链上理财 危机四伏

作者：Azuma

DeFi 再次处于风口浪尖之上。

作为过去数年来业界最具生命力的叙事方向，DeFi 承载着加密货币行业继续进化与扩张的期望，坚信其愿景的我也惯于将七成以上的稳定币仓位部署至各种链上生息策略，且愿意为此承担一定的风险概率。

然而随着近期多起安全事故的发酵，一些历史事件的连带影响以及原本隐于水下的固有问题逐渐暴露，让整个 DeFi 市场都弥漫着一股危险的气息，因此作者本人上周已选择了将绝大部分链上资金回拢。

到底发生了什么？

上半章：不透明的高息稳定币

上周 DeFi 发生了多起值得关注的安全事件。如果说 Balancer 被盗一事尚属意外孤例，那么两家所谓的收益型稳定币协议 Stream Finance（xUSD）以及 Stable Labs（USDX）的接连脱锚则暴露了一些本质问题。

xUSD 及 USDX 的共同点在于，二者均被包装为一种模式类似于 Ethena（USDe）的合成稳定币，主要利用 Delta 中性的对冲套利策略来维持锚定并创造收益。此类生息型稳定币在本轮周期内大行其道，由于业务模型本身并算不复杂，且有 USDe 阶段性成功的案例在先，批量出现的各路稳定币甚至将 26 个英文字母与 USD 一词的排列组合试了个遍。

然而，包括 xUSD 及 USDX 在内的许多稳定币的储备及策略状况均不够透明，但在足够高的收益率刺激下，此类稳定币还是吸引到了大量资金的流入。

在相对平和的市场波动中，此类稳定币倒还能够维持运行，但加密货币市场总是会出现意想不到的巨幅波动。Trading Strategy 分析称，xUSD 之所以大幅脱锚，关键原因在于 Stream Finance 不透明的链下交易策略在 10 月 11 日的极端行情中遭遇了交易所的“自动减仓”（ADL）机制，致使原本 Delta 中性的对冲平衡被打破，而 Stream Finance 过于激进的杠杆策略则进一步放大了失衡的影响，最终导致了 Stream Finance 实质上的资不抵债以及 xUSD 的彻底脱锚。

Stable Labs 及其 USDX 的情况应该与之类似，虽然其官方在事后公告中将脱锚归因于“市场流动性状况和清算动态”，但考虑到该协议始终未应社区要求公布储备详情以及资金流转明细，加之疑似创始人地址在借贷平台抵押 USDX 及 sUSDX 借出主流稳定币，宁愿顶着最高超 100% 的利率成本也不愿还款的反常行为，该协议的情况可能更为恶劣。

xUSD 及 USDX 的状况暴露出新兴稳定币协议模式上的严重缺陷，由于透明度的缺失，此类协议在策略上存在较为明显的黑箱空间。很多协议对外宣发时口口声声说自己是 Delta 中性模型，但实际仓位结构、杠杆倍数、对冲的交易所乃至清算风险参数都未公开，外部用户几乎无法验证其是否真的“中性”，实质上成为了被转嫁风险的一方。

此类风险爆发的经典场景是，用户投入 USDT、USDC 等主流稳定币去铸造 xUSD、USDX 等新兴稳定币，以赚取诱人的收益率，可协议一旦出事（还要分一分是真出事和假做戏），用户将陷入完全被动的位置，手中的稳定币会在恐慌踩踏之下快速脱锚，协议若讲究的话或许还会拿出剩余资金做一做赔付（即便赔付，散户的顺序往往也最靠后），不讲究的话就是软跑路和不了了之。

不过，一杆子打死所有 Delta 中性的生息型稳定币也有失偏颇。从行业扩展的角度来看，积极探寻多元收益路径的新兴稳定币有着其积极意义，以 Ethena 为代表的部分协议会进行清晰度披露（Ethena 近期 TVL 同样大幅缩水，但情况不太一样，稍后 Odaily 会另写文章展开），但现在的情况是，你并不知道有多少未做披露或是披露程度不够的协议已出现了类似 xUSD 及 USDX 的问题 —— 写文章时我只能疑罪从无，所以只能拿“暴雷”的协议举例，但从自身仓位安全角度考虑，更建议你疑罪从有。

下半章：借贷协议与资金池“主理人”（Curator）

可能有人会问，我不玩这些新兴稳定币不就行了？这就引出了本轮 DeFi 系统性风险下半场的两大主角 —— 模块化借贷协议与 Curator（社区好像已逐渐习惯将其翻译为“主理人”了，下文将直接沿用此翻译）。

简而言之，Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capital 等专业机构会作为主理人，在 Morpho、Euler、ListaDAO 等借贷协议上将一些相对复杂的收益策略封装成易用的资金池，允许普通用户在借贷协议的前端一键存入 USDT、USDC 等主流稳定币来赚取高息，而主理人则会在后端决定资产的具体生息策略，比如配置权重、风险管理、再平衡周期、取款规则等等。

由于此类资金池模式往往能够提供比经典借贷市场（如 Aave）更可观的收益，该模式自然而然地吸引了资金的热逐。Defillama 显示，由各大主理人运维的资金池总规模在过去一年间飞速增长，10 月底及本月初曾一度突破 100 亿美元，截至发文仍暂报 73 亿美元。

主理人的盈利路径主要依靠业绩分成及资金池管理费，这种盈利逻辑就决定了主理人所管理的资金池规模越大、策略收益率越高，其利润就会越大。而由于大部分存款用户对于主理人的品牌差异并不敏感，选择存向哪个池子往往仅取决于明面上的 APY 数字。这就使得资金池的吸引力水平也与策略收益率直接挂钩，所以策略的收益率就成为了最终决定主理人盈利状况的核心因素。

在收益率驱动的业务逻辑下，加之缺乏清晰的追责路径，部分主理人便逐渐模糊掉本应最先考虑的安全问题，选择了铤而走险 —— “反正本金是用户的，利润则是我的”。在近期的安全事件中，就是 MEV Capital、Re7 等主理人将资金配置到了 xUSD 及 USDX 之中，进而让许多通过 Euler、ListaDAO 等借贷协议存款的用户间接地触及到了风险。

锅也不能让主理人一方去背，部分借贷协议同样难辞其咎。在当前的市场模式下，许多存款用户对于主理人的作用甚至存在都不甚了解，而是简单地认为自己只是将资金投入了某知名借贷协议去生息，借贷协议实际上在此模式下发挥了更显性的背书作用，且自身也受益于该模式实现了 TVL 的暴涨，因此其本应负起对主理人策略进行监察的责任，但显然有一些协议未能做到。

总结一下，此类风险的经典场景是，用户向借贷协议的资金池投入了 USDT、USDC 等主流稳定币，但多数实际上并不知道是主理人在利用资金运行生息策略，也不清楚策略的具体细节，而后端的主理人则因利益率的驱动将资金部署到了前一部分所提到的新兴稳定币之中；在新兴稳定币暴雷之后，资金池策略失效，存款用户间接承受了损失；再然后，则是借贷协议本身出现坏账（现在看来若及时清算倒还算好，强制写死脱锚稳定币的预言机价格规避清算，反而会因大规模的避险借款而放大问题），致使更多的用户群体遭受牵连……在这一路径中，风险也在被系统性地传导与扩散。

为什么会走到这一步？

回看本轮周期，交易一侧早已进入地狱难度。

传统机构仅青睐极少数的主流资产；山寨币跌跌不休，看不见底；Meme 市场内幕操作及机器程序横行；再加之 10 月 11 日的大屠杀……大量散户在本轮周期中都是陪跑甚至亏损。

在这一背景下，理财这种看起来更具确定性的路径逐渐有了更大规模的市场需求，再叠加稳定币立法实现里程碑突破，大量包装成生息稳定币的新兴协议批量出现（或许这些协议本就不该被叫作稳定币），通过动辄十几个点甚至几十个点的年化收益率向散户抛出橄榄枝，这其中固然也有着类似 Ethena 的优等生，但也难免鱼龙混杂。

在极度内卷的生息稳定币市场中，为了使产品的收益率更具吸引力 —— 无需做到长期持续，只需以更好的数据维持到发币、退出 —— 部分协议会通过提高杠杆或是部署链下交易策略（可能完全不中性）的方式来谋求更高的收益率。

与此同时，去中心化的借贷协议与主理人则恰到好处地解决了部分用户对于未知稳定币的心理门槛问题 ——“我知道你把钱存成 xxxUSD 不放心，但你存的是 USDT 或 USDC，Dashborad 上也会实时展现你的仓位，这你还能不放心吗？”

上述模式在过去一年多的时间内的运行状况还算不错，至少在较长阶段内未出现大规模暴雷。由于市场整体处于相对上行的阶段，期现市场之间有着足够的基础套利空间，多数生息稳定币协议都能维持相对可观的收益率表现，许多用户也在这一过程中逐捕放松了警惕，两位数的稳定币或资金池收益率似乎已成为了理财的新常态……但是，这真的合理吗？

为什么强烈建议暂时撤退？

10 月 11 日，加密货币市场遭受史诗级的血洗，数百亿美元的资金被清算。Wintermute 创始人兼首席执行官 Evgeny Gaevoy 当时曾表示，怀疑一些运行着多空对冲策略遭受了严重亏损，但不清楚究竟是谁损失最大。

事后来看，Stream Finance 等所谓 Delta 中性协议的接连暴雷已部分印证了 Evgeny 的猜测，但我们仍不知道还有多少暗雷仍藏在水下。 即便是未直接遭受当日的清算打击，1011 大爆仓之后的市场流动性快速缩紧，加之因市场情绪转冷而导致的期现基础套利空间收缩，也会加大生息型稳定币的生存压力，而各种非预期的意外事件往往会出现在这种时候，且由于各种不透明的资金池策略在底层往往存在着复杂的交织关系，以致于整个市场极易出现“牵一发而动全身”的连带局面。

Stablewatch 数据显示，截至 10 月 7 日当周生息型稳定币经历了自 2022 年 Luna 暴雷 UST 崩溃以来最大的资金流出，总计流出 10 亿美元，且该流出趋势仍在持续；此外 Defillama 数据亦显示，由主理人所运维的资金池规模较月初已缩水近 30 亿美元。很明显，资金已用行动对当前的状况作出了反应。

DeFi 同样适用于投资市场的经典“不可能三角” —— 高收益、安全性、可持续三者永远不能同时满足，而当前“安全性”这一因素正在摇摇欲坠。

或许你已习惯于将资金投入某种稳定币或某种策略进行生息，且已通过该操作在过去较长一段时间获得了较为稳定的回报，但即便是始终采用相同策略的产品，其风险状况也并非静态不变的，当前的市场环境正是风险系数相对较高、意外事故最易发生的窗口，此时谨慎为上，适时撤退或是明智之选，毕竟当小概率发生在自己身上时，就是100%。