历史新高唾手可得 4800只是新一轮上涨的起点

8月14日，在数次冲击历史新高4870未果后，以太坊于8月14日掉头向下，开启了突破4000美元后的首轮调整。截至8月20日，其价格已从高点4790美元跌至4060美元，累计跌幅达15.2%，并引发了高达16亿美元的多头清算。这一记出乎市场意料的“闷棍”，让许多押注历史性突破的乐观多头损失惨重。不少投资者慨叹，四年前做多以太坊被套在4800，四年后竟再度重演。

然而，截至目前，以太坊的本轮调整主要仍由获利回吐驱动。Glassnode数据显示，ETH价格在突破4700美元后已触及+1SD活跃实现价格的关键阈值，表明连续上涨已使价格显著偏离市场平均成本（实现价格）。值得注意的是，该指标上一次触及该水平是在2024年3月，随后以太坊出现了一轮明显抛售。市场获利了结压力在质押数据中表现得尤为突出：在8月3日（3350美元）至8月14日（4790美元）的反弹期间，以太坊解除质押排队数量从41万枚激增至91.6万枚，而这批代币的平均成本（质押成本）仅为2800美元，表明大量早期低位持仓者正在逢高兑现。

注： 实现价格：以太坊最后一次转移的价格加权平均。+1SD活跃实现价格：已实现价格与活跃度的比率的4年滚动平均值加1倍标准差。

尽管以太坊短期内面临显著的获利回吐压力，但其上升趋势尚未出现任何反转迹象。首先，历史经验表明，任一资产的强势行情终结往往伴随资金分流与热点扩散，然而目前以太坊兑主流货币汇率依然保持强势——例如ETH/BTC始终稳居于5日均线之上，同时其合约在市场中的主导地位也在进一步加强。截至8月22日，以太坊合约交易占比已攀升至67%，这一数据说明了以太坊依然还是资金博弈的主战场。

其次，在全球资本市场中，核心资产估值普遍呈现泡沫化趋势，高成长性资产的估值溢价仍在持续攀升。以标普500指数为例，其当前市盈率已升至29.51，处于近十年来89%的高分位水平；市净率更是高达5.3，甚至超过了2000年互联网泡沫时期的峰值。与此同时，被视为具备高增长确定性的“AI七大巨头”（AI7）平均市盈率已达到37，显著高于标普500整体估值水平，体现出市场对稀缺成长性的强烈追逐。更为突出的是，正处于小牛行情中的科创50指数，其整体市盈率已飙升至164倍，反映出部分市场对新兴科技企业未来增长的高度乐观预期。

在区块链领域，以太坊的系统重要性地位堪比AI领域的“七巨头”，而其增长路径的确定性甚至更为清晰。在《GENIUS法案》带来的合规红利与“Project Crypto”创新计划的双重推动下，以太坊已进入一个由强预期驱动的高增长阶段。未来其估值演进有望遵循成长资产的溢价扩张逻辑，在政策与生态的双重催化下，实现进一步的价值重估。

总之，在短暂调整后，以太坊仍有继续冲击历史新高的潜力。

随着可转债与优先股需求逐渐萎靡，MicroStrategy（MSTR）不得不放弃此前“市值低于2.5倍比特币净资产（NAV）不增发普通股”的承诺，这一举动导致其股价连续大幅下跌，也引发了市场对数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）商业模式可持续性的广泛担忧。

毋庸置疑，MSTR本轮下跌与其资本结构恶化密切相关，但杠杆率上升并非根本原因。几乎所有比特币财库类企业都面临一个共同挑战：其现金流绝大部分依赖于外部筹资，而非经营性收入。更重要的是，其所储备的核心资产——比特币本身并不产生现金流，属于非生产性资产。一旦融资环境收紧、筹资活动受阻，企业将被迫出售比特币以维持运营并支付债务利息，从而陷入“抛售资产-净值下降-信心减弱”的负向循环。也就是说，一旦无法获得新的外部融资，比特币财库公司的每股比特币净值会逐渐下降，股价也会逐渐下跌。

相比之下，以太坊财库公司的商业模式在可持续性方面表现更为突出。目前，以太坊PoS质押可提供约4%的年化收益，部分借贷协议（如AAVE）的收益率可达5%-7%，而一些主流稳定币协议的收益率（如Ethena）甚至超过10%。因此，即便采取最保守的资产配置策略——例如直接质押以太坊，财库即可获得接近30年期美债的基准收益，从而在不依赖持续融资的情况下，为运营提供内生现金流支持。从历史数据来看，标普500指数过去100年（1923 - 2023）的企业盈利年化回报率约为5.5%，而以太坊仅通过无风险质押便已接近这一水平，可见以太坊财库公司的盈利预期仍相当可观。

过去，以太坊社区曾多次建议以太坊基金会采纳此类模式获取现金流，以避免直接出售以太坊资产。然而，这些提议均遭到V神的反对，其理由主要基于基金会应避免直接参与网络验证环节可能带来的利益冲突。现在以太坊财库公司的进场恰好为这一发展模式提供可行性验证。

在入股Bitmine时，木头姐提到，投资以太坊财库公司相较于加密ETF更有优势：按照美国税法第40号法案的规定，基金通过投资ETF（加密）获取相关敞口，将不可避免面临税务处理复杂、多层管理费用叠加，以及潜在的“不良收入”所带来的税务风险。尤其值得注意的是，若该基金某项投资的毛利润超过其年度总利润的10%，则可能导致整个基金丧失税收优惠资格、被迫关闭，甚至面临高额罚款。也就是说，美股基金公司投资以太坊财库公司比投资加密ETF面临的合规阻力和税收压力更小。

综上所述，基于其高收益性价比与天然的合规优势，以太坊财库公司的市场率仍具备显著增长空间。随着市场认知深化，那些净资产溢价率趋近于零的以太坊财库公司，将逐渐展现出独特的投资价值。