稳定币：美国国债货币化的隐秘途径

作者：Les Barclays，编译：Shaw 金色财经

在这篇文章中，我将剖析我认为当下正在发生的最重要的金融发展之一……新的稳定币立法及其在帮助美国管理国家债务、维持美元主导地位以及在全球市场施加压力方面可能发挥的作用。在我看来，这不仅仅关乎加密货币监管，还与债券市场、收益率曲线、宏观经济策略以及幕后进行的更广泛的地缘政治博弈息息相关。

如果稳定币被纳入美国的财政和货币政策体系，其影响不仅对加密货币领域意义重大，对全球贸易、制造业、债务发行以及货币政策都将产生巨大影响。这可能使美国以更低的成本在国内重建，同时增加对竞争对手的金融压力，并将资金重新吸引回美国体系。

《GENIUS法案》是什么（为何此时出台）

稳定币可以视作始终价值恰好为 1 美元的数字美元。目前，对于谁可以发行稳定币以及它们应如何运作尚无明确规则，这令人们对其安全性感到担忧。

《GENIUS法案》（参议院版本）：该法案为支付稳定币（发行方必须以固定货币价值赎回的数字资产）建立了监管框架。根据该法案，只有获得许可的发行方才能发行支付稳定币。可以将其想象成需要特殊许可证才能印制数字货币。

关键差异

谁来负责：参议院的版本将监管权集中于财政部，而众议院则将权力分配给美联储、货币监理署及其他机构。

规则制定：根据参议院的《GENIUS 法案》，只有货币监理署（OCC）有权发布这些规则。而众议院的《STABLE 法案》则会施加更多要求，由多个机构共同协作。

两者的目标都是：

1. 安全第一：只有获得批准的公司才能发行稳定币，这与只有持牌银行才能保管你的资金类似。

2. 消费者保护：该立法将把美国境内支付稳定币的发行限制在“获准的支付稳定币发行方”范围内。

3. 市场清晰度：旨在规范约 2380 亿美元的稳定币市场，为银行、公司和其他实体发行数字货币创建更清晰的框架。

目前状态：《GENIUS法案》以308票赞成、122票反对的结果获得通过。美国众议院于2025年7月17日通过了《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（简称“GENIUS法案”），并将这项具有里程碑意义的法案提交给特朗普总统签署。因此，参议院版本（GENIUS法案）最终胜出，正式成为法律，成为首个获得国会两院批准的加密货币法案。

本质上，这两项法案都希望为数字美元制定“交通规则”，但在由哪些政府机构来充当“交警”这一问题上存在分歧。

众议院的《STABLE 法案》和参议院的《GENIUS法案》是两份针锋相对的法案，但有着共同的目标：将稳定币发行商纳入监管范围，明确究竟需要多少资本、流动性以及风险管理才算足够。它们还旨在厘清究竟由哪些联邦或州级机构来充当裁判。但还有一个不那么引人注目的潜在情节：全球传统机构对稳定币的广泛接受将如何影响规模达 28 万亿美元的美国国债市场？

稳定币如何成为国债的隐性需求

事情是这样的：国债是稳定币储备的支柱，因为就安全性和流动性而言，几乎没有其他资产能与之媲美。如果你提供一种数字美元，就需要用尽可能接近无风险的资产来支撑它。这听起来很像数百个货币市场共同基金，这些基金由贝莱德、富达和先锋等巨头发行，持有超过 6 万亿美元的资产，其中大部分是美国国债2。但与富达等发行的货币市场基金可能提供 4%的年收益率不同，大多数稳定币发行商迄今都拒绝向其持有者提供任何收益或收入。这也是为什么最大的稳定币发行商Tether拥有极高的利润率，并在 2025 年第一季度报告了超过 10 亿美元的运营利润。它确实为储备金、审计、披露以及反洗钱（AML）程序的合规性设定了很多标准，因为它想要解决很多关于非法活动的担忧。它还涉及稳定币不得作为法定货币进行营销的限制，同时禁止向持有稳定币的个人支付收益或利息，因为这会极大地削弱银行业。

有一件事我已经留意了一段时间（但遗憾的是还没跟任何人说过），那就是稳定币、美国国债和财政部之间的关系。以及我认为政府为何会首先推动稳定币而非其他事物。

在下面的图表中，有一件事我想着重指出：

我现在之所以强调这一点，是因为稳定币可能是美国国债的最大买家之一，这会降低债券的收益率。简而言之，通过稳定币，你可以让收益率曲线恢复正常，而这在我看来正是特朗普政府想要执行的，因为特朗普和贝森特（我稍后会讲到他）都对国家债务以及年底前需要再融资的数额感到担忧。

国债角度

我认为这是减少上述债务利息支付的一个有趣方式，而它极其引人入胜的原因在于，这将使美国能够以更低的收益率为国债再融资，最终会使国债的融资变得容易得多。

现在来谈谈稳定币相对于其他国家的情况。2024 年，Tether是美国国债的第七大买家，与其他购买美国国债的国家相比也是如此。想象一下，在这种框架下，Tether（或者 Circle 或者其他机构）能够购买多少美国国债。围绕稳定币和央行数字货币存在一些担忧，还有其他法案或议案正在起草和通过，涉及美国不支持央行数字货币。你可以推测Tether或 Circle 可能被伪装成央行数字货币，不过这完全是另一个话题，我就不深入探讨了。我重点想说的是稳定币对国家债务的影响。

美联储目前持有约 40% 的国债，这些国债需要在新的利率水平下进行展期。这些国债的到期日为 2025 年和 2026 年。下面我会附上一张不同期限的美国短期国债利率图以供参考。

目前，具体取决于所考察的期限，我们的债务率大概在 4% 到 5% 之间。如果这是短期到中期债务，并且按照上述利率进行展期，那么这将变得非常不可持续，从而陷入债务螺旋。如果稳定币成为美国国债的最大买家之一，它们能够降低收益率，而且会这么做，尤其是在短期方面。这就是为什么我认为短期需求，特别是短期国债的需求，非常引人关注，因为这意味着它们基本上会成为短期国债的最大买家之一，并且会显著缓解美国的大量国债压力。

美国财政部长斯科特·贝森特在接受采访时谈到了美国希望成为数字资产领域的领导者，并以此作为在全球市场施加压力的一种手段。

很显然，贝森特是稳定币的支持者。几个月前还无法讨论的是，你不想把自己的行动计划展示给对手。我很高兴他是少数几个弄清楚稳定币在美国的采用可能意味着什么的人之一——考虑到他的背景，对于了解他和在金融领域工作的人来说，这并不令人惊讶。我认为，相对于稳定币可能是什么或对美国国债市场意味着什么，他有着非常超前的认识。

美国财政部正在发行不同类型的债券，7 月 21 日，他们拍卖了 820 亿美元的 3 个月期国债，拍卖情况非常理想。这些是所有从事金融工作或投资的人都应该关注的事情。

这些拍卖非常重要，因为它们能反映出投资者（包括国内和国外投资者）对购买美国国债的兴趣。我也认为鲍威尔目前的做法是正确的，即不那么快降息，这不仅是因为经济数据表明如此，还因为当利率保持高位时——尤其是美国是全球经济的驱动力——这会破坏很多其他经济体的稳定，主要是亚洲、欧洲和南美洲的经济体。我这么说是因为当利率处于高位时，它实际上会将流动性吸引回美元，因为投资者会寻求避险。我认为目前的情况是，他们想迫使各国货币与美元重新保持一致。所以他们可以通过保持利率高位来在债券市场采取行动。这可能会从融资的角度严重削弱这些国家的经济和/或货币，因为非美元计价货币的资本成本会变得更高，从而更难举债。因此，那些其他国家将不得不变卖大量资产来为自身提供资金，并稳定本国经济。

当一个国家陷入财政困境——不管它是怎么陷入这种境地的——它都会被迫出售资产以稳定本国经济，我敢肯定特朗普政府清楚这一点，并正在利用这一事实。

斯科特和整个美国政府似乎对欧洲感到不满。他们本可以通过关税和债券市场等手段迫使很多国家与美国政策以及所提议的一切保持一致，但债券市场极其重要。

金融稳定还是数字脆弱性？

现在，如果美国推动稳定币立法，同时进行关税谈判和贸易协议，我认为有很多因素会叠加，欧洲和亚洲的国内压力会很大，甚至可能引发某种信贷事件，这基本上会导致股市下跌，所有人都会重新涌向美国国债。这取决于稳定币能多快多大规模地发展，因为如果发展得太快太多，我们可能会遭遇某种流动性事件（比如 2008 至 2009 年的货币市场基金挤兑，甚至 2022 年泰达币短暂与美元脱钩的情况），甚至可能出现流动性螺旋式下降/挤兑动态，比如稳定币赎回迫使出售短期国债。

在我看来，确实需要发生某种类型的事件。这就好比一个被压缩的弹簧，甚至像水下的球。你把球按得越深，它就越想浮出水面。这就是我们看到的日本国债的情况以及英国的债务市场等等。

我的一位朋友在巴克莱银行撰写的一篇文章探讨了稳定币的几个关键采用风险。稳定币是一种旨在维持相对于参考资产保持稳定价值的数字资产。文章强调的主要采用风险包括：

• 监管不确定性：稳定币面临着巨大的监管审查，因为监管机构试图解决围绕其使用、投资者保护以及对金融稳定构成的风险等问题。在缺乏明确的监管框架的情况下，发行方、用户以及寻求将稳定币纳入其业务运营的金融机构都面临着持续的不确定性。

• 运营韧性：稳定币的基础技术架构，包括智能合约和支撑区块链，必须证明其具备强大的稳定性、可扩展性和安全性。中断、技术故障和网络攻击所带来的运营风险可能会削弱信任度和使用率。

• 消费者保护与信任：用户必须相信代币完全有储备支持，并且能够按照承诺的价值赎回。透明度不足或储备管理不善可能会削弱信心，从而导致持有者遭受价值损失或出现其他问题。

• 与现有系统的整合：稳定币的采用可能会因将新的数字资产与传统的支付、银行和金融市场基础设施进行整合所面临的挑战而受阻。要大规模实现稳定币的优势，就需要实现无缝的互操作性。

• 系统性风险：如果设计欠佳或监管不足的稳定币被广泛应用，可能会给更广泛的金融体系带来新的系统性风险，尤其是在它们在支付或存款中占据相当大份额的情况下。

这些风险表明，尽管稳定币前景广阔，但其广泛应用取决于明确的监管标准、稳健的技术、透明的储备管理以及与现有金融生态系统的成功融合。

悄然货币化的政治

Shashank Rai描述了一种可以称为“悄然货币化”的现象——稳定币如何在不扩大传统政府债务的情况下，为美国国债创造需求大幅增长的隐秘途径。以下是其机制：

稳定币发行商必须用流动资产（绝大多数是短期美国国债）完全支持其代币。截至2025年初，稳定币发行商已持有超过1200亿美元的美国国债，预计到2028年这一数字可能会增至1万亿美元甚至更多。这创造了其所说的“即使市场对美国财政政策和长期债务日益谨慎，短期美国国债仍将成为一个结构性、持续性的需求来源”。

英国在围绕稳定币建立必要的监管确定性方面行动迟缓。稳定币是一种成本高昂的货币形式。它们成本高昂，是因为它们限制了货币传导机制（从而降低经济增长）。成本高昂，是因为它们增加了国债（以及美元）的波动性，并加大了期限溢价。成本高昂，是因为它们分散了流动性。成本高昂，是因为其中大多数的收益率低于货币市场基金。成本高昂，还因为区块链交易成本比国内支付系统高出一个数量级。

稳定币是一种风险更高的货币形式。风险在于它们采用的是原子互换模型而非货银对付模式。风险在于其KYC流程受到的监管要少得多。风险还在于区块链存在围绕矿工的集中风险。

作为一种竞争性的货币形式，它们应当获得监管上的确定性，并纳入监管范围（这与欧盟的做法不同，欧盟过度监管，重蹈了其在零售外汇市场上的覆辙，将该市场驱逐到了海外）。然而，稳定币的结构不应（像美国那样）破坏银行体系的稳定或破坏人们对货币的信心。受到适当监管并在监管范围内运作的稳定币，将能够与现金完全互操作。在资本市场环境下，这最终将淘汰大多数稳定币。高效的市场、高效的流动性、可编程的货币，这些都不需要基于区块链的稳定币。

良好的稳定币监管结构需要：

• 赎回/流动性的实时报告 - 每日资产净值报告

• 基于 RWA 模型的监管资本（如货币市场基金或银行）

• 最低短期流动资金比率（24小时）。

• 定期要求透明的内部审计（系统和流程） - 高层人员制度（关键决策者必须具备资格）。

• CRO 对监管机构的注意义务。

稳定币发行方应能像银行一样，在市场压力时期完全接入中央银行的实时全额支付系统、回购市场以及获取央行资金。不过，对于稳定币的资产组合（除满足短期流动性需求外）不应有规定。应保持透明，由市场来决定。

“离岸量化宽松”效应

“离岸量化宽松”这一概念指的是稳定币实际上在全球范围内创造了对美元的需求，而美联储无需印制更多货币：

由于稳定币由市场驱动，用户倾向于选择最稳定、最被广泛接受的稳定币，因此他们天然就青睐强势货币（主要是美元），而可能将弱势国家货币排除在外。随着稳定币的普及，尤其是在新兴市场，美元化进程可能会进一步加剧。

笔者认为，这将创造“一场新的美元化游戏”，其中“稳定币快速且低成本的流动可能会使较弱的货币边缘化，进一步巩固美元的主导地位，并通过让美元在跨境交易中更易获取和更具流动性来重塑国际金融格局”。

与传统量化宽松（QE）中央行公开扩大货币供应量不同，这种操作是通过私人市场力量实现的——稳定币公司自动购买国债以支撑其代币，从而在没有政府干预的情况下创造了对国债的需求。