6000 亿美元的考验：加密市场能否挺过 TGA 回补？

作者：Stacy 翻译：善欧巴，金色财经

美国财政部即将进行的 5000 亿至 6000 亿美元现金回补，正值一个脆弱的市场时刻。这将抽走市场的流动性，并首先通过稳定币影响加密货币。为什么这很重要？

正在发生什么：TGA 账户回补解释

美国财政部将其主要的现金账户保存在美联储，这个账户被称为 财政部普通账户（TGA），它的运作方式类似于政府的活期账户。

当余额过低时，财政部必须通过出售更多债务（通常是短期国库券）来回补账户。投资者用现金购买这些国库券，这部分现金就会离开金融体系，流入 TGA 账户。

可以这样理解：如果一家公司通过出售债券突然筹集了大量资金，投资者为了购买这些债券而放弃了现金，那么其他地方可供消费的资金就会减少。同样的事情也发生在这里，只不过规模达到了万亿美元级别。

这之所以重要，是因为它会暂时性地抽走市场的流动性。2023 年，当财政部进行大规模回补时，其影响被一些安全缓冲机制所缓和：银行有更多的额外准备金，外国投资者仍在购买，并且货币市场基金从美联储的隔夜逆回购工具（RRP）中提取了超过 1 万亿美元。这意味着市场几乎没有察觉到流动性的流失。

而在 2025 年，财政部将在接下来的 2 到 4 个月内再次发行 5000 亿至 6000 亿美元的新债务，以将 TGA 账户重建至约 8500 亿美元。但这一次，大多数缓冲机制都已消失。这就是为什么 Delphi 将此周期称为“脆弱”的原因。

为什么这次比 2023 年更脆弱

市场吸收新发国债的能力变弱，原因在于：

• 美联储仍在抽走流动性：美联储正在以每月约 600 亿美元的速度缩减其资产负债表，这会从系统中抽走现金。

• RRP 缓冲垫已消失：这个曾经高达 2 万亿美元的“减震器”，现在几乎已经空了（约 290 亿美元）。这就像你的储蓄账户被用来支付了过去的账单，当新的开支来临时，你已经没有缓冲了。

• 外国买家已撤退：自 2021 年以来，中国和日本等国已削减了数千亿美元的美国国债持有量。他们仍在购买短期国库券，但不再大量买入长期国债。

• 银行面临压力：由于更严格的监管和约 4820 亿美元的未实现债券损失，银行几乎没有空间购买更多国债。

• 全球储备正在转移：各国央行正在使其储备多样化，减少美元持有量（美元在储备中的份额已降至约 58%），转而购买更多的黄金。

总而言之，这意味着 2025 年的 TGA 账户回补将直接从活跃市场中抽取流动性，使得传统市场和加密货币市场都难以保持强势。

这将如何冲击市场，特别是加密货币

在传统市场中，回补通常意味着短期借贷成本上升（回购利率、国库券收益率），这会让投资者变得更加谨慎。

但加密货币的反应更快，因为它严重依赖稳定币。稳定币就像加密货币的“现金轨道”：当其供应量增长时，加密货币有了更多燃料；当供应量萎缩时，上涨势头就会停滞。

• 2021 年，当缓冲机制充足时，稳定币供应量增长了 16%，加密货币价格得以维持。

• 2023 年，缓冲机制减少时，稳定币供应量下降了 4.15%，ETH 下跌了约 13%，尽管 BTC 价格保持平稳。

• 2025 年，在缓冲机制几乎消失的情况下，稳定币供应量可能会萎缩得更快，而这种压力将首先在加密货币中显现。BTC 可能会表现得更好（因为它被认为是**“更安全”**的加密货币），但 ETH 和山寨币可能会出现更剧烈的下跌。

这里有一个新的转折：稳定币本身现在是国库券的大买家。

• Tether 和 Circle 持有超过 1200 亿美元的国库券。

• 像 USD1 这样的新型合规稳定币，其设计初衷就是在铸造新代币时购买政府债务。例如，如果一个机构购买 1 亿美元的 USD1，这笔钱将直接进入国库券市场。

从长远来看，这可能会将财政部抽走的部分资金重新循环回加密货币市场。但目前，这些资金流还不足以抵消 5000 亿至 6000 亿美元的回补规模。

可能的时间线

Delphi 认为这次回补可能分为四个阶段：

1. 夏末（8 月至 9 月初）：市场保持强势，类似于暴风雨前的平静。

2. 9 月中下旬（围绕 9 月 16-17 日的 FOMC 会议）：如果国债发行集中在前段，将进入震荡期。流动性迅速收紧，风险资产回落。例如，国库券拍卖可能会突然提高收益率，给杠杆头寸带来压力。

3. 9 月底至 11 月：进入疲劳期，稳定币供应和交易量萎缩。加密货币可能在此期间表现不佳，尤其是山寨币。

4. 12 月至 2026 年 1 月：一旦 TGA 目标达成且国债发行放缓，压力就会缓解。如果稳定币供应再次扩张，风险资产可能会在新的一年反弹。

我的看法

这次 TGA 账户回补比大多数人预期的更具风险，因为 RRP 的安全网已经消失。现在每筹集的一美元都直接从市场流动性中抽取。

加密货币将是早期预警系统。如果稳定币在 9 月份出现萎缩，那将是一个明确的红色警报，甚至早于股票或债券市场显现压力。

市场的“等级”将保持不变：

• 在压力下：BTC > ETH > 山寨币（BTC 表现最好）。

• 在复苏中：如果稳定币资金流和 ETF 资金流入能提供支持，则ETH > BTC > 山寨币。

我的基本判断是，9 月到 11 月将是一个动荡时期，随后，如果国债发行放缓且稳定币停止收缩，年底将会迎来一个更好的布局时机。