稳定币其实是一种落后的制度安排

作者：清和 智本社社长

近期，美国、欧盟和中国香港正在推出或已推出稳定币相关的法令/条例。数字货币领域对此感到振奋，传统金融市场也高度关注这一事件。

不过，就金融市场的基本逻辑与制度演变来说，稳定币是一种相对落后的制度安排，是一种强制等额储备、刚性兑付、固定价格、数字货币银行市场被限制、政策主动性与流动性创造被严格约束的落后平庸的货币制度。

未来，稳定币前景几何？

本文逻辑

一、什么是稳定币？

二、稳定币为何是落后的制度？

三、未来货币形态与银行制度将如何演变？

什么是稳定币

稳定币，不是近期法令创造的新事物，在此之前已有USDT、USDC两大稳定币，同时Facebook和数字货币交易所也推出了自己的稳定币。

它源自之前比特币大幅波动、丧失了货币功能，交易者需要一种稳定的货币进入数字货币市场买卖数字资产。稳定币充当了进出数字资产市场的管道与支付功能。

为什么政府需要推出稳定币相关法令？

就美国来说，可能有三大意图：一是将稳定币和数字货币纳入监管；二是拥抱新技术新金融新趋势，避免美国金融优势因技术创新与市场转移而被边缘化；三是增加美元美债的储备，如今稳定币大概吸收了1.8万亿美元的美债，超过日本政府的持有量。

什么是稳定币？

稳定币，被正在推出的法令所定义，综合美国和中国香港相关的法令/条例来看，稳定币存在这么几个共同点：

一是锚定法定货币（美元/港元），主要用于支付和结算；二是必须1:1储备法定货币、短期国债发行；三是接受严格监管和信息披露，必须符合反洗钱等要求；四是私人公司符合要求即可申请稳定币发行人；五是不允许对稳定币持有人支付利息。

可见，稳定币是一种具备资产属性的货币，可以理解为：锚定法币、100%储备法币/债券发行的且仅用于支付与结算的价值稳定货币。

如何理解稳定币？

稳定币，首先是一种货币，遵循着货币古老的需求法则。

我们知道，货币有很多功能，但其最基本的功能就是定价和支付。在实物货币时代，经过无数次博弈之后，市场竞争出一些价值稳定的货币，如黄金。但是，实物货币存在一个巨大的缺陷就是不便捷、效率低。

15世纪开始，西欧贸易开始兴起，存在缺陷的实物货币不足以支持迅速增长的贸易。于是，欧洲的私人银行发行银行券来解决这个问题。银行券，也是储备黄金来发行的，属于金本位制度，相当于黄金的证券化。商人可以拿着银行券在异地支付和结算，更加便捷、高效。早期，欧洲、美国大量私人银行发行自己的银行券充当货币之用。

银行券解决了便捷、效率问题，但稳定、安全问题暴露无遗。

在当时，银行券滥发的现象极为普遍。在自由银行时代，美国境内存在8000多家发币行，有些开设在乡间的小银行犹如小卖铺，随时可能跑路、破产。这些银行被戏称为野猫银行。

银行券滥发意味着银行不能固守银行券与黄金的比价，银行券通胀严重，甚至引发银行业危机。在一场金融危机过后，1844年英国政府介入推出《皮尔条例》，终结了当时英国200多家私人银行的发币权，授权英格兰银行作为唯一的发行银行发行英镑。

英格兰银行储备1400万英镑证券以及贵金属作为发行准备，发行等额银行券。超过1400万英镑限额，需要用金银做准备，其中白银做准备的发行不得超过25%。

这意味着英格兰银行成为唯一的中央银行，其他国家之后效仿此举建立了自己的中央银行和法定货币。

之后，货币同时沿着这两个方向演进：支付与结算上追求更高效，价值上追求更稳定。

支付与结算上追求更高效，主要是通过技术创新实现货币形态的变化，从纸质化到电子化、网络化、数字化。

为什么今天很多人用支付宝、微信支付？是因为这种电子货币和网络支付渠道方便、高效。

为什么今天这么多人追逐稳定币？是因为当今世界的法定货币和金融体系，跨境支付效率低下、审查严格，而采用分布式技术的稳定币，跨境支付效率更高、而且更隐秘。

价值上追求更稳定，主要是通过制度建设对货币价值与发币行为进行约束。自《皮尔条例》推出后，政府开始垄断货币发行权，引入央行制度，干预货币价格，试图维持法定货币的稳定。

早期的做法是恪守金本位制度，最严格的要求是100%储备黄金发行本币，本币价格与黄金价格固定挂钩。

金本位制度的集大成之作就是布雷顿森林体系。1944年设计的布雷顿森林体系是一个以美元为核心的金本位制度和固定汇率制度。它要求美元与黄金挂钩，最初执行35美元比1盎司黄金的固定官价；要求其它成员国的货币与美元挂钩，对美元汇率波动不能超过1%。

为什么今天官方推出稳定币法令？

其实，也是希望引入类似金本位制度确保稳定币币值稳定。

2022年，USDT崩溃引发稳定币信用危机。这让很多人怀疑USDT是否储备了足够多的美元资产。实际上，USDT存在缺陷，这种自动交易机制没有真正理解金融的逻辑，尤其是流动性危机。2023年，硅谷银行危机导致USDC大跌，后者大量资产存在硅谷银行。这两起事件让更多人意识到稳定币并不安全，需要将其纳入监管。

今天稳定币的制度安排，存在布雷顿森林体系的影子。稳定币100%储备本币（美元）发行，并与本币维持固定比例。

但是，与效率进步相比，价值稳定显然更艰难。最近200年的时间，央行自己多次主动打破金本位制度。例如，美联储在一战时期打破黄金比例，在大萧条时期宣布与黄金脱钩，在1971年关闭黄金兑换窗口——导致布雷顿森林体系的解体与金本位制度的终结。

那么，稳定币的制度安排可靠吗？

稳定币为何是落后的制度？

上述，稳定币是一种落后的制度安排，并非说的是稳定币本身，而是指美国和中国香港推出的稳定币相关法令/条例。

下面，我从货币的本质和制度演变的角度来分析稳定币相关法令的问题。

一是资产储备约束的问题。

长期以来，足够的可靠的资产储备被认为是货币信用和价格稳定的基础。在金本位时代，关于银行是否需要等额/超额储备黄金发行货币，经济学家对此展开争论，其中米塞斯主张100%储备。但是，直到金本位制度崩溃，也没有一家银行坚持等额/超额储备。

这是为什么？

等额/超额储备制度存在一个悖论。世界上不存在“足够”的又“可靠”的资产，黄金具有稀缺性，而等额储备黄金发行货币，意味着货币也被黄金的稀缺性所约束。如此，货币的供应无法满足国际贸易与金融交易的需求，定然限于通缩。

所以，随着支付与结算的需求扩张，货币供应量长期跑赢黄金供应量，货币与黄金的比价将持续走低，最终与黄金脱钩。这就是布雷顿森林体系解体的主要原因之一。实际上，从60年代开始，美国就不断下调美元与黄金的比价，1971年，交易员在黑市大规模冲击美元。

稳定币将来是否可能遭遇“布雷顿森林体系时刻”？

稳定币要求100%储备美元/短期美债，如果稳定币供应规模不大，这个制度能够维持，但没有意义。如果稳定币供应规模持续扩大，那么短期美债将变得稀缺而价格上涨。美国联邦政府当然可以扩大美债供应以压低价格，但问题在于，按照当前关于稳定币的法令，美元/美债的利用率、流动性都将下降。

问题出在，法令“不允许对稳定币持有人支付利息”（下面将分析），这意味着监管不允许稳定币商业银行的发展，那么稳定币创造货币的能力将大大下降，货币乘数和流动性也将下降。如果稳定币储备的短期美债增加到10万亿美元，意味着10万亿美元的流动性资产被锁死。

这种制度类似于以前的强制准备金制度，后来强制准备金制度因缺乏效率、增加银行风险而被取缔，取而代之的是自愿准备金制度。

如果预期出现流动性风险，美国联邦政府可能将进一步出台补丁法令，对稳定币的资产结构做一些硬性规定。这又陷入上述悖论，可靠资产天然具备稀缺性，硬性规定将削减储备资产的可靠性。

所以，100%资产储备约束，看似是一种最安全的制度安排，实则将因缺乏配置效率而带来更大的金融风险。

二是固定价格约束的问题。

稳定币，顾名思义就是固定价格，稳定币锚定本币。但是，如今，极少国家/经济体实施固定汇率制度。

1971年布雷顿森林体系解体，宣告美元与黄金固定比价崩溃，各国不再储备黄金发行本币，同时废除与黄金的固定比价。80年代的拉美主权债务危机终结了拉美国家货币与美元的固定汇率。1997年亚洲金融危机又终结了亚洲国家与美元的固定汇率。如今，放眼全球，固定汇率执行最成功的经济体只有我们的香港。

实际上，现在的稳定币制度与香港的联系汇率制度很相似。香港金管局授权三家银行发行港币，银行将储备的美元存入香港金管局，然后依据香港金融局开具的存款证明，以1美元兑换7.8港元的固定比价发行港元。

香港联系汇率制度自1983年以来维持至今，是香港成为全球金融中心的重要制度保障。不过，近些年，香港联系汇率存续问题广受关注。

为什么固定价格/汇率难以维持？

固定价格违背了经济学的基本原理。固定价格意味着价格失去了调节供给与需求的能力，无法警示、释放与调节风险。这是布雷顿森林体系崩溃的主要原因之二。

表面上，100%储备是最有可能维持固定价格，但如上述分析那样，全额储备制度存在悖论而无法支持货币需求持续扩大。香港等维持固定汇率的经济体不得不借助更多的储备和交易来维持固定汇率，这依赖于本土经济必须保持持久的繁荣。香港之所以能够长期维持固定汇率，其原因是香港经济在过去40年里能够跑赢美国。而当经济进入衰退-萧条期，固定汇率将遭遇抛压挑战。

三是政策主动性约束的问题。

很多人没有意识到，美国关于稳定币的监管法案，极大地约束了稳定币政策主动性，锁死了稳定币新金融市场。这是监管希望看到的。

注意看两个政策：

一个是固定汇率。根据蒙代尔不可能三角，稳定币的固定汇率、资本自由流通，意味着稳定币发行人失去了政策的主动权。稳定币的发行量和利率都被迫服务于固定汇率目标，正如联系汇率制度下的港币一样。在固定汇率体系下，如果稳定币利率远低于美元利率，这将引发资本套利，大量资本卖出稳定币追逐高息美元，进而冲击固定汇率。

另一个更致命，“不允许对稳定币持有人支付利息”。这意味着，稳定币难以建立一个合法的银行体系，流动性将大幅度下降。我们知道，当今金融市场中的流动性，大部分是依靠商业银行的存款-贷款机制创造的。这个规定断送了稳定币新金融的想象空间，将稳定币发行人沦为“乖乖听话的央行”。

假如“允许对稳定币持有人支付利息”，将会发生什么？

可以预测，稳定币新金融市场将兴起，稳定币的流动性将成倍增加，同时稳定币兑换风险也将随之而来。

在布雷顿森林体系中，个人不能持美元向美联储兑换黄金，但成员国政府具备这样的权力。60年代中期开始，随着美国贸易持续逆差，大量美元输入欧洲，法国政府携大量美元向美联储索要黄金。这是刚性兑付的制度问题。

今天的金融体系远比60年代更加复杂，货币派生能力更强，如果允许银行派生稳定币，那么稳定币挤兑危机将不可避免。

可见，发币行的刚性兑付与商业银行的派生机制是一组矛盾，其问题在刚性兑付，而不是金融市场的派生机制。“不允许对稳定币持有人支付利息”意味着否定了金融市场的流动性创造功能，这是错误的。

如今，没有哪个国家/经济体采取刚性兑付制度，基本采用公开市场操作，今天的香港金管局也是通过公开市场操作来维持港元/美元的固定价格。

所以，稳定币，其实是一种强制等额储备、刚性兑付、固定价格、政策主动性与流动性创造被严格约束的落后的金融制度。

未来货币形态与银行制度将如何演变？

未来稳定币将如何发展？

当然，以上分析稳定币的制度安排，并非否定稳定币的前景，而是让我们从制度的角度去推演稳定币的发展。

其一，值得肯定的是，稳定币监管法令的出台，意味着官方承认私人发行货币的合法性。这是这一法令的最大意义，很多人并未意识到这一点。

自《皮尔条例》出现以来，私人发行货币逐步被收归国有，央行成为一国唯一的货币发行机构，法定货币成为境内唯一的流通货币，具有垄断性和法偿性。如果不是因为比特币的出现，很多人并不知道货币是可以非国家化的。不过，比特币诞生以来，数字货币领域的偷窃、欺诈与货币泛滥极为猖狂，不亚于美国自由货币时代，很多人因此对数字货币和私人货币感到失望。

如今，稳定币法令的推出，标志着国家主动打破对货币发行权的垄断。尽管政府对稳定币施以“五花大绑”，尽管稳定币必须100%储备法币资产，但私人货币获得合法性地位依然是一个历史性事件。

其二，稳定币监管法令的出台，意味着官方承认链上支付管道的合法性。

比特币的真正价值，是其开创了分布式的跨国支付网络。与现存的金融支付与清算网络相比，链上支付网络效率更高、费用更低、而且更加隐蔽。

当然，法令定然会加大链上支付的透明度，对链上资产与交易增加监管力度，这一定程度上将损失链上网络的优势。但是，这不能否定其优势。实际上，近两年，一些政府恰恰担心上链成为大势所趋，抓紧抢占管道，推动本币上链。

可以预测，稳定币正在迎来一个“加入体制”的制度红利。

一方面，由于稳定币的合法性获得确认，市场预期明显改善，进入数字货币市场的管道将更加顺畅和宽阔、交易费用更低，市场流动性将增加，这将推动稳定币市场规模扩大和数字资产价格上涨。

另一方面，稳定币需求扩张将增加美元/美债资产储备，美债的个人间接投资者将增加，这有助于增强美债的价格和信用，降低国际市场减持美债的压力。

但是，长期来看，稳定币的发展将受当前规则的约束。有人说，稳定币是落后的制度，是为了让稳定币和数字货币更加稳健地发展。其实，我更愿意将其理解为，这是国家垄断与市场需求之间妥协的产物。

稳定币，就像一台拥有先进技术的机器，但国家组织给它安装了一个上一个时代的落后系统——类似于金本位时代/布雷顿森林体系的货币制度。

其一，强制等额储备，说明稳定币是典型的资产属性，而现在的美元等信用货币是债务属性。这一点，我认为不需要修改。毕竟，当前的稳定币只能通过可靠的资产来吸引用户，还不具备创设债务货币的能力。但是，未来，可以不要求等额储备，提供创设债务货币的空间。

其二，固定价格，具有吸引力，但容易导致价格调节机制失灵。这一点，我认为不需要修改，后期可以调整为浮动价格。

其三，刚性兑付，需要废除，取而代之的是公开市场操作，即稳定币发行人通过公开市场操作来维持固定价格或稳定价格。

如果维持刚性兑付，就必须“不允许对持有者支付利息”，那意味着直接扼杀了稳定币新金融的前景。但是现实中，稳定币银行定然会出现（实际上现在也有），而且同样也会创造一些流动性。如果流动性过大，可能带来挤兑风险。

其四，“不允许对持有者支付利息”，这一点应该废除，在监管下允许稳定币银行和新金融市场的发展。

当然，客观上来说，当前的稳定币制度不论如何调整，其还无法与美元相提并论，美元等信用货币依然最先进的货币制度（数字货币胜在技术管道）。

信用货币是一种债务属性货币，美元是一种无需支付利息、且永不偿付的全球流通的超级债券。

美联储是通过在债券市场上购买美债来发行基础货币的，换言之，美元是“凭空创造”的。美联储的资产负债表中躺着大量的美债资产，很多人以为，美元也靠储备美债来发行的。这是一种常见的误解，没有理解信用货币的债务属性。

交易者拿到美元这种债券，既不能向美联储索要利息，也不能要求美联储偿还本金（非刚性兑付），而且价格还时时波动（不固定），但全球交易者依然想得到美元。

所以，信用货币，这种债券型货币，是一种高维度的货币。债券型货币，需要强大的信用支撑，而信用货币的信用，来自强大的国家主权。目前稳定币的信用还无法与国家主权的信用竞争。

未来，在国家市场时代，私人货币与法定货币相互竞争，数字货币挑战法定货币的关键在于数字资产——基于分布式技术的超越国家主权与实物层面的庞大可靠的数字资产。或许，实物资产上链与元宇宙数字资产是未来数字货币的信用基石。

总之，这个世界，不缺货币，不缺管道，缺信用。