鲍威尔演讲全文：重启降息

作者：鲍威尔；编译：Liam，碳链价值

北京时间，8月22日晚上22:00，美联储主席鲍威尔在怀俄明州杰克逊霍尔堪萨斯城联邦储备银行主办的主题为「劳动力市场转型：人口统计、生产力和宏观经济政策」经济研讨会上发表备受期待的演讲。

在演讲中，鲍威尔提到税收、贸易和移民政策的「全面变革」。其结果是，美联储在充分就业和物价稳定这两个目标之间「风险平衡似乎正在发生变化」。

尽管他指出劳动力市场依然良好，经济也展现出「韧性」，但他表示，下行风险正在上升。与此同时，他表示，关税正在导致通胀再次上升的风险——美联储需要避免出现滞胀局面。

鲍威尔表示，由于美联储基准利率比一年前发表主旨演讲时低了整整一个百分点，失业率仍然很低，因此「我们可以谨慎考虑改变政策立场」。

这是他在演讲中唯一一次接近支持降息的表态，华尔街普遍认为，美联储公开市场委员会将于9月16日至17日召开下次会议，届时将会降息。

以下为鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲全文：

今年以来，在经济政策全面变革的背景下，美国经济展现出了韧性。从美联储的双重使命目标来看，劳动力市场仍接近充分就业，通胀虽仍处于较高水平，但较疫情后峰值已显著回落。与此同时，风险格局似乎正在发生转变。

今天，我将首先讨论当前经济形势及货币政策近期展望。随后，我将介绍我们对货币政策框架的第二次公开审查结果，相关内容已纳入今日发布的《关于长期目标和货币政策战略的声明》修订版中。

当前经济状况与近期展望

一年前，当我站在这个讲台时，经济正处于一个转折点。我们的政策利率已维持在5.25%至5.5%的水平超过一年。这种限制性政策立场是适当的，有助于降低通胀并促进总需求与总供给之间的可持续平衡。通胀已大幅接近我们的目标，劳动力市场也从此前过热的状态有所降温。通胀的上行风险已有所减弱。但失业率上升了近一个百分点，这一发展在历史上仅在经济衰退期间出现过。在随后的三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，我们调整了政策立场，为过去一年劳动力市场在接近充分就业水平下保持平衡打下了基础 (图1)。

图1

今年，经济面临新的挑战。主要贸易伙伴实施的显著关税上调正在重塑全球贸易体系。更严格的移民政策导致劳动力增长突然放缓。从长期来看，税收、支出和监管政策的变动也可能对经济增长和生产率产生重要影响。关于这些政策最终走向及其对经济长期影响的不确定性依然显著。

贸易和移民政策的变化正影响着需求和供应两端。在这种环境下，区分周期性发展与趋势性（或结构性）发展变得困难。这一区分至关重要，因为货币政策可用于稳定周期性波动，但对结构性变化作用有限。

劳动力市场便是典型例证。本月早些时候发布的7月就业报告显示，过去三个月平均每月新增非农就业岗位仅为3.5万个，较2024年16.8万个的月均水平大幅放缓（图2）。这一放缓幅度远超一个月前的评估，因5月和6月的早期数据被大幅下调。但目前看来，就业增长放缓并未在劳动力市场中打开较大闲置空间——这是我们希望避免的结果。尽管7月份失业率小幅上升，但仍处于历史低位的4.2%，且过去一年来基本保持稳定。其他劳动力市场指标也基本持平或仅小幅走弱，包括辞职人数、裁员人数、职位空缺与失业人数之比以及名义工资增长率。劳动力供应与需求同步放缓，导致维持失业率不变所需的「盈亏平衡」就业增长率大幅下降。事实上，今年劳动力增长显著放缓，主要受移民大幅减少影响，而劳动力参与率在最近几个月也略有下降。

图2

总体而言，尽管劳动力市场看似处于平衡状态，但这种平衡是劳动力供需双双显著放缓所导致的特殊平衡。这种异常情况表明，就业面临的下行风险正在上升。如果这些风险成为现实，它们可能迅速以裁员激增和失业率上升的形式出现。

与此同时，今年上半年国内生产总值（GDP）增长显著放缓，至1.2%的增速，约为2024年2.5%增速的一半(图3)。增长放缓主要反映了消费者支出放缓。与劳动力市场类似，GDP增速放缓部分反映了供应增长或潜在产出增速放缓。

图3

谈到通胀，更高的关税已开始推高部分商品的价格。根据最新数据估算，截至7月的12个月内，个人消费支出（PCE）价格总体上涨2.6%。剔除波动较大的食品和能源类别后，核心PCE价格上涨2.9%，高于去年同期水平。在核心PCE价格中，商品价格在过去12个月中上涨了1.1%，这与2024年全年温和下降的趋势形成明显转变。相比之下，住房服务通胀仍呈下降趋势，而非住房服务通胀仍处于略高于历史2%通胀目标水平的区间（图4）。

图4

关税对消费者价格的影响现已清晰可见。我们预计这些影响将在未来数月逐步累积，但具体时间和幅度存在高度不确定性。对货币政策而言，关键问题是这些价格上涨是否可能显著提升持续通胀风险。一个合理的基准情景是，这些影响将相对短暂——即价格水平的一次性变动。当然，「一次性」并不意味着「一次性完成」。关税上调需要时间才能在供应链和分销网络中传导。此外，关税税率仍在演变，可能延长调整过程。

然而，关税对价格的上涨压力也可能引发更持久的通胀动态，这是需要评估和管理的风险。一种可能性是，由于物价上涨导致实际收入下降，工人向雇主要求并获得更高的工资，从而引发不利的工资-价格动态。鉴于劳动力市场并不特别紧张且面临日益增大的下行风险，这种结果似乎不太可能。

另一种可能性是通胀预期可能上升，并拖累实际通胀。通胀已高于我们的目标水平超过四年，仍是家庭和企业的重要关切。然而，反映在市场和调查中的长期通胀预期指标似乎仍保持稳定，并与我们2%的长期通胀目标一致。

当然，我们不能对通胀预期的稳定性掉以轻心。无论发生什么情况，我们都不会允许价格水平的一次性上涨演变为持续的通胀问题。

综合考虑上述因素，货币政策面临哪些影响？短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏下行——这是一个充满挑战的局面。当我们的目标处于这种紧张状态时，我们的政策框架要求我们平衡双重使命的两方面。当前政策利率较一年前已接近中性水平100个基点，失业率稳定及其他劳动力市场指标使我们在考虑调整政策立场时能够谨慎前行。然而，鉴于政策处于限制性区间，基线展望及风险平衡的转变可能需要调整政策立场。

货币政策并非预设路径。联邦公开市场委员会（FOMC）成员将仅基于对数据及其对经济前景和风险平衡影响的评估，做出这些决策。我们绝不会偏离这一做法。

货币政策框架的演变

谈到我的第二个话题，我们的货币政策框架建立在国会赋予我们的不变的使命之上，即促进美国人民实现最大就业和物价稳定。我们将继续全力致力于履行我们的法定使命，而我们框架的修订将在广泛的经济条件下支持这一使命。我们修订后的《长期目标和货币政策战略声明》（我们称之为共识声明）阐述了我们如何追求双重使命目标。它旨在让公众清楚地了解我们对货币政策的看法，这种理解对于透明度和问责制以及提高货币政策的有效性都至关重要。

我们在本次审查中做出的调整是自然而然的，基于我们对经济不断发展的理解。我们将继续以2012年本·伯南克主席领导下通过的初步共识声明为基础。今天的修订声明是我们框架第二次公开审查的成果，该审查每五年进行一次。今年的审查包含三个要素：在全国各储备银行举办的「美联储倾听」活动、一场旗舰研究会议，以及在一系列联邦公开市场委员会会议上，由工作人员分析支持的政策制定者讨论和审议。

在筹备今年的审查时，一个关键目标是确保我们的框架适用于广泛的经济状况。同时，该框架需要随着经济结构的变化以及我们对这些变化的理解而不断发展。大萧条时期的挑战与大通胀和大缓和时期的挑战不同，而这两者又与我们今天面临的挑战不同。

在上次审查时，我们正处于一种新常态，其特点是利率接近有效下限（ELB），同时伴随低增长、低通胀和非常平坦的菲利普斯曲线——这意味着通胀对经济疲软的反应不太灵敏。对我来说，一个能体现那个时代的数据是，自2008年末全球金融危机爆发以来，我们的政策利率在有效下限（ELB）上停滞了长达七年之久。在座的许多人都会记得那个时代的增长乏力和复苏的痛苦缓慢。当时看来，只要经济经历哪怕是轻微的下滑，我们的政策利率就很有可能很快回到有效下限，而且很可能还会持续很长一段时间。在疲软的经济环境下，通胀和通胀预期可能会下降，从而推高实际利率，因为名义利率被固定在接近于零的水平。更高的实际利率将进一步拖累就业增长，并加剧通胀和通胀预期的下行压力，从而引发不利的动态。

人们认为，将政策利率推至 ELB 并推动 2020 年框架变化的经济状况，根源在于一些缓慢变化的全球因素，这些因素将持续较长时间——如果不是疫情，这种情况很可能已经持续了。2020年的共识声明包含多项内容，旨在应对过去二十年日益凸显的ELB相关风险。我们强调了锚定长期通胀预期的重要性，以支持我们的价格稳定和最大就业目标。在大量关于缓解ELB相关风险策略的文献的基础上，我们采用了灵活的平均通胀目标制——一种「补偿」策略，以确保即使在ELB约束下，通胀预期也能保持良好的锚定。具体来说，我们表示，在通胀率持续低于 2% 的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内将通胀率目标定为略高于 2%。

结果，疫情后的重启非但没有带来低通胀和有效利率下限，反而给全球各经济体带来了40年来最高的通胀。与大多数其他央行和私营部门分析师一样，我们认为到2021年底，通胀将相当迅速地消退，而无需大幅收紧政策立场（图5）。当情况明显并非如此时，我们采取了强有力的应对措施，在16个月内将政策利率上调了5.25个百分点。这一举措，加上疫情导致的供应中断逐渐缓解，促使通胀率更接近我们的目标，而之前应对高通胀的努力却带来了痛苦的失业率上升。

图5

修订后共识声明的要素

今年的审查考虑了过去五年经济状况的演变。在此期间，我们看到通胀形势在面临巨大冲击时可能迅速变化。此外，目前的利率远高于全球金融危机和疫情之间的时期。由于通胀高于目标，我们的政策利率是限制性的——在我看来，这种限制是温和的。我们无法确定利率在长期内会稳定在何处，但现在的中性水平可能高于2010年代，这反映了生产力、人口结构、财政政策以及其他影响储蓄与投资平衡的因素的变化（图6）。在审查期间，我们讨论了2020年声明对有效下限的关注如何使我们关于高通胀应对措施的沟通变得复杂。我们得出的结论是，强调过于具体的经济状况可能导致了一些混淆，因此，我们对共识声明做了几处重要修改，以反映这一见解。

图6

首先，我们删除了表明有效下限是经济格局决定性特征的措辞。取而代之的是，我们指出「我们的货币政策战略旨在促进在各种经济条件下实现最大就业和物价稳定」。在有效下限附近操作的难度仍然是一个潜在隐患，但这并非我们的主要关注点。修订后的声明重申，委员会准备动用其所有工具来实现最大就业和物价稳定目标，尤其是在联邦基金利率受到有效下限约束的情况下。

其次，我们回归了灵活的通胀目标制框架，并取消了「补偿」策略。事实证明，有意、适度的通胀超调的想法已不切实际。正如我在2021年公开承认的那样，在我们宣布2020年共识声明修改几个月后出现的通胀既不是有意的，也不是适度的。

稳固的通胀预期对于我们成功降低通胀且不至于大幅增加失业率至关重要。稳固的通胀预期能够在负面冲击推高通胀时促进通胀回归目标水平，并在经济疲软时限制通缩风险。此外，这些措施使货币政策能够在经济低迷时期支持最大限度就业，同时又不损害物价稳定。我们修订后的声明强调，我们致力于采取有力行动，确保长期通胀预期保持良好稳定，以利于我们履行双重使命。声明还指出，「物价稳定对于健康稳定的经济至关重要，并支持所有美国人的福祉。」这一主题在我们举办的「美联储倾听」活动中得到了清晰的体现。过去五年痛苦地提醒我们高通胀带来的困难，特别是对那些最无力承担高昂生活必需品成本的人们而言。

第三，我们2020年的声明中表示，我们将缓解与充分就业之间的「缺口」，而不是「偏差」。使用「缺口」一词反映了这样一种认识：我们对自然失业率（以及由此产生的「充分就业」）的实时评估具有高度不确定性。在全球金融危机后经济复苏的后期，就业率长期高于主流对可持续水平的估计，同时通胀率持续低于我们2%的目标。在没有通胀压力的情况下，或许没有必要仅仅基于不确定的实时自然失业率估计来收紧政策。

我们仍然持有这种观点，但我们对「缺口」一词的使用并非总是被理解为本意，这带来了沟通方面的挑战。特别是，「缺口」一词的使用并非旨在承诺永久放弃优先行动或忽视劳动力市场的紧张程度。因此，我们从声明中删除了「缺口」。修订后的文件现在更准确地表述为：「委员会认识到，就业水平有时可能超过对充分就业的实时评估，但这不一定会给物价稳定带来风险。」当然，如果劳动力市场的紧张或其他因素对物价稳定构成风险，则可能需要采取优先行动。

修订后的声明还指出，充分就业是「在物价稳定的前提下能够持续实现的最高就业水平」。这种对促进强劲劳动力市场的关注，凸显了「持久实现充分就业将为所有美国人带来广泛的经济机会和福祉」这一原则。我们在「美联储倾听」 活动中收到的反馈，强化了强劲劳动力市场对美国家庭、雇主和社区的价值。

第四，与「缺口」条款的取消相一致，我们做出了一些修改，以明确我们在就业目标和通胀目标不相辅相成时期的做法。在这种情况下，我们将采取平衡的方法来促进这些目标的实现。修订后的声明现在与2012年的原始措辞更加一致。我们考虑了偏离目标的程度，以及预计每个目标恢复到符合我们双重使命的水平所需的可能不同的时间范围。这些原则指导着我们今天的政策决策，就像在2022-24年期间一样，当时偏离2%的通胀目标是首要关注的问题。

除了这些变化之外，该文件与过去的声明有很多一致性。该文件继续解释我们如何解读国会赋予我们的使命，并描述了我们认为最能促进充分就业和物价稳定的政策框架。我们仍然认为，货币政策必须具有前瞻性，并考虑其对经济影响的滞后性。因此，我们的政策行动取决于经济前景及其风险的平衡。我们仍然认为，为就业设定一个数字目标是不明智的，因为最高就业水平无法直接衡量，而且会随着与货币政策无关的原因而随时间变化。

我们仍然认为，2%的长期通胀率最符合我们的双重使命目标。我们相信，我们对这一目标的承诺是帮助长期通胀预期保持稳定的关键因素。经验表明，2%的通胀率足够低，足以确保通胀不会成为家庭和企业决策的担忧，同时也为央行提供了一定的政策灵活性，以便在经济低迷时期提供宽松的政策。

最后，修订后的共识声明保留了我们大约每五年进行一次公开审查的承诺。五年一次的审查节奏并非什么神奇的魔法。这一频率使政策制定者能够重新评估经济的结构性特征，并就我们框架的绩效与公众、实践者和学者进行交流。这也与全球一些同行保持一致。

结论

最后，我要感谢施密德主席及其全体工作人员，他们辛勤工作，每年都举办这场精彩的活动。算上疫情期间的几次线上亮相，这是我第八次有幸在此发言。每年，这场研讨会都为美联储领导人提供了聆听顶尖经济思想家观点的机会，并聚焦我们面临的挑战。40多年前，堪萨斯城联储邀请沃尔克主席来到这个国家公园，堪称明智之举，我很荣幸能够成为这一传统的一份子。