 协议含“美”量都比较高，且或多或少与美国机构比较暧昧。别是 Maker（MKR）、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Ethena（ENA）、Ondo（ONDO）、Aerodrome（AERO）和 Curve（CRV）。

• Maker 在协议收入方面排名第 8 名，近一年来收入高达 1.68 亿美元，但代币总市值仅排名第 85 。除了由美国团队主导外，Pantera、a16z 等美国 VC 也在早期投资了它。

• Uniswap 在协议收入方面排名第 9 名，近一年来收入高达 1.21 亿美元。Uniswap 由美国开发者 Hayden Adams 创建，曾收到 SEC 的 Wells 通知。 同样有 Pantera、a16z 等美国 VC 投资。

• Aave、Ethena 也在协议收入方面遥遥领先，分别为 14 和 15 ， 最近被特朗普家族项目 World Liberty 买入。

• Ondo 作为前百名里唯一的 RWA 协议，它因与贝莱德的 BUIDL 基金合作而闻名。最近也被特朗普家族项目 World Liberty 买入，而且还曾获得 Coinbase、Tiger Global、GoldenTree 等美国 VC 投资。

• 最近与贝莱德合作的 Cruve 和 Aerodrome 同样值得关注。