Plasma：稳定币超级周期

作者：ASXN；翻译：金色财经xiaozou

1、引言

纵观历史，货币之所以持续演进是为了履行三大核心职能：交易媒介、价值储存与记账单位，而对更快结算、更低成本、无边界的可用性的不懈追求，推动其从本地易货体系发展为当今全球数字网络。稳定币代表货币与支付演进的新阶段，构建起具备更快结算、更低费用、无缝跨境功能、原生可编程性及强可审计性的金融系统基石。

美元稳定币在一系列用例（包括价值储存、跨境汇款、支付、收益生成及交易）中需求旺盛，并日益被政府与财政部视为战略工具。除数字金融效用外，它们正成为影子货币政策工具，用于管理主权债务并扩展国家货币与金融体系的全球影响力。

在监管环境改善、美国债务态势演变与技术进步的背景下，我们预测稳定币市值将在未来十年达到约4.9万亿美元：较当前水平扩张近20倍。

Plasma是专为稳定币优化的定制化L1公链。随着稳定币在全球持续渗透，我们相信Plasma通过为支付、汇款、法币通道、外汇及DeFi提供高度定制的基础设施，将充分把握这一宏观趋势。

2、稳定币

稳定币是法币（主要是美元）的链上表征。本质上，它们将美元封装于软件中，使其能以光速在互联网覆盖的任何地方流动。简言之，稳定币是现存最快的美元形态。其市场规模从2018年仅3000万美元总市值扩张至如今超2500亿美元，年复合增长率达263%。稳定币最初作为加密原生抵押品与结算机制（尤其被做市商和套利者使用），现已演变为广泛采用的金融原语。

当前稳定币生态包含几种主要类型，主要区别在于抵押品支持类型、去中心化程度及锚定维持机制。法币抵押型稳定币占据市场主导地位，占总市值超92%。我们将其归类如下：

法币抵押型——通过链下持有等额法币为每个代币提供全额抵押，维持1:1锚定。例如每个USDC代币由现金与短期美国政府债务组合的1美元支持。根据最新储备金报告，每1USDC由约0.885美元美债和0.115美元现金支撑。特定实体可铸造与赎回法币抵押型稳定币，通过套利机制维持代币与1美元锚定。法币抵押型发行方主要收入来源于将储备金配置于生息美债工具。例如Tether公司2024年通过持有美债与回购协议获利约70亿美元。

加密资产抵押型——加密资产抵押稳定币运作原理类似，但因其去中心化/免KYC特性，多采用超额抵押借贷系统。典型流程为用户向协议存入抵押品（如价值1000美元的BTC），协议据此铸造最高800美元稳定币，对应80%贷款价值比（LTV）。为防止抵押品贬值导致资不抵债，协议设清算阈值。若抵押品价值跌破特定LTV比率，系统自动清算用户BTC以覆盖债务，避免坏账累积。该机制高度模拟银行通过贷款创造新货币的过程，但采用流动性链上抵押品。

算法稳定币——与法币/加密资产抵押型不同，算法稳定币并非始终由硬资产支撑，而是依赖算法与智能合约维持锚定。铸币税模型（双代币系统）算法稳定币通过双代币体系稳定价值。另两类为重构型稳定币（直接调整钱包余额维持1美元锚定，如Ampleforth/AMPL）与部分算法稳定币（结合部分抵押品与算法供应控制，如早期FRAX）。根据美国现行法规与《GENIUS合规法案》，算法稳定币实质上被禁止。

策略支撑型——近期出现了一种新兴"稳定币"类别，这类代币保持1美元面值的同时嵌入收益策略风险敞口。其功能更类似开放式对冲基金的美元计价份额，而非传统稳定币。该概念于2023年3月因BitMEX创始人暨永续合约先驱Arthur Hayes发表“Introducing the NakaDollar”引发关注，后由Ethena以USDe稳定币形式实现。我们统称此类策略支撑型稳定币为美元产品（或合成美元产品），但需注意其风险特征与传统稳定币存在本质差异。

除涌现各类稳定币发行方外，支持性生态也在快速扩张：覆盖P2P/B2B/B2C支付、流程编排、外汇、薪酬发放、消费银行及卡发行等领域。

3、稳定币应用场景

（1）价值储存

尽管多数投资者（尤其比特币持有者）意识到美元因持续通胀与货币贬值正缓慢丧失购买力，但正如Ray Dalio精辟指出："美元仍是脏衣篮里最不脏的衬衫"。事实上，全球超20%人口生活在通胀率≥6.5%的政体，超51%人口面临比美国更严重的通胀（2025年数据）。在遭受恶性通胀、货币贬值或严格资本管制的国家，草根金融变革正在发生：个人与企业日益转向锚定美元的稳定币作为价值储存手段。在阿根廷、土耳其、黎巴嫩、委内瑞拉和尼日利亚等经济体，民众将储蓄存入USDT、USDC或DAI等数字美元，而非持有快速贬值的本币。于此场景中，稳定币功能更接近数字储蓄账户而非支付通道，为保持购买力提供更稳定选择。

（2）跨境汇款

汇款是稳定币的重要应用场景。每年数千万劳工将部分工资汇回家乡，支撑全球超2亿受益者。2024年跨境汇款总额达约9050亿美元，相当于中型发达经济体GDP规模。预计2025年将持续增长。其中约76%（约6850亿美元）流向中低收入国家（LMICs），汇款常成为这些国家的经济生命线。

2023年第四季度，跨境汇款200美元的平均成本约为6.4%。部分汇款通道的费率甚至超过10%。对于本就拮据的人群而言，汇款金额的如此高比例被手续费侵蚀无疑是沉重负担。这些成本如同对全球最贫困劳工的累退税，尽管2030年可持续发展目标要求将全球汇款成本降至3%，但费率持续攀升，同比上涨3.2%。

正如互联网通过光速全球传输革新信息传播，稳定币正在对价值转移实现同等变革。稳定币及其依托的加密通道提供原生于互联网的货币流动方案，具备速度、透明度和低成本优势。Plasma将实现USDT转账零手续费，打造全球最快且最廉价的美元流通方式。稳定币适用于汇款不仅因其提供更稳定的价值储存（以数字美元形式），更得益于区块链通道高效结算的天然优势。

（3）支付领域

尽管汇款构成独立细分市场，更广阔的全球支付生态（涵盖消费端交易、企业级资金流、公共部门发放、新兴及嵌入式通道）仍在与传统基础设施博弈。高成本、慢结算、低透明度、弱可组合性等核心痛点贯穿各领域。尽管存在结构性低效，全球支付业仍是最大产业之一——2023年处理3400亿笔交易，价值达1800万亿美元，产生2.4万亿美元收入。

A16Z对这些传统支付方式进行了全面梳理，详细列举了相关手续费、结算时间及操作特性。与加密通道相比，这些传统系统显得过时：以高交易成本、慢结算速度、退单风险、封闭网络和有限准入性为特征。

我们认为，基于稳定币的支付将最直接冲击美国企业，特别是那些向全球最大消费市场（美国本土）销售产品的公司。这主要源于信用卡在美国的高普及率及相关处理费用。

（4）加密交易

如我们稳定币概述所言，这些代币最初作为加密原生抵押品与结算通道获得关注：为做市商和套利者提升资本效率。如今交易公司与流动性提供商持有大量稳定币头寸，DeFi协议将其嵌入抵押金库、借贷池与AMM交易对。中心化交易所同样将永续合约从BTC/加密资产抵押转向稳定币合约（主要是USDT交易对，USDC快速增长），后者现已主导交易量与流动性深度。场外交易中，OTC柜台常规使用稳定币结算大额交易，美元计价代币已成为市场中性策略基金与加密信贷/收益基金的首选记账单位。

（5）收益生成

除作为可靠价值存储与无摩擦支付媒介外，稳定币还开启无需许可的收益策略通道——对被排除在传统市场（包括美国资本市场）外的投资者意义尤为重大。

（6）货币政策

稳定币正成为强效的影子货币政策工具，日益被政府与财政部视为管理主权债务、扩张货币与金融体系全球影响力的战略手段。在华盛顿，随着美国政府寻求控制债务负担的创新方案，该应用正移向政策前沿。

稳定币助益政府降低借贷成本的运作机制如下：

如稳定币部分所述，法币抵押型稳定币通常将大部分储备金配置于短期美国政府债务工具：主要是国库券与逆回购协议。该策略使中心化发行方能从客户存款赚取收益，既可作收入来源，亦可通过某些模型传导给稳定币持有者。

随之而来的是：当法币抵押型稳定币市值增长时，对短期美债的需求应呈近似线性比例增加。头部发行方的储备金报告印证此趋势：Tether公司与Circle当前绝大部分资产为政府背书工具。Circle披露其88.5%储备金为美债，Tether则约82.2%配置于美债、回购协议及货币市场基金组合。

此类对政府债务的新增需求推高债券价格（鉴于价格与收益率呈反比），导致收益率走低。最终使美国政府能以更低利率融资，削减财政运营成本。

美国国家债务正达空前绝对水平及相对GDP历史峰值，和平时期预算赤字规模前所未见。此动态推动整体债务负担呈复合增长。与此同时，美债传统买家（如外国央行与储备管理机构）需求显著萎缩，使相对价值对冲基金成为边际定价者。然该机制日益脆弱——显著例证是特朗普关税战后时期，多家相对价值基金据传巨额亏损，助推10年期收益率攀升甚至股市抛售。

（7）稳定币市场总容量（TAM）

稳定币功能因用户类型而异：对专制或高通胀经济体个人而言，它们提供自托管价值储存与财富保值手段；对其他人则是跨境汇款给亲友的高速低成本渠道；对企业则充当金融"超导体"，实现24/7即时跨境结算且成本仅为传统支付系统零头（直接提升效率与利润率）；对政府（尤其是美国政府）而言，稳定币正成为强效影子货币政策工具，扩展金融影响力与美元霸权，同时创造美债新需求源。因此稳定币触及多领域市场，估算其TAM或市值增长需大量假设。

通过汇总稳定币主要即时用例并对各领域渗透率（此处取10%）设定合理假设，可初步估算采用率提升后的潜在规模。聚焦离岸美元需求、跨境汇款、支付及货币市场基金替代四大场景，我们分析表明稳定币供应量有望增长至约4.9万亿美元（基于适度渗透率）。

该市值将随各领域渗透率提升呈线性增长，尚未计入AI原生支付等更具投机性用例。

M2（最广泛引用的美国货币供应指标）包含M1（流通现金与活期存款）及"准货币"工具（如储蓄存款、10万美元以下小额定期存款、零售货币市场基金）。当前M2规模约21.86万亿美元，稳定币占比仅略超1.1%。随着监管指南明晰化、基础设施强化及全数字化支付转型，我们相信未来十年稳定币在M2中占比有望增长十倍。

4、Plasma

Plasma将拜占庭容错（BFT）共识协议PlasmaBFT与基于Reth构建的执行层相结合。该链具备EVM等效性，意味着合约、操作码及工具行为与以太坊完全一致。在EVM等效性基础上，链层面新增稳定币原生功能：零手续费USDT转账及自定义Gas代币支持。

（1）PlasmaBFT

HotStuff技术背景

HotStuff由VMresearch创建，并经Meta前区块链团队的LibraBFT优化。它同时实现线性视图切换与响应性，即能高效轮换leader且以实际网络速度（而非预设超时）推进共识。HotStuff还采用阈值签名提升效率，并通过流水线操作允许在旧区块确认前提议新区块。

然这些优势伴随特定权衡：相比经典两轮BFT协议增加额外轮次导致更高延迟，且流水线期间存在分叉风险。尽管存在这些权衡，HotStuff的设计支持更优扩展性，使其特别适合大规模区块链应用——尽管最终确认速度慢于两轮BFT协议。

以下是HotStuff协议的简化运行流程：

当交易产生时，它们被发送至网络中的某个验证者（即leader）。

Leader将这些交易打包成区块并向网络中的其他验证者广播。

验证者通过投票进行区块验证，并将投票结果发送给下一区块的leader。

为防范恶意行为或通信故障，区块必须经过多轮投票才能完成状态最终确认。

根据具体实现方式，区块需连续通过两到三轮投票方可完成提交，以此确保共识机制的稳健性与安全性。

PlasmaBFT 设计

与常规 HotStuff 相比，PlasmaBFT 进行了若干改进。PlasmaBFT 是一种采用 Rust 语言编写的快速 HotStuff 流水线实现。该协议确保只要故障验证者少于三分之一，两个冲突区块就不可能同时被最终确认。要最终确认一个区块，至少需要三分之二的验证者批准。由于三分之二多数群体必然存在重叠，总会存在共同的诚实验证者，而他们不会对冲突区块进行签名。

在快速路径中，PlasmaBFT 采用两链提交规则，因此区块可以在获得两个连续的法定人数证书后最终确认，而无需三个。流水线操作允许leader在先前区块尚未最终确认时即可提议新区块。

PlasmaBFT将验证者投票通过QC（quorum certificates）。QC是超多数验证者批准某个区块的证明。验证者若同意则对区块签名，当收集到至少三分之二票数时，这些签名被合并为单一证书。

QC创建流程如下：

leader提议区块；验证者通过签名进行投票；收集三分之二投票后完成聚合；生成QC证明区块可安全扩展。

视图切换期间，验证者将其最新QC发送给新leader。新leader将这些聚合成聚合QC（AggQC）。AggQC通过单一对象展示超多数认可的最高安全区块，这能防止领导权变更时分叉，并通过将多个签名压缩为单一证明降低开销。

PlasmaBFT的激励处理方式亦有所不同。它采用奖励削减机制而非权益罚没。在权益罚没系统中，若验证者行为不当（双重签名、审查、离线），其部分质押资金将被销毁。这虽能创造强安全性但风险较高，因为即使无意失误也会导致验证者损失真实资金。

在PlasmaBFT中，不当行为或不参与不会销毁验证者质押金，而是使验证者在该时段无法获得奖励。奖励仅分发给积极参与且遵守规则的验证者。若验证者未能签名区块、签署冲突区块或失职，则无法获得奖励。

PlasmaBFT并非让每个验证者对每个区块投票，而是每轮组成较小规模的委员会。委员会通过权益加权随机过程选出，通过减少需交换投票的节点数量来降低延迟与通信成本。Plasma还部署非验证节点——这些节点不参与共识，而是跟随验证者的最终确认链并为应用和用户提供RPC访问。

（2）执行层（Reth）

Plasma采用Paradigm开发的Reth（Rust ETH）作为执行客户端。Reth是基于Rust语言重实现的EVM，负责处理交易、执行合约并更新状态。Plasma具备EVM等效性，因此每个操作码与预编译合约行为均与以太坊主网一致。

Reth通过引擎接口（Engine API）与PlasmaBFT连接。该接口实现以下功能：

共识客户端向执行客户端提交新区块提案以供处理；

执行客户端在EVM内执行交易、更新状态并返回结果；

共识客户端在提议新区块时向执行客户端请求区块数据包；

双方组件同步并维护对有效区块及最终确认区块的共识。

PlasmaBFT负责提议并最终确认区块，随后传递至Reth。Reth按顺序应用交易并更新状态根。此架构遵循以太坊合并后采用的共识-执行分离模式。

Reth采用模块化构建。它将交易池、区块构建、执行与存储分离为独立组件：交易池暂存待处理交易，区块构建器筛选打包交易，执行引擎应用EVM规则更新状态，存储模块追踪账户余额、合约代码及合约存储。

Reth还采用分阶段同步机制下载链上数据。这意味着其分阶段处理区块头、区块体及状态数据，而非一次性处理。该方法可降低内存与磁盘需求，并加速初始同步过程。

（3）Plasma原生功能

Plasma在协议层集成以稳定币为核心的功能特性，包括零手续费USDT转账、自定义Gas代币支持及机密转账（开发中）。

在探讨零手续费USDT转账与自定义Gas代币前，需简要说明paymasters与EIP-4337标准。

Paymasters是支持灵活Gas策略的智能合约，例如允许应用为用户代付操作费用（理论上实现免费交易），或接受ERC-20代币（如USDC）替代公链原生币支付Gas。Paymasters智能合约最初由EIP-4337引入，其核心价值在于改善用户入门体验、实现便捷Gas策略并为交易提供更高可编程性。

EIP-4337引入用户操作（UserOp）与常规交易分离处理模型：Bundlers将这些操作汇集至区块，Paymasters按规则验证并代付Gas。Paymasters通过实现validatePaymasterUserOp函数进行资格校验、确保成本可控并承担Gas支付责任。

在Plasma中，Paymaster模型以两种方式应用：其一实现零手续费USDT转账，其二支持自定义ERC-20代币支付Gas。

零手续费USDT转账

Plasma基于EIP-4337实现协议管理的paymaster。该paymaster仅支持官方USDT合约中的transfer与transferFrom两种方法，无法为任意调用数据或通用交易提供赞助。相关操作的Gas费用由Plasma基金会预付。

为防止滥用，paymaster实施身份验证与频率限制。仅通过验证的用户可享受此补贴，且每个钱包使用量设有上限。这确保免费转账机制不会被无限滥用。此乃Plasma宣布免费转账时的主要顾虑之一——理论上任何区块链上任何交易均可免费（假设验证者/矿工无激励问题），但为防止垃圾交易攻击仍需收取Gas费。

目前正推进为这些转账保留区块空间的方案。一项提议设计是在内存池标记符合条件的USDT转账，并修改区块构建器优先分配部分区块Gas容量给此类交易；未使用的预留空间将回归普通交易。任何EVM兼容钱包无需修改即可支持这些无Gas费的USDT转账，且同时兼容EIP-4337智能账户与标准钱包流程。

自定义Gas代币

Plasma同时支持使用经批准的ERC-20代币支付手续费，该功能由另一个协议运营的paymaster处理。运作流程如下：

用户选择支持的代币；

Paymaster通过预言机数据定价Gas费；

用户授权paymaster使用该代币；

Paymaster以原生代币支付共识Gas费，同时从用户账户扣除等值ERC-20代币。

自定义Gas paymaster与零手续费USDT paymaster相互独立：USDT paymaster补贴Gas费用，而自定义paymaster接受ERC-20代币替代Gas支付。此机制使用户无需持有XPL。初始支持代币包括USDT与pBTC，后续将扩展更多代币。仅接受经协议批准的代币。

秘密转账

USDT秘密转账功能仍在研究中尚未实现。其目标是在保持EVM兼容性与可组合性的前提下提供可选的隐私保护。

设计方案旨在支持以下特性：

隐藏转账金额与收款方地址；

交易附带的加密备忘录；

私有至公有及公有至私有的流转通道；

选择性披露（用于审计或监管合规）。

由于该模块处于积极研究阶段，具体细节尚未最终确定。终极目标是使机密转账在用户、应用及钱包层面与常规ERC-20转账体验相似，即现有合约与钱包可无缝交互。此外，Plasma团队希望确保高效实现（低计算量与Gas成本），支持可选使用。目前团队已明确正在探索隐身地址（向一次性派生地址发送资金）、备忘录加密、索引方法及证明系统等可能路径。

（4）Plasma One

如我们上文所述，在货币疲软且实施严格资本管制的国家，个人与企业纷纷转向锚定美元的稳定币作为价值储存手段。在阿根廷、土耳其、黎巴嫩、委内瑞拉和尼日利亚等经济体，人们将储蓄存入以USDT为主的数字美元，而非持有快速贬值的本国货币。在此类环境中，稳定币的功能更接近于数字储蓄账户而非支付通道，为保持购买力提供了更稳定的选择。通常，这些用户更倾向于使用中心化交易所进行数字美元的发送、接收和增值。

然而，市场上也涌现出越来越多希望以自托管方式管理稳定币的成熟用户。过去一年间，我们目睹了一波加密卡和数字银行提供商的兴起。

传统数字银行（如Revolut）常对加密存款和取款进行严格标记或收取高额费用及点差。与此同时，大多数加密数字银行和加密卡与DeFi生态存在隔阂，导致资金难以进出实用的生态系统和产品，从而错失收益、奖励和金库机会。Plasma One使Plasma能够提供后端可有效利用DeFi协议的银行和支付服务。尽管大多数新兴市场用户可能继续使用中心化交易所进行支付收发，但我们相信Plasma One为这些用户提供了一个潜在的替代选择，同时也为成熟用户提供了一个与DeFi集成的数字银行。

稳定币原生数字银行

Plasma One是一款非托管的稳定币原生数字银行及卡产品，将储蓄、消费、收益与转账功能整合于单一平台。其目标是将围绕稳定币的核心金融服务打包至一个应用中，使用户能够将数字美元视为普通货币使用。

Plasma One的核心特性是支持直接从持续产生收益的稳定币余额中进行消费。用户可使用资金进行支付，而这些资金在消费前始终保持生息状态，宣称收益率达10%或更高。此外，通过Plasma One卡进行的消费可获最高4%的返现（以XPL形式发放）。

该卡将通过Visa网络在全球150多个国家可用。Plasma系统内转账宣传为免费，用户可即时无成本发送USDT，但公司注明根据路径不同可能仍会产生第三方费用。

（5）pBTC

概述：

pBTC天然契合Plasma成为加密原生数字银行（Plasma One）的目标，通过两种关键方式强化平台：

首先，它在支付与储蓄场景中引入比特币作为稳定币的对应资产。

其次，它使BTC能在Plasma上流通，从而充当抵押品、促进转账并整合至各类DeFi应用。

pBTC上BTC的核心价值在于其抵押品角色。历史上用户始终希望在维持比特币敞口的同时获取流动性。通过pBTC，用户可质押其持有的BTC并借入稳定币或其他资产，从而创造可用于消费或再投资的资金，而无需出售底层比特币头寸。

用户亦寻求积累更多比特币的途径，通常通过托管产品（如cbBTC）或直接在比特币原生链上操作。然而cbBTC要求用户完全信任Coinbase的储备金安全管理与赎回担保，存在单点故障风险。此类托管控制还可能基于合规或运营决策导致潜在冻结或限制。比特币原生链本身存在局限性，缺乏支持借贷等可编程金融活动的DeFi功能。

除比特币的生产性用途外，pBTC使用户能接触硬度更高的货币资产。加密资产已通过数字美元渠道为高通胀、资本管制及央行治理不善国家的民众证明其不可替代的价值。比特币将此概念延伸，即便在发达经济体也能提供对抗货币贬值的保护。尽管美元仍是主导记账单位与交易媒介，其购买力持续承受通胀压力。对政府高负债的担忧引发美元长期稳定性的质疑——巨额债务通常迫使政府提高税收、削减开支或接受更高通胀以侵蚀债务实际价值。这种持续通胀风险驱动部分储户转向无法任意增发的资产。因具备固定或有限供应特性，比特币与黄金共同吸引担忧货币贬值的人群，在货币不确定性环境中确立其"硬"资产地位。

pBTC机制：

pBTC旨在将原生比特币引入Plasma网络，无需依赖中心化托管或碎片化封装资产。与wBTC等依赖托管方发行链特定包装代币的现有比特币表征方案不同，pBTC采用LayerZero的全链同质化代币（OFT）标准实现。这确保pBTC作为供应量统一的单一资产，可在多条LayerZero互联链间无缝流转，而非在各网络存在独立代币合约。值得注意的是，pBTC作为可互换的ERC-20代币运行，但OFT框架保证其能直接转移至其他LayerZero互联链，无需重新封装或复制流动性池。

pBTC架构包含三个核心层：托管层中用户将BTC存入系统集体控制的地址，提现通过阈值签名（MPC/TSS）机制管理，防止任何单一验证者接触签名密钥；验证者网络构成第二层，每个验证者运行独立比特币全节点与索引器，监控存取款操作并在交易最终确认后发布证明，这些证明被上链存储且需达到法定人数方可执行操作；最终发行层处理pBTC铸造，当足够数量的证明确认存款后，相应数量的pBTC直接在Plasma上铸造并关联至用户映射地址。

以下简化交易生命周期演示pBTC实际运作流程：

存款流程：

用户存款时将BTC发送至Plasma金库地址；

各验证者独立监测比特币网络交易，确认最终性后广播证明；

达到超多数共识后，Plasma向用户钱包铸造对应pBTC。

取款流程：

用户取款时在Plasma上销毁pBTC并指定目标比特币地址；

验证者确认销毁操作后通过MPC/TSS集体签署比特币交易；

仅当达到法定人数共识时，BTC才在底层链释放至用户。

尽管OFT仍采用销毁-铸造机制维持全局供应量，但其与传统跨链桥存在关键差异：首先，传统桥通常在每条链发行独立封装资产，导致供应量与流动性碎片化，且多依赖托管方或小型多签控制锁定抵押品；而OFT将代币视为统一全局供应，利用LayerZero消息传递实现跨链状态转移。代币发行方直接保留合约与参数控制权，且该标准专为多链设计而非桥接改造。

由于pBTC以统一供应量跨链存在，流动性不会因多版本封装而割裂。取款通过基于法定人数的阈值签名保障安全，取代单一托管方模式以削弱单边控制。此外，所有验证事件均上链存储，可供任何参与者审计。

5、代币经济学

（1）代币效用

XPL是通过权益证明（PoS）机制保障L1安全的核心资产，用于促进交易并奖励那些通过验证交易为网络提供支持的用户。XPL保障了这一新系统的完整性，并在稳定币采用规模扩大时协调长期激励。

（2）代币供应

主网测试版上线时的初始供应量为100亿枚XPL，后续将引入用于质押的程序化增发（通胀）。初始XPL分配比例如下：

XPL公募（10%）——2025年5月27日，Plasma团队宣布XPL公募计划，将总供应量10%（10亿枚XPL）分配给存款活动的参与者。按5亿美元估值向Plasma预存款库存入稳定币的用户按比例售出5000万美元等值XPL。公募XPL解锁规则如下：

非美国购买者所购XPL在Plasma主网测试版上线时完全解锁；

美国购买者所购XPL设12个月锁定期，将于2026年7月28日完全解锁。

生态与增长（40%）——Plasma团队"计划利用XPL强化网络效应，不仅覆盖加密原生生态，更渗透传统金融与资本市场"，因此将40%供应量分配给旨在扩展Plasma网络效用、流动性及机构采用的战略增长计划。这些代币解锁安排如下：

8%的XPL供应量（8亿枚）将在主网测试版启动时立即解锁，用于战略合作方的DeFi激励、流动性需求、交易所集成支持及早期生态增长活动。

剩余32%（32亿枚XPL）将在随后三年内按月等比例解锁，使得生态与增长分配部分的100%份额于主网测试版公开上线三周年之日完全解锁。

团队（25%）——25%的XPL供应量（25亿枚）用于激励现有及未来服务提供商。除与入职日期绑定的归属计划外，团队分配XPL解锁规则如下：

团队代币的三分之一自Plasma主网测试版公开上线日起设一年悬崖期。

剩余三分之二在随后两年内按月等比例解锁，使得100%团队份额于主网测试版公开上线三周年之日完全解锁。

投资者（25%）——25%的XPL供应量分配给Plasma机构与社区投资者，参与方包括Founder's Fund、Framework、Bitminex等机构以及面向私募投资者的首轮Echo销售。

（3）释放与通胀计划

TGE时，XPL初始流通量仅占总供应量约18%，剩余供应按归属计划锁定。初始代币供应来源于公募分配部分及生态与增长分配中占总供应8%的份额。因此TGE时供应构成如下：

注意：此计算假设公募份额100%由非美国公民购买并在TGE即时解锁。实际情况因美国公民参与部分需锁定一年，初始流通量将更低。例如若10%销售额来自通过KYC认证的美国账户，则TGE时供应量为：10亿枚*90% + 8亿枚 = 17亿枚XPL。

在归属期方面，团队与投资者遵循相同的流动性释放路径，而生态与增长分配则在三年内按线性时间表逐步解锁。结果如下：

由于Plasma采用PoS共识机制，验证者奖励通常由协议铸造以实现两个目标：（i）确保验证者经济模型对顶级参与者具备吸引力以保障网络安全；（ii）最小化对XPL持有者的长期稀释效应。因此XPL奖励初始年通胀率为5%，每年递减0.5%至3%基准线，且仅在外界验证者与质押委托功能上线后激活。

排放量通过验证者分配给质押者，已锁定的团队与投资者XPL不参与奖励分配。为抵消稀释效应，Plasma采用EIP-1559模型永久销毁基础交易手续费：在新代币排放与网络使用量之间建立平衡。关于验证者奖励的更多细节将在通胀机制与奖励系统启动前公布。

6、DeFi生态

Plasma似乎采取三管齐下的增长策略以实现其终极目标：结算美元交易量超越全球任何区块链或支付公司。本报告深入剖析这三个维度：

（1）切入现有USDT用户群体：

美元稳定币已是2920亿美元的市场，同比增长69.7%，自本十年初增长70倍。这种难以想象的高速增长，所有迹象都指向未来几年内供应量将达数万亿美元。通过提供零手续费USDT转账，Plasma可快速切入现有Tether供应（1700亿美元），并从那些未能为单纯持有资金、进行支付和美元转账的用户提供流畅体验的公链手中夺取市场份额。根据2025年8月Chainalysis数据，区块链基础手续费的40%用于简单的USDT转账。

（2）扩大市场容量并接入支付基础设施薄弱群体：

全球约30%（24亿人）无法获得基本且可负担的金融服务，包括交易、支付、储蓄和信贷。虽然使用稳定币存在明显学习曲线，但它很可能是让人们以美元形式获得这四类服务中三项（信贷仍需改进）的最简单、最快捷方式。分发渠道、用户体验和广泛的金融基元生态系统是阻碍Plasma向数亿用户推广这个剥削更少、限制更少的平台的三个因素。接入Plasma意味着自托管、访问大量现实世界资产和24/7无手续费交易。

（3）为加密原生用户与投资者打造的链上经济

Veda、币安赚币及Maple在启动日即吸引近30亿美元USDT总锁仓额。这些资金能否以诱人收益率部署并吸引后续千亿美元流入生态，将完全取决于Plasma能否构建完整的DeFi生态系统。我们将在下一章节深入分析Plasma的首日启动合作伙伴，并探讨加密领域生产性资本当前部署模式。

拥有众多首发应用的L1显然不足以与Solana、以太坊、波场和Hyperliquid等竞争者形成差异化优势。Plasma的机遇在于提供端到端的完整货币体验——从收款、账单支付到储蓄理财。这种全流程体验意味着Plasma不仅能服务缺乏基础金融服务的群体，也能满足加密原生用户及更广泛投资者的需求。

过去五年间，其他公链在吞吐量与用户体验方面取得显著进展，这也是稳定币市值连年增长数千亿美元的部分原因。但我们坚信，未来几年钱包安全、智能合约鲁棒性及优质资产发行等领域的改进，将是推动稳定币成为3万亿美元市场的关键，而Plasma将处于捕获此增长的最佳位置。

我们在之前的Plasma专项报告中曾提及，PayPal首席执行官重点关注其平台无法将资金留存于内部系统的问题。2024年，其4.3亿活跃用户完成260亿笔交易，总额超1.7万亿美元，但收款方（无论是个人对个人还是个人对企业）往往立即将资金提现至银行账户。这十分合理，因为用户需要实际支配这些资金进行消费、赚取利息/投资及支付账单。以下章节将阐述Plasma的计划：既让所有人使用顶级支付系统（类PayPal体验），又在单一网络上满足其大部分金融需求。

（4）Day 1 DeFi生态

未来数周内，Plasma将承载数十亿美元的USDT存量。该网络从顶层设计到底层架构均旨在吸引并留存稳定币流入。过去几周我们已见证Plasma与多个跨生态成功协议（Aave、Maple、Veda、Uniswap、Pendle等）建立合作。聚焦核心原语与首发伙伴的协同，有望实现精准的DeFi激励活动——正如"8%的XPL供应量（8亿枚）将在主网测试版启动时立即解锁，用于战略合作方的DeFi激励、流动性需求、交易所集成支持及早期生态增长活动"。那么构建自循环DeFi生态需要哪些要素？

资产发行、信贷与流入驱动

除USDT外，Plasma将支持广泛长尾稳定币与代币化金库产品，包括重要首发合作伙伴如Ethena、Centrifuge、USD.ai、Neutrl、Resolv及Clearpool。鉴于首日即集成Pendle，市场对这些资产在Plasma主网的表现抱有较高增长预期。以下重点介绍部分合作方：

Ethena（TVL 140亿美元）将在Plasma上线时同步启动。鉴于USDe的快速增长，Ethena需持续产生大量USDT/流动性稳定币存款以赚取收益，并确保用户可无缝提现，避免在非理想时机平仓。这将成为Plasma上数亿美元USDT与BTC的"黑洞"。

Binance Earn与Plasma联合推出活动，为币安2.8亿用户提供将其超300亿美元USDT在Plasma生态内增值的机会，用户可获得链上收益及XPL激励。

Maple（TVL超40亿美元）推出syrupUSDT金库，将在上线时为Plasma带来2亿美元存款。该金库启动即满额，显示市场对XPL激励的高需求及向Plasma转移稳定币的热情。Maple向需要短期融资的加密原生企业提供超额抵押贷款。

Centrifuge（TVL超12亿美元）提供代币化资产的链上接入渠道，特别是国债与信贷基金。鉴于美国国债及更广泛AAA级债券市场的深度，这些代币化金库几乎提供无上限的4-5%收益率敞口。这将成为非美国投资者获取链上最安全借贷机会的绝佳市场。

USD.ai（TVL 7.5亿美元，Plasma专属额度5亿美元）是相对新兴的协议，为AI公司提供硬件（GPU）融资服务。借款方可通过破产隔离SPV代币化这些GPU，并向USD.ai金库存款人借款，支付较无风险利率高出数百分点的补偿。鉴于AI领域近年增长，可预测GPU需求及实体硬件融资需求将持续指数级增长。此处显然存在不同的链下风险，但为追求收益的稳定币提供了另一个Plasma流动性沉淀池。

若干关键预发布协议即将登陆Plasma，应获得显著XPL激励：

Axis是链上金库，允许存款人享受不同交易场所价差套利的收益。

Daylight是可再生能源公司，旨在利用链上经济降低太阳能安装成本，并最终为去中心化电网产生的绿色电力创建交易市场。

Uranium Digital是24/7运营的机构级铀交易平台。

Plasma团队计划持续推动信贷机会挖掘，在启动后数月内为链上稳定币持有者创造新机遇。

流动性及交易

若Plasma愿景实现，将出现数千种针对不同法币、具备不同收益特性与信任假设的稳定币。能够以极小或零价格影响交换资产或货币，对吸引高净值用户至生态至关重要。

上线时，Uniswap、Curve、Fluid与Balancer将配合专业池管理部署，支持稳定币兑换，确保链上用户可随时按锚定价位进出稳定币。Plasma承诺在6个月内向不同USDT池定向投放数千万美元等值XPL激励，确保XPL、ETH、weETH、XAUT及上文提及的多款长尾稳定币享有永久流动性。

链上杠杆

Plasma的DeFi生态需平衡重要尺度：既为稳定币持有者提供足够高收益以吸引其涌入网络，又确保借款方能获得有竞争力的利率从而参与Plasma DeFi。关键在于寻找链上杠杆需求之外的收益驱动源，并通过足量XPL激励Aave存款，促使用户从以太坊迁移头寸。我们认为Ethena与Plasma One的推出将为借贷协议带来海量供应端流动性——Ethena需盘活稳定币余额避免拖累收益，Plasma One卡用户则渴望获得4-5%的稳定币余额收益。正如Plasma的DeFi负责人所言："借款方与贷款方在此相遇。"

最受信赖的链上借贷平台Aave（TVL 690亿美元）将于首日支持DeFi生态。Euler、Fluid与Wildcat同样作为首发合作伙伴，将为网络带来无需许可的市场、不足额抵押贷款及其他借款方导向的借贷功能。

金库与收益管理

收益管理与主动型DeFi金库过去几年显著增长，鉴于Plasma生态内稳定币供应充裕，它们将发挥极其重要的作用。Pendle与Veda作为首发合作伙伴，为Plasma生态内的收益生成带来高度定制化方案。

Veda：非托管DeFi金库策展协议，用于自动化与优化链上资本配置。允许资金供应方被动获取顶级收益，无需跨数十个协议持续管理头寸。通过将被动资本部署至任意时刻风险调整后收益最高的资金池，保持DeFi生态高效运行与平衡。

Pendle：代币化收益交易平台，允许交易者对生息资产的未来回报进行投机。若投机者认为资产回报将高于Pendle市场定价，可通过购买未来收益权锁定生息资产的固定回报

这两大合作伙伴的组合构建了同时满足成熟/活跃交易者与更被动DeFi用户（可能仅将Plasma用于支付与储蓄）的Plasma生态。将顶级收益与功能丰富的DeFi生态相结合，使Plasma真正具备与顶尖Layer1公链竞争的实力。

7、核心论点

（1）稳定币超级周期

稳定币正成为新金融体系的基石。它们提供更快结算、更低交易成本、无缝跨境功能、可编程性与可审计性。其采用速度惊人：如上文所述，市场规模从2018年3000万美元增长至如今超2500亿美元，年复合增长率达263%。初期主要应用于加密原生场景：做市商与套利者用作抵押品与结算资产，DeFi抵押结构中的基础资产，或交易所用于稳定币保证金交易。

但其用例已超越加密原生领域。高通胀或经济不稳定国家的民众日益将稳定币作为价值储存手段，汇款市场则采用其实现低成本、近实时的跨境支付。基础设施的改进支撑了这一趋势，包括高效法币通道、低成本公链和更优的钱包解决方案。

预计市场将继续增长至万亿美元规模。这主要因其发展与全球宏观经济相交织：稳定币储备金日益包含美国国债，使发行方成为政府债务的结构性需求来源。目前稳定币整体位列美债第15大持有者，敞口约1930亿美元。

政策制定者已认识到其战略价值。稳定币被视为强化美元霸权、管理主权债务与巩固金融体系的工具。美国两党正推进立法监管发行与储备金，众议院主导的《STABLE法案》与参议院的《GENIUS法案》均建立合规美元稳定币框架。这些进展表明监管明朗化在即，将进一步推动稳定币增长。Plasma定位为专为稳定币优化的定制化公链，必将从这一增长趋势中获益。

（2）以太坊与波场非专为稳定币构建

当前大多数稳定币存在于以太坊与波场，但两条公链均非为其量身打造。以太坊受限于过高手续费（高峰时段），而波场则兼具高费用与中心化问题。二者均制约了稳定币作为高效转账系统的潜力。

这为专用基础设施开辟了空间。Plasma通过提供零手续费USDT转账解决这些痛点。面对现有1700亿美元Tether供应量，存在巨大机会吸纳当前承担不必要成本的用户流量。截至2025年8月，区块链基础手续费的40%被用于简单USDT转账。Plasma的模式直指此效率低下环节，为支付与转账提供更流畅、更具成本效益的体验。

（3）加密原生数字银行

Plasma One被设计为稳定币原生的数字银行。它将储蓄、消费、收益与转账功能整合于单一非托管应用中，使用户能将稳定币视作普通货币使用。这使Plasma定位为全服务平台而非仅支付通道。

市场上也涌现出更多希望以自托管方式管理稳定币的成熟用户群体。过去一年间，多家加密卡与数字银行提供商应运而生以满足此需求。传统数字银行（如Revolut）常标记或限制加密相关转账，并收取高额费用与点差。与此同时，多数加密原生数字银行与卡产品仍与DeFi生态脱节，限制用户将资金投入可提供收益、奖励及金库策略的生产性生态系统。Plasma One通过实现后端直连DeFi协议的银行与支付服务填补这些空白，使用户在保持资产自托管的同时接触更广泛的金融机会。

稳定币本身开启了对多样化收益策略的无许可访问。收益可来源于国债持仓、稳定币池流动性提供、借贷市场、永续合约套利等结构化策略及私募信贷市场。

当前DeFi集中于以太坊，高成本与复杂性限制了可访问性。相比之下，将DeFi集成至与数字银行绑定的L1公链可简化访问、整合金融服务并扩大参与度。早期阶段的激励措施可能驱动用户增长。Plasma的策略使其能同时服务成熟加密原生投资者与更广阔市场，在单一平台上将传统金融基元与集成化DeFi收益相结合。

（4）支付与跨境汇款

稳定币提供互联网原生的资金流动替代方案。它们实现秒级结算、全天候可用且成本远低于传统系统。相比之下，2023年末跨境汇款200美元的全球平均成本达6.4%，部分通道甚至超过10%。这些费用对依赖汇款的劳工构成累退性负担。在公有链上，交易成本以美分或更小单位计量：例如Base链近期平均手续费仅0.00024美元，而以太坊为0.155美元。Plasma计划进一步降低成本，实现USDT零手续费转账。

汇款在新兴市场尤为重要，中心化交易所常成为资金收发主渠道。Plasma与币安的集成直接切入此行为模式。通过联合活动，币安2.8亿用户可将超300亿美元USDT投入Plasma生态，获取链上收益与激励的同时享受更低转账成本。这为已依赖CEX平台的新兴市场用户创建了直接入口，并可能通过Plasma One应用扩展服务。

稳定币在这些市场的作用超越支付范畴。全球超20%人口生活在通胀率高于6.5%的环境，超半数面临比美国更严重的通胀，数字美元已成为草根阶层的储蓄工具。在阿根廷、土耳其、黎巴嫩、委内瑞拉和尼日利亚等国，个人与企业日益使用稳定币对抗本币波动以保持购买力。在此场景下，稳定币功能更接近数字储蓄账户而非交易媒介。