代币化股票变革：VanEck投资经理前瞻加密市场未来

作者：The Rollup；编译：Yuliya，PANews

在加密货币市场经历了多轮牛熊转换之后，VanEck的投资组合经理Pranav Kanade无疑是观察机构资金流向的最佳视角之一。在与The Rollup的最新深度对话中，他揭示了机构投资者正在经历的策略转变、流动性代币市场的结构性机会，以及对即将到来的代币化股票浪潮的前瞻性思考，特别是在2022年市场崩盘后，机构如何重新审视其在加密领域的资本配置。PANews对本期对话进行了文字编译整理。

“机构要来了”到底意味着什么？

主持人：很多人常提“机构即将入场”，但实际进程似乎与预期不符。从VanEck的视角，机构资本如何真正进入加密领域？

Pranav：机构资金正在逐步进入加密领域，主要表现为两种形式：一是资本直接购买相关资产，二是通过资产代币化建立链上产品供他人使用。

这两类机构群体有所不同，前者包括购买资产的投资者，后者则是专注于产品开发的机构。当前，全球资本的流动主要由家族办公室、高净值个人、捐赠基金、基金会、养老金和主权财富基金等掌控，这些资本持有者通常通过被动策略（如ETF）或主动策略（如专业管理者）进行投资决策。

这些资本池以各种方式涉足加密领域，但他们并没有真正"到来"。家族办公室可能较早进入，因为他们看到了流动性方面的回报潜力。去年，许多机构开始购买比特币ETF，这是一种简单的接触方式。另一种方式是通过风险投资，他们找到大型蓝筹管理者进行分配。然而，目前仍有许多机构尚未涉足流动性资产或其代理领域，而我认为这正是现在的优势所在。

主持人：您提到流动性代币市场存在优势，具体是指什么？为什么机构在进入流动性代币方面相对滞后？

Pranav：自2022年以来，约有600亿美元资本流入种子前和种子轮阶段的风险投资项目，许多创始人倾向于通过代币形式实现退出，而非传统的IPO路径。从种子轮到IPO通常需要6至8年，而通过代币发行仅需约18个月。对于某些业务模式而言，代币形式的退出更具吸引力。

然而，这种趋势也暴露出市场的流动性问题。许多通过代币退出的项目在过去12至24个月内，代币价格普遍下跌，原因是缺乏足够的市场需求来支撑这些代币的价值。在传统金融市场中，风险投资支持的公司在IPO时有深度的公共股权市场作为支撑，但流动性代币市场尚未形成类似的生态。这使得部分资本池开始意识到其在风险投资领域的过度配置问题。

一级早期VS二级流动性——资金正在挪仓？

主持人：我和我的合伙人Robbie运营一个基金，在过去到2年内大约做了40-50笔交易。但今年我们只做了一两笔。现在我看着比特币、Hyperliquid或ETH的图表，我在想为什么要把钱锁定4年等待大爆发，而眼前有明显的流动性收益？你是否也看到了早期资本分配者的这种转变？

Pranav：在加密市场中，供需不平衡现象显著，特别是在流动性方面。由于资本供应不足，而市场对代币和项目的需求巨大，投资者需在众多代币中筛选出具有潜力的项目。现实是，CoinMarketCap上99.9%的代币都是垃圾，它们的价值远低于市场价值。只有极少数有明确产品市场契合、能产生收入并回馈token持有人的项目才值得关注。

若未来除比特币、以太坊和稳定币之外的所有加密货币市值（目前约7500亿美元）实现数倍增长，某些项目将直接受益于这一趋势，其代币可能吸引大部分价值流入。这类投资被认为风险调整后具有较高回报潜力，同时保留了流动性优势。投资者可以随时调整策略，在享受类似风险投资回报的同时，保有退出的灵活性。

另一方面，自2022年以来，由于当时美国政府对加密领域的敌意，进入区块链应用开发的人才质量有所下降，许多优秀创始人选择转向AI应用开发以更容易获得资金支持。然而，自选举后，有才华的创始人开始回归加密领域，推动区块链应用的构建。与2022年至2024年间部署资本的投资者相比，现在开始并将在未来两年内部署资本的投资者可能获得更好回报，因为他们能吸引到更优秀的人才。

目前在应用层面，尽管已经有一些有才华的创始人参与，但相关项目的定价仍低于模仿L1的项目。许多风险投资者依然关注过去的成功模式，而非展望未来可能的机会，这或许限制了他们的投资潜力。

收入/现金流叙事

主持人："收入模式"会持续多久？是一时的趋势还是终局？现金流是否是唯一重要的事情？

Pranav：加密行业目前面临二元选择，要么成为互联网的附属品，要么需要专注于创造实际价值（如收入）。世界上大多数大型资本池，要么想配置“价值存储”（Store of Value）资产——全球只有少数资产能扮演这个角色，比如黄金、比特币、房地产等，比特币能跻身其中已是奇迹，不是所有资产都能成为价值存储。

除价值存储之外的所有其他资产，最终都会被视为“资本回报型”（return of capital）资产。比如我投资1美元，25年后能给我带来多少钱？没人问SpaceX什么时候会开始向股东返还资本，但人们认为SpaceX今天值X，是因为20年后当我们殖民火星时，他们能赚多少钱，有多少钱会回到我们手中。尽管许多领域可以支持颠覆性创新，但最终仍需回归到资本回报的框架上。

加密行业一直以来似乎在回避一个关键问题，即如何证明其资产的真正价值。这种回避部分是由于监管压力，许多项目试图避免被归类为证券，因此转而采用“社区货币”或“价值存储”等叙事。然而，如果加密行业希望吸引主流资本，就必须专注于产品市场契合度，并明确说明这些资产为何具有价值。投资者在考虑投资加密基金时，最常问的问题是：“这个资产为何有价值？”因为他们习惯于股票和债券的思维框架。只有当这个问题的答案变得显而易见时，才会有大规模的资金流入，加密资产类别的规模才会扩大，否则可能仅限于在小圈子内交易Meme币等资产，

未来现金流预测的价值

主持人：所以，对未来现金流的预测也很重要。如果我们只看当前能产生规模化收入的加密项目，可选的投资标的会很少。但如果像传统资产估值那样，纳入对未来预期现金流的考量，那么可能性就会扩大一些。

Pranav：我们的策略允许同时投资代币和公开上市的股票，以便在最有潜力的地方进行配置，而不是局限于持有山寨币。目前来看，值得投资的山寨币确实较少。

然而，我们仍然乐于寻找那些拥有出色产品的项目，即使这些项目的代币目前没有明确的价值捕获机制。因为代币具有可编程性，未来可以设计价值捕获机制，只要团队优秀且负责任，确保价值不会仅流向股权而使代币失去意义。

如果一个团队开发了优秀的产品，即便代币价值捕获机制尚不明确，但通过想象力可以预见这些机制未来如何实现，这本身就是一个投资机会。一旦产品成功并且价值流向代币，该代币可能从默默无闻变成市值排名前30的资产，从而推动整个基金的回报。关键在于识别出能够在未来实现价值捕获的项目，并在适当时机进行投资。

项目何时该启动收费机制？

主持人：如何看待用户增长曲线与启动收费（实现收入）之间的关系？

Pranav：加密货币投资中，项目是否具备护城河是一个重要考量因素。护城河的存在意味着产品或服务难以被替代，能够在竞争中保持优势。然而，目前许多加密货币项目缺乏护城河，尤其是当项目一旦开始收费就可能失去客户时，这表明其商业模式不具备可持续性。这类项目通常不被认为是好的投资标的。

尽管一些加密货币产品本身可能技术优秀或功能创新，但这并不代表它们具备良好的投资价值。收费模式的可行性以及客户对收费的接受度是评估项目的重要指标之一。此外，收取费用与将这些费用返还给代币持有者是两个独立的决策，不能混为一谈。因此，投资者在选择项目时需综合考虑这些因素，以避免潜在风险。

目前许多加密项目的结构存在问题，资金由基金会驱动，而实际产品团队则在其他实体中运作。理想情况下，应该构建具有护城河的产品，通过捕获费用回流支持团队进一步研发，从而推动更好的产品或新产品的诞生。

这种模式类似于传统商业运作，如亚马逊通过电子商务平台的现金流构建AWS，再利用AWS利润扩展广告服务。这种资本分配方式被认为比直接返还给股东更高效，尤其当研发的投资回报率高于简单返还时。对于加密项目而言，若创始人能够构建优秀产品并产生收入，与其将收益返还代币持有者，不如鼓励其继续开发新产品，从而实现长期价值增长。

主持人：人们在谈到回购时误解了这一点，他们认为这是一种非常高效的资本使用方式，但实际上相当低效。

Pranav：当前市场中，代币世界正处于稀缺性阶段，尽管代币供应持续增长，但整体市场规模基本固定。与传统资本市场相比，大型资本池如养老金和捐赠基金尚未大规模进入代币市场，其主要投资仍集中在比特币和部分加密业务的公开股权上。与此同时，"资本回报"成为行业焦点，回购并非新鲜事，但其重要性在当前环境下尤为突出。每个项目都应明确其产品的代币化路径，但是否通过代币形式实现取决于现阶段市场特点。

当前比特币、以太坊和稳定币之外的替代币市值约为7000亿美元，而在选举后曾达到9000亿美元，但整体市场并未出现显著增长。需求有限的同时，市场供应却在大幅增加。在这一稀缺环境中，资本回报成为关注焦点，如回购等方式。然而，未来24-36个月内，监管机构可能会批准多代币ETF，这类产品类似于标普500指数基金，将允许资本通过被动投资方式广泛接触加密市场。这一变化或将为市场带来新的资金流入渠道，从而改变当前的稀缺性状况。

代币化股票——下一个万亿级阀门

主持人：人们谈论的传说中的山寨币牛市会到来吗？什么会触发更大的山寨币行情？比特币主导地位是否只会上升？

Pranav：在传统股票和债券投资中，我们总是问的问题是：谁会在未来以更高的价格从我这里买入这个资产，他们是如何思考的？基本上，总是问谁是下一个边际买家，他们如何接近它。

然而，在加密货币市场中，边际买家更多是投机者或赌徒，这与传统价值投资的逻辑存在差异。即使分析指标显示某些代币项目被低估，但由于边际买家关注点不同，这些分析可能并不适用。不过，这种情况可能会随着时间的推移发生变化。

市场未来的演变可能有两种主要方向。一种是通过代币化股权的普及推动市场市值增长，例如传统企业选择以代币形式而非股权形式退出市场。代币化股权不仅具备传统股权的属性，还可以通过可编程功能实现更多用途，例如奖励用户或创作者。以OnlyFans为例，如果其股权被代币化并用于奖励创作者，可能会带来更大的市场吸引力。这种模式可能使当前7000亿美元的替代币市场进一步扩大，更多企业可能选择链上IPO而非传统IPO。

另一种情况是现有资产价格上涨，类似此前的“山寨季”。如果再次出现类似疫情期间的刺激性政策，例如发放现金支票或注入流动性，投资者可能会将资金投入尚未大幅上涨的资产，从而推动山寨币价格上升。回顾此前周期，市场流动性增加后，资金最初流入信用债务和大型科技股，随后扩展至高风险资产如SPAC和比特币，最终形成山寨币上涨潮。然而，这种情形可能需要在利率下降及经济政策宽松的背景下才会发生。

主持人：那么这如何支持你当前的流动性头寸和论点？从行业角度来看，你在第三季度和第四季度看到什么上升空间或机会？

Pranav：我不会做任何宏观预测，因为我在宏观方面没有任何优势。通过观察市场上的L1链条及其生成的费用数据，仅有三到四个链条生成了显著费用，而其他市值较大的链条几乎没有费用收入。这些链条的高市值主要基于未来可能抢占前三或前四链条市场份额的预期，但实际概率较低。

我们的策略是保持纪律，不涉足这些资产，并等待更优质的资产上链。在此期间，如何有效利用资金成为一个关键问题。

稳定币立法窗口

Pranav：我认为稳定币立法即将通过，预计将推动一系列公司采用稳定币以优化其业务成本结构。据悉，一些投资者已经开始关注公开市场中可能受益于稳定币的企业，从互联网公司到电子商务平台、零工经济和体育博彩等领域，分析其支付给银行系统的费用占成本基础的比例，并评估利用稳定币是否能有效降低成本。通过筛选，这些潜在受益企业的名单已大幅缩减，但其中仍包含一些值得关注的投资机会。

若某些企业利用稳定币能将毛利率从40%提升至60%-70%，其盈利能力和市场估值倍数都可能显著增加。这一领域目前尚未受到加密投资者和公开股权投资者的广泛关注，是一种非对称的投资机会。同时，如果未来出现更有价值的代币资产，我们可能会快速调整策略以捕捉更高回报的机会。

L1估值——看过去费收入，还是看三年后月活？

主持人：当在你看来，以太坊、Solana、Chainlink或BNB这些顶级资产是否也完全被高估了？它们是否能拥有一点比特币的货币溢价能力？

Pranav：我认为大多数 L1 代币不会享有类似比特币的“货币溢价”。尽管市值排名前十的某些资产可能没有明确用途，但因其拥有强大的社区支持而被视为价值存储。然而，市场最终会将这些代币视为基于现金流倍数估值的资产，这种视角下，有些 L1 代币被低估，有些被高估，还有一些估值合理。

我认为不应仅基于上个月或上周的数据来判断这些资产的价值，而是要关注未来2至5年的发展。各个区块链都有其区块空间的消费者，例如ETH的L2和Solana的面向消费者应用程序。

关键问题在于，当前在这些链上构建应用的开发者，如果其应用在未来取得巨大成功，将对链的区块空间产生多大的需求。同时，这些链也在不断扩展其区块空间供应。假设供需两端同步扩展，那么未来这些链的收入规模将如何变化？基于未来收入水平，当前资产的估值是否合理？这些问题将成为判断L1资产长期价值的重要依据。

主持人： 这确实让人有点担忧，因为如果你尝试用传统的现金流贴现（DCF）等方法来估值，很多L1看起来都估值过高。

Pranav：传统的现金流模型可能不适用于评估加密货币市场。当前，美国约有5000万加密货币持有者，全球持有者可能达到4亿。然而，活跃的链上用户仅有1000万至3000万之间。如果这些用户每年仅增长5%，那么整个行业的估值确实偏高。但我认为未来链上用户基础可能会经历类似ChatGPT的爆发性增长。在这种情况下，未来三年内，直接或间接使用链上应用的用户可能达到5亿。这将使得某些一级区块链（L1）项目目前的估值显得被低估。

基础设施与应用的未来

主持人：当前市场从基础设施转向应用，甚至出现了“胖应用论”。您认为基础设施团队拥有用户关系有多重要？这是否是行业增长的关键？

Pranav：目前尚未有任何杀手级应用从其所在链迁移并独立构建完整技术栈的案例出现。如果应用选择独立构建技术栈，可能会带来两种结果：一是用户流失，二是用户体验增强并实现更高利润。然而，这一问题的答案仍未明确。

在其他行业中，拥有用户即拥有体验，其他一切都可能沦为商品化，但云计算领域却形成了亚马逊、谷歌和微软三足鼎立的格局，L1基础设施或许也会出现类似情况，应用可能在少数巨头之间切换，而非自建链。当前阶段，持有流动性资产的价值在于能够灵活调整投资策略，一旦杀手级应用能完全替代底层基础设施并独立运作，持有L1资产的策略可能需要重新评估。

主持人：在加密领域，底层基础设施反而获得了所有的品牌认知度。比如，以太坊是品牌，但你并不直接“使用”以太坊，你用的是基于以太坊的应用。

Pranav：我认为这里可能还有一个不同的问题：你认为加密货币是通过现有Web2巨头决定在其上构建或利用这些技术而走向主流？还是通过VC支持的初创公司创造出杀手级应用而走向主流？

如果是后者，那么这些初创公司在选择区块链时的决策逻辑通常是基于能否快速展示用户牵引力以便获得下一轮融资。过去两年，以太坊及其L2解决方案被认为是最佳选择，因为它们能够更快地展示成果。然而，现阶段这一趋势似乎发生了变化，越来越多的项目选择在Solana上构建，因为其展示牵引力的效率更高。

当前，除了比特币和稳定币，区块链领域尚未出现真正的杀手级应用。此外，关于主流应用的潜力，类似WhatsApp整合稳定币的功能可能成为下一个突破点，但具体实现方式尚未明确，包括是否会依赖现有区块链还是开发独立解决方案仍有待观察。

主持人：如何找到自身存在的核心价值并开发出真正吸引用户的应用？

Pranav：每个人进入加密货币的原因不同。当我离开传统金融来做这个时，我相信精心设计的代币可以成为企业的增量资本结构工具，甚至在某些方面优于股票和债券。

如果亚马逊股票只是一个代币化的亚马逊股票，亚马逊可以比构建Prime的14年更快地发展Prime，因为他们可以用它作为奖励来发展这个东西。所以我在这里是因为我认为代币化股票是一回事，然后问题是，你需要什么才能使其体现出来？你需要最去中心化的区块链吗？我不知道。我认为能够创造卓越用户体验的解决方案可能更为关键。