市场是对的 美债曲线正为降息周期定价

2025年8月29日，美国国债市场呈现出显著变化。根据美国财政部数据，前一交易日（8月28日）收盘时，2年期国债常到期收益率降至3.59%，创下自2024年9月27日以来的最低水平。这一降幅甚至低于2025年4月市场动荡期间的最低点。收益率曲线的这一调整并非孤立现象，而是整个曲线在短期端（特别是2年至5年期）出现明显下沉，显示出市场对未来利率路径的重新定价。

这一变化引发广泛讨论。主流媒体和经济学家往往将焦点放在美联储主席杰罗姆·鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话上，认为这是推动短期收益率下行的主要因素。然而，客观分析显示，这仅是部分原因。收益率曲线的重塑更多反映了市场对经济基本面的预期，包括劳动力市场疲软、通胀压力消退以及美联储政策调整的必然性。更重要的是，长端收益率（如10年期）并未如预期般飙升，而是持续挑战“收益率爆炸”的预测。这表明，市场并非在“拒绝”美国国债，而是通过曲线调整表达对低利率环境的预期。

主流观点的误解：通胀与国债供给过剩

过去一年，金融媒体和社会媒体充斥着两种主要论调，认为利率应维持高位或进一步上升。第一种是通胀压力，尤其是所谓“关税通胀”。美联储在过去三年中反复强调通胀风险，声称经济强劲，仅需有限降息（如一次）。然而，市场数据表明，这种担忧缺乏实证支持。2021年至2022年上半年消费者价格的阶段性上涨更多源于供给冲击（如疫情和地缘因素），而非持续性通胀。2025年数据显示，核心通胀率已稳定在2%目标附近，劳动力市场冷却进一步抑制了价格上涨动力。

以鲍威尔在2025年杰克逊霍尔会议上的表态为例，他大幅淡化了关税通胀威胁，转而承认劳动力市场弱势。这并非突发转变，而是市场早已预期的结果。短期收益率的下行反映了市场对美联储不得不降息的共识，而非通胀“鬼魂”的驱逐。经济学家往往将通胀归因于货币政策过度宽松，但忽略了全球供给链恢复和需求疲软的角色。客观而言，这种偏差源于美联储和经济学家对通胀来源的认知局限，他们倾向于使用过时的菲利普斯曲线模型，而市场通过前瞻性定价更准确捕捉现实。

第二种误解是“国债供给过剩”导致全球“拒绝”美国国债。部分观点将此与政治因素挂钩，如对特朗普政策的抗议；另一些则强调债务规模庞大，买家不足。诚然，美国联邦债务已超过37万亿美元（未剔出美联邦政府部门交叉持债的部分），确实对私营部门产生挤出效应，加剧经济不平等。但这并不意味着国债市场面临危机。相反，债务负担加重经济下行压力，反过来提升了对安全资产（如美联邦债券）的需求。

历史数据显示，高债务环境往往伴随低利率周期，因为投资者寻求流动性与避险。2024年至2025年的国债拍卖结果进一步反驳“拒绝”论。举例而言，本周2年期和5年期国债拍卖中，高收益率（拍卖清算率）创下去年9月以来最低，显示需求强劲。尽管投标覆盖率（bid-to-cover ratio）略有下滑，但这并非供给过剩信号，而是收益率下行导致纯投资者参与减少的自然结果。当收益率从2023年的十年高点回落时，投资者转向其他资产寻求更高回报，但整体需求未减弱。相反，拍卖价格持续上涨，证实市场对国债的偏好。

这些误解的根源在于媒体依赖经济学家和央行官员的视角，而这些群体往往脱离市场实际。经济学家模型假设美联储控制所有利率，但现实中，市场通过供需动态主导定价。社会媒体放大少数意见，形成回音室效应，导致大众忽略多数市场参与者的行为。

收益率曲线的重塑机制：从倒挂到牛市陡峭化

收益率曲线的变化是理解当前动态的关键。2023年，曲线深度倒挂（2年-10年利差达纪录负值），反映市场预期短期利率因美联储加息而上升，但长期利率因经济前景黯淡而保持低位。这与2021年曲线开始扁平化一致，当时市场已预见疫情后遗症和供给冲击的负面影响。

2024年8月底，曲线开始解除倒挂（uninversion），2年-10年利差从负值转为正值1个基点，随后在美联储9月首次降息50基点后扩大至25基点。这一过程并非异常，而是典型“牛市陡峭化”（bull steepening）。在牛市陡峭化中，短期收益率下降更快，导致曲线从前端陡峭，而长端收益率相对稳定或微升。这与“熊市陡峭化”（长端收益率大幅上升）形成对比。

为什么会出现牛市陡峭化？首先，美联储降息信号翻转了风险回报参数。倒挂期，投资者偏好长端国债避险；降息启动后，短期国债潜力更大，因为美联储一旦开始降息，往往难以停止。历史周期显示，每次美联储首降后，短期收益率加速下行，长端则因经济不确定性而持稳。2024年9月后，长端收益率短暂回升，但这并非“拒绝”国债，而是陡峭化机制：市场从长端转向短端，推高长端价格相对较低。

其次，经济基本面支持这一重塑。劳动力市场数据显示，就业增长放缓，Beveridge曲线（失业率与职位空缺率关系）向右偏移，表明结构性弱势。美联储承认这一“过渡”，鲍威尔在杰克逊霍尔强调劳动力风险高于通胀。这与市场预期一致：经济疲软迫使美联储降息，而非维持高位。高盛策略师指出，5年期国债相对价值（相对于更短和更长期限）处于历史高位，仅在美联储接近零利率时出现类似情况。这并非巧合，而是市场定价美联储将重返超低利率路径。

此外，交换利差（swap spreads）和远期利率近期变动进一步确认。交换利差收窄表明流动性充裕，而远期利率下行暗示长期低利率预期。即使美联储官员如约翰·威廉姆斯开始承认这一现实，暗示2020年代末利率环境类似于2010年代。

客观比较历史周期：2005年，美联储主席格林斯潘称长端收益率不随加息上升为“谜题”，但这源于错误假设——收益率曲线如一连串一年期远期利率般跟随美联储。现实中，市场独立定价，考虑全球因素、经济周期和投资者行为。2024-2025年的陡峭化并非新谜题，而是重复历史模式。

美债拍卖与市场信号

美债拍卖是检验“拒绝”论的直接证据。2025年拍卖数据显示，需求强劲。以本周5年期拍卖为例，尽管投标覆盖率下滑，但高收益率降至去年9月最低，表明买家愿意接受更低回报。这与投资者从高收益率环境转向无关，而是安全需求上升。

分析投标覆盖率：对于2年和5年期笔记，该比率波动与收益率负相关。当收益率从2023年高点回落时，纯投资者减少，但安全资金（如养老基金、外国央行）增加。2025年4月以来，尽管2年收益率下行，拍卖投标却增多，反映避险情绪和对美联储进一步降息的押注。

更广泛看，外国持有美国国债比例稳定，全球资本流入未减。债务负担虽重，但作为储备资产的地位未变。媒体夸大个别拍卖“差劲”，忽略整体趋势：价格上涨、收益率下行。

未来展望：低利率路径与政策启示

收益率曲线的重塑预示利率将进一步下行，并维持低位。短期端下沉表明市场预期美联储将加速降息，目标联邦基金利率可能接近零。长端稳定挑战“爆炸”预测，反映经济下行而非通胀复燃。美联储应更注重市场信号，而非内部模型。经济学家需反思通胀和利率理论，避免政治偏见。投资者可关注短期国债机会，但警惕经济衰退风险。

总体而言，这一重塑并非美联储主导，而是市场对现实的回应。忽略主流噪音，聚焦数据，将有助于理解未来动态。