在稳定币的牛市研究稳定币

前言

虽然自特朗普上任以来，加密货币总市值蒸发近 9000 亿美元，山寨币进入深熊，但稳定币总市值却一直创历史新高。据 DefiLlama 的数据，当前总市值为 2,304.5 亿美元，过去七天内增加了 23 亿美元。与去年同期相比，稳定币市值增长了 56%。在整体市值中，Tether 的 $USDT 稳定币占据主导地位，市值近 1,440 亿美元，占比 62.6%，其次是 Circle 的 $USDC，市值为 590 亿美元。

稳定币是一种旨在保持相对稳定价值的加密货币，其设计目的是最大限度地减少加密资产市场固有的高波动性。与比特币等传统加密货币不同，稳定币的价值通常与某种稳定的资产挂钩，如美元、欧元或黄金。这种特性使其成为加密货币生态系统中的关键工具。

在加密资产与美股震荡下行、双双承压的背景下，稳定币逆势崛起被认为是巩固美元霸权的表现。在白宫首届加密峰会上，特朗普表示希望在 8 月国会休会前收到稳定币立法法案，以推进联邦政府对加密货币的监管改革，并重申希望美元「长期保持主导地位」。

除了美国，其他国家和地区，包括中国香港、日本和泰国，都在为稳定币采用作出努力。去年 7 月 18 日，香港金管局公布稳定币发行人「沙盒」；今年 3 月 10 日，泰国证券交易委员会已将稳定币 USDT 和 USDC 确定为合规加密货币；同一天，日本内阁宣布批准关于改革加密经纪和稳定币相关法律的提案，允许加密公司作为「中介业务」运营。

而据《金融时报》报道，一些全球最大银行和金融科技公司急于推出自己的稳定币，旨在抢占他们预期将由加密货币重塑的跨境支付市场份额。例如京东科技、圆币创新科技和渣打银行正在推进港元稳定币项目；PayPal 发行稳定币 PYUSD；Stripe 收购 Bridge 稳定币平台；Revolut 探索稳定币发行可能性；Visa 使用稳定币进行支付和全球业务。

随着各大国家地区政府、银行和金融科技公司的稳定币布局，加密市场可能会迎来前所有为的稳定币牛市。

稳定币的分类

稳定币根据其抵押类型可以分为法币抵押稳定币、加密资产抵押稳定币、算法稳定币和新兴稳定币。

法币抵押稳定币

法币抵押稳定币由法定货币（如美元、欧元）作为储备支持，通常按照 1:1 的比例发行，即每一枚美元抵押稳定币（例如 $USDT 或 $USDC） 都对应着发行方银行账户中存储的一美元。  

USDT 是由 Tether 公司发行的稳定币，与美元 1:1 挂钩。USDT 是目前市值最高的稳定币，也是交易量最大的加密货币之一。

USDC 是 由 Circle 和 Coinbase 联合成立的 Centre Consortium 发行的稳定币，与美元 1:1 挂钩。USDC 在合规性和透明度方面表现较好，受到机构投资者的青睐。  

FDUSD 由总部位于香港的金融公司 First Digital Limited 的子公司 FD121 Limited 发行，与美元 1:1 挂钩。币安地址是 FDUSD 的主要持有者。

PYUSD 是数字支付巨头 PayPal 与 Paxos 合作推出的一种稳定币，完全由美元存款、美国国债和现金等价物支持，可以在 PayPal 上以 1 美元的价格买卖 1 $PYUSD。

加密货币抵押稳定币

加密货币抵押稳定币使用其他加密资产作为抵押。代表性项目是 Sky（前身是 MakerDAO） 的 USDS（前身是 DAI），它主要以以太坊为抵押。由于加密货币本身的波动性，这类稳定币通常需要超额抵押（通常为150%~200%）以维持稳定性。

USDS 是由 Sky 发行的去中心化稳定币，通过超额抵押加密资产来维持与美元的挂钩。USDS 是目前市值第三大的稳定币，也是市值最大的去中心化稳定币，其价格稳定机制由合约控制，因此也更具抗审查性。

GHO 是用户存入 AAVE 协议的资产来进行超额抵押铸造的稳定币。AAVE 于 2017 年在以太坊上创立，是目前最大的去中心化借贷协议。对于 AAVE 来说，推出 GHO 直接大程度的增强整体 AAVE 的竞争力。  

crvUSD 是 Curve 协议的原生稳定币，通过超额抵押的方式发行美元稳定币，运作机制类似于 Sky。Curve 是一个去中心化交易所（DEX），专门提供透过自动造市者( AMM )来管理流动性的稳定币使用。

sUSD 是以太坊和 Optimistic 上合成资产协议 Synthetix 铸造的稳定币，主要抵押 Synthetix 协议的原生代币 SNX，抵押率为 400% 。sUSD 较高的抵押率可以应对市场极端风险，维持系统的稳定。

算法稳定币

算法稳定币是一种基于算法的稳定币，主要用算法维持价格稳定，不需要抵押物或者只需要部分抵押物。然而，在实践中，由于算法稳定币背后没有足额的抵押物，在面临市场流动性不足、黑天鹅事件等风险时极容易出现“死亡螺旋”。上一个著名的算法稳定币项目 Terra（LUNA），巅峰市值 400 亿美元，就经历了一天归零。

Terra 的机制是以 1 枚 $UST 与 1 美元价值的 $LUNA 进行兑换，通过市场上的套利行为来调节 $UST 在市场上的供需，以维持锚定。当 1 枚 $UST 价格小于 1 美元时，套利者可以以 1 枚 $UST 交换 1 美元等值的 $LUNA；对应的，当 1 枚 $UST 价格大于 1 美元时，套利者可以以 1 美元等值的 $LUNA 交换 1 枚 $UST。

Terra “死亡螺旋”的导火线是 $UST 的大量抛售（巨鲸出逃/恶意做空），基于算法稳定币的机制，大量铸造的 $LUNA 流入市场，$UST 则被回收销毁，$LUNA 大量释出导致币价下跌，市场进一步恐慌，对 $UST 信心不足，引发 $UST 大量抛售导致与 1 美元价值脱锚，$LUNA 币价持续下跌，最终 $LUNA 和 $UST 双双归零。

算法稳定币希望铸造一个完全由代码调控的原生稳定币，由于其人性博弈的特性和“凭空印钞”的机制更像是一场社会实验。类似的算法稳定币项目还有 Frax 和 USDD， 这两个项目后来都转型成为完全（或超额）抵押的稳定币，算法元素已经失效了，可以说 Terra 的崩盘基本已经宣告了算法稳定币社会实验的失败。

新兴稳定币

新兴稳定币一般结合法币抵押、加密货币抵押和算法调节。目前市场上关注度比较高的项目有 USDe 和 USD0。

USDe 是 Ethena Labs 推出的新兴合成美元稳定币，USDe 通过 Delta 对冲策略和铸造-赎回机制，以实现与美元保持 1:1 挂勾的稳定性。用户通过 Ethena 前端用各种资产铸造 USDe，这些抵押资产在后端将其转换为 ETH LST，如 stETH、mETH 和 wbETH，然后作为抵押品被存入托管机构，同时在中心化交易所创建 ETH 空头头寸。这种对冲创建了美元头寸，USDe 是根据该美元头寸发行的。USDe 抵押品的多头和空头都会产生收益，现货多头的收益来源于以太坊质押收益率，期货空头的收益来源于衍生品头寸赚取的资金费用和基差，这些收益会分配给质押 USDe 的用户。

USD0 是 Usual 生态系统的基石，它是世界上首个聚合多种美国国债代币的现实世界资产（RWA）稳定币。与 USDT、USDC 等稳定币不同，USD0 最大的卖点是以 RWA 作为支撑，通过短期美国国债和回购协议，提供高安全性和去中心化的结构。用户可以将 USD0 质押铸造债券代币 USD0++，成为 USD0++ 持有人可以分得最底层 RWA 资产的利息。2025 年 1 月 10 日，因 Usual 官方修改 USD0++ 赎回规则，从 1:1 保底赎回变为有条件（1:1 但退出时需要燃烧部分收益）和无条件（保底退出比例是 0.87:1）赎回两种，引发用户恐慌出逃，导致 USD0++ 脱锚。

无论是 USDe 采用的 Delta 中性策略，还是 USD0 采用的短期美国国债抵押，都提供了一种稳定币的生息方式。在此之前，大量的稳定币是不给用户利息的，这也是 USDT、USDC 等稳定币项目最大的收入来源，但随着 USDe 和 USD0 这样新兴稳定币的出现，稳定币给用户提供利息将会成为常态，类似于链上余额宝。

稳定币与新支付

尽管现在的支付领域仍然由控制着高额费用的中介方主宰，但事实上稳定币已经成为支付领域最大的破局者。2024 年，稳定币的支付结算量达到了 5.6 万亿美元左右，是其 2020 年支付结算量的 20 倍，链上稳定币每月有 2000 万个地址活跃交易，超过 1.2 亿个地址持有非零稳定币余额。

随着稳定币的使用在全球范围内，特别是在新兴市场的快速扩展，它对传统金融基础设施产生了显著影响，尤其是全球支付的领域。当前支付通路和信息传递协议（如 ACH、SEPA 和 SWIFT）构成了全球支付的网络。这些中介使我们能够进行跨地域、跨时区地进行大规模交易，并且确保支付的相对畅通，但同时带来了高额的中介费用和数天的结算时间。稳定币和区块链技术提供了一个全新的支付通路，能够简化支付清算流程，使得支付快速、廉价且易于访问。

事实上，稳定币已经是转账（美元）的最经济方式，并且有很多实际的应用场景。比如，尼日利亚的个人和企业利用稳定币（如 USDT 或 USDC）向国外的亲属或商业伙伴汇款，不仅节省了银行系统的繁琐流程，还避免了高昂的外汇兑换和转账费用。同样，印度尼西亚的中小企业使用稳定币进行跨境贸易支付，通过减少中间费用提升了交易效率，增加了利润空间。

底层区块链作为稳定币支付的基石，自然也在大力发展稳定币支付。不同的区块链平台提供了不同的速度、成本和安全性，这直接影响到用户的体验和稳定币的使用场景。从稳定币交易量来看，以太坊、Tron 和币安链高居前三，但从公链的发展路线图看，高性能 Layer1 Solana、背靠 Coinbase 的 Base 和新兴的 RWA 公链 Pharos 都把支付作为核心的战略方向。

总结

稳定币代表了加密货币领域的重要创新，它不仅解决了加密资产的波动性问题，还为全球金融系统提供了新的可能性，尤其是在在全球支付领域得到了越来越广泛的应用。

展望未来，稳定币将在数字金融生态系统中扮演越来越重要的角色。监管机构对稳定币的态度将成为其发展的关键因素。各国央行和金融监管机构正在密切关注稳定币，并逐步制定相应的监管框架。

在监管的背后，我们其实看到了一个事实：加密货币最大的机会可能不是将其视为加密货币，而是将其视为一套新的支付方式。在这一轮稳定币的牛市，我们将看到稳定币如何吞噬传统支付市场。