诺奖经济学家揭示「稳定币立法」的「危机结构」

作者：Daii 来源：mirror

但这一次，发出警告的人是 Simon Johnson——一位在 2024 年刚刚摘得诺贝尔经济学奖的学者。这意味着，他的观点无论在学术界还是政策圈，都有足够的分量，不容忽视。

Simon Johnson 曾担任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家，长期关注全球金融稳定、危机预防与制度改革。在宏观金融和制度经济学领域，他是少数既能影响学术共识，又能左右政策设计的声音。

今年 8 月初，他在全球知名的评论平台 Project Syndicate 上发表了一篇题为《The Crypto Crises Are Coming》（加密危机即将到来）的文章。这个平台被称为「全球思想领袖的专栏」，长期为 150 多个国家、500 多家媒体提供稿件，作者包括各国政要、央行行长、诺奖得主和顶尖学者。换句话说，这里发表的观点，往往能直达全球决策层。

在文章中，Johnson 把矛头指向了美国近期的一系列加密立法，尤其是刚刚通过的 GENIUS Act（天才法案）和正在推进的 CLARITY Act（清晰法案）。在他看来，这些法案表面上是为稳定币等数字资产建立监管框架，实际上却是在以立法之名放松关键约束。(Project Syndicate)

他直言：

Unfortunately, the crypto industry has acquired so much political power – primarily through political donations – that the GENIUS Act and the CLARITY Act have been designed to prevent reasonable regulation. The result will most likely be a boom-bust cycle of epic proportions.

译文：不幸的是，加密货币行业已经通过大量政治捐款，获得了巨大的政治影响力，以至于《天才法案》和《清晰法案》的设计初衷就是为了阻止合理的监管。其结果，很可能是一次史无前例的繁荣—萧条循环。

在文章的结尾，他更是给出了警示性的收束：

The US may well become the crypto capital of the world and, under its emerging legislative framework, a few rich people will surely get richer. But in its eagerness to do the crypto industry『s bidding, Congress has exposed Americans and the world to the real possibility of the return of financial panics and severe economic damage, implying massive job losses and wealth destruction.

译文：美国很可能成为全球的「加密之都」，在这一新兴的立法框架下，少数富人肯定会更加富有。然而，美国国会急于为加密货币行业服务，却让美国乃至全世界都面临金融恐慌卷土重来、严重经济损失的现实可能性，这意味着大规模失业和财富蒸发。

那么，Johnson 的论据和逻辑链究竟是如何搭建的？他为什么会得出这样的判断？这，正是我们接下来要拆解的。

1. Johnson 的警告有道理吗？

Johnson 先搭好了全局背景：《GENIUS Act》已于 2025 年 7 月 18 日正式签署成法，《CLARITY Act》则在 7 月 17 日通过众议院、等待参议院审议。

这两部法案首次在联邦层面明确了「什么是稳定币、谁能发行、由谁监管、在何种范围内运作」，等于为「规模更大、渗透更广」的加密活动打通了制度通道。( 国会网 )

Johnson 后续的风险推演，正是从这对「制度组合拳」出发。

1.1 利差：稳定币发行人的利润引擎

他的第一步，是抓住了「钱从哪来」这条主线——稳定币对持有人而言是零息负债（你持有 1 枚 USDC 并不会产生利息）；而发行人则将准备金投入有收益的资产池，通过利差获利。这并非揣测，而是条款和财报都明白写着的事实：

USDC 条款明确：「Circle 可将准备金配置到计息或其他有收益的工具中；这些收益不归持有人所有。」(Circle)

媒体与财务披露进一步印证：Circle 收入几乎完全依赖准备金利息（2024 年几乎全部营收来自这一项），且利率变化会显著影响盈利能力。这意味着，只要监管允许、且不伤兑付预期，发行人就天然有动力将资产端收益最大化。(Reuters, 华尔街日报 )

在 Johnson 看来，这种「利差驱动」是结构性、常态化的——当利润核心来自期限和风险补偿，而收益不与持有人分享时，「追逐更高收益资产」的冲动必须依靠规则钉住边界。

问题是，这些规则的边界本身就存在弹性。

1.2 规则：魔鬼藏在细节里

他随即剖析《GENIUS Act》的微观条文，指出几个看似技术性的细节，在压力时刻可能改写系统动力学：

• 白名单式准备金：第 4 条要求 1:1 准备金，限定为现金 / 央行存款、受保障存款、期限 ≤ 93 天的美债、（逆）回购，以及仅投资上述资产的政府货币市场基金（government MMF）等。表面稳健，但仍允许一定期限与回购结构的存在——在压力时刻，这可能意味着必须「卖券兑付」。( 国会网 )

• 「不得超过」监管上限：法案授权监管制定资本、流动性和风险管理标准，但明确要求这些标准「不得超过保障发行人持续运营所必需的程度」（do not exceed… sufficient to ensure the ongoing operations）。在 Johnson 看来，这等于把安全垫压到「最低够用」，而非为极端情形预留冗余。( 国会网 )

他据此指出：平时，白名单 + 最低要求让系统更高效；但在极端情况下，期限和回购链条会放大「赎回—变现」的时间差与价格冲击。

1.3 速度：破产以分钟计

第三步，他把「时间」摆到台面上。

《GENIUS Act》虽然将稳定币持有人在破产中的清偿优先权写进法条，并要求法院尽力在 14 天内进入分配命令，看起来对投资者友好；但相比链上分钟级的赎回速度，这仍然过慢。( 国会网 )

现实案例印证了这种速度错配：2023 年 3 月 SVB（Silicon Valley Bank，硅谷银行） 事件中，USDC 一度跌至 $0.87–0.88，靠补齐缺口和恢复赎回才稳住；纽约联储的研究记录了 2022 年 5 月稳定币「集体挤兑」与「避险飞行」的模式。换言之，恐慌与赎回是小时级，法律与法院却是天级。(CoinDesk, 纽约联邦储备银行, Liberty Street Economics)

这正是 Johnson 所说的系统「杠杆点」：当资产端必须通过「卖券兑付」来应对分钟级的负债逃离时，任何程序延迟都可能将个体风险放大成系统冲击。

1.4 暗门：利润最爱的边界

他接着讨论跨境维度：

《GENIUS Act》允许在「可比监管」下的外国发行人在美销售，并要求在美国留足流动性，但财政部可通过互认安排豁免部分要求。虽然条文未直接写明可投资非美元主权债，但 Johnson 担心「可比」不等于「等同」，互认和备付地的放宽可能让部分准备金脱锚美元，从而在美元大幅升值时放大汇率错配风险。( 国会网, Gibson Dunn, Sidley Austin)

同时，法案对州合格发行人留出广阔空间、联邦介入需满足条件，这为监管套利提供了土壤——发行人自然会迁往监管最宽松的辖区。( 国会网 )

结论是：跨境与州际的监管拼图，一旦与利润动机结合，风险往往会被推向边界最软处。

1.5 致命：无「最后贷款人」，且政治约束偏松

在制度设计上，《GENIUS Act》并未为稳定币建立「最后贷款人」或保险兜底机制。法案将稳定币排除在商品定义之外，却也没有将其纳入受保障存款的范畴——要做到这一点，发行人必须具备受保障存款机构资格。早在 2021 年，PWG（President』s Working Group on Financial Markets，总统金融市场工作小组）就曾建议只允许受保障存款机构发行稳定币，以化解挤兑风险，但这一建议在法案中并未采纳。这意味着，稳定币发行人既没有 FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation，美国联邦存款保险公司） 保险保障，也无法在危机时获得贴现窗口支持，与传统「银行式审慎框架」存在明显落差。( 国会网, U.S. Department of the Treasury)

更让 Johnson 担忧的，是政治经济背景对这种制度缺口的可能固化。近年来，加密行业在华府的影响力急速上升——仅 Fairshake 等相关 super PAC（Super Political Action Committee，超级政治行动委员会），就在 2023–24 选举周期募资逾 2.6 亿美元，成为最能「发声」的金主之一；整个行业对国会选举的外部筹资规模更已迈入十亿美元级。在这种格局下，法条中的「弹性选择」与政治动因可能相互强化，使得「最低够用」的安全垫不仅成为现实选择，还可能演变为长期常态。(OpenSecrets, Reuters)

1.6 逻辑：从立法到萧条

将上述环节串起来，就是 Johnson 的推理路径：

• A. 立法为更大规模稳定币活动正名

• → B. 发行人依赖零息负债—有息资产的利润模型

• → C. 法条在准备金与监管尺度上选择「最低够用」，并保留套利与互认弹性

• → D. 挤兑时，分钟级赎回遇上天级处置，迫使卖券兑付，冲击短端利率与回购市场

• → E. 若叠加外币敞口或监管最宽边界，风险进一步放大

• → F. 缺乏最后贷款人与保险兜底，让个体失衡易演化为行业波动

这套逻辑之所以有说服力，在于它兼具法条细读（如 「do not exceed… ongoing operations」「14 天分配令」）与经验事实（USDC 跌至 0.87–0.88、2022 年稳定币集体赎回），且与 FSB（Financial Stability Board，金融稳定理事会）、BIS（Bank for International Settlements，国际清算银行）、PWG 自 2021 年以来对「挤兑与甩卖式抛售」的关注高度同频。( 国会网, CoinDesk, Liberty Street Economics, Financial Stability Board)

1.7 小结

Johnson 并非断言「稳定币必然引爆系统性危机」，而是提醒：当「利差激励 + 最低安全垫 + 监管套利 / 互认弹性 + 处置速度滞后 + 无 LLR（Lender of Last Resort，最后贷款人）/ 保险」叠加时，制度的弹性会反向变成风险放大器。

在他看来，《GENIUS/CLARITY》的一些制度选择，让这几种条件更容易同时出现，因此才给出了「繁荣—萧条」的警告。

历史上两起与稳定币相关的危机，也似乎为他的担忧提供了间接验证。

2. 风险的「真相时刻」

如果说前面 Johnson 的分析是「制度上的隐忧」，那么真正考验制度的时刻，就是挤兑发生的那一刻——市场不会给你预警，也不会留给你充裕的反应时间。

历史上两起性质截然不同的事件，恰好让我们看清了稳定币在压力下的「底牌」。

2.1 挤兑力学

先看「野蛮时代」的 UST。

2022 年 5 月，算法稳定币 UST 在几天内迅速失去锚定，相关代币 LUNA 进入死亡螺旋，Terra 链一度被迫停机，交易所接连下架，整个体系在一周内蒸发了约 400–450 亿美元市值，并引发更大范围的加密抛售浪潮。这不是一般的价格波动，而是一场典型的银行式挤兑：当「稳定」的承诺依赖于协议内的铸销与信心循环，而非可快速兑现的外部高流动性资产，信心一旦破裂，卖压就会自我放大，直到系统彻底崩溃。(Reuters, 卫报, 维基百科 )

再看「合规时代之前」的 USDC 去锚事件，它揭示了链下银行风险如何瞬间传导到链上。

2023 年 3 月，Circle 披露约 33 亿美元准备金存放于突发流动性危机的硅谷银行（SVB）。消息公布 48 小时内，USDC 在二级市场的价格一度跌至 0.88 美元，直到监管宣布对 SVB 存款全额保障并推出 BTFP（Bank Term Funding Program，银行定期融资计划） 紧急工具，市场预期才迅速逆转、锚定恢复。

当周，Circle 报告净赎回规模 38 亿美元；第三方统计显示，几天内链上销毁与赎回持续放大，单日赎回峰值接近 7.4 亿美元。这说明，即便准备金主要投向高流动性资产，只要「兑付路径」或「银行托管」遭到质疑，挤兑也会以分钟 / 小时为单位发酵，直到明确的流动性后盾出现为止。(Reuters, Investopedia, Circle, Bloomberg.com)

把两起事件并排看，你会发现同一套「挤兑力学」有两种触发方式：

• UST：内生机制脆弱——没有可验证、可快速变现的外部资产兜锚，完全依赖预期与套利循环；

• USDC：外部锚虽在，但链下承载点失稳——银行侧的单点故障被链上瞬间放大成价格与流动性冲击。

2.2 行动与反馈

纽约联储团队用货币市场基金的框架刻画了这一行为模式：稳定币存在一个明确的「破 1 美元」阈值，一旦跌破，赎回与换仓会加速，并出现从「风险更高的稳定币」向「被视为更安全的稳定币」的避险飞行。这解释了为什么 USDC 去锚时，部分资金同步流向「国债型」或被认为更稳的替代品——迁徙迅速、方向明确、且具有自激性。( 纽约联邦储备银行, Liberty Street Economics)

更值得注意的是反馈回路：当链上赎回加速、发行人需要「卖券兑付」时，抛压会直接传导到短端国债与回购市场。最新的 BIS 工作论文用 2021–2025 年日度数据测算发现：稳定币资金的大幅流入，会在 10 天内将 3 个月期美债收益率压低 2–2.5 个基点；而等幅流出带来的收益率上行效应更强，为前者的 2–3 倍。换言之，稳定币的顺周期与逆周期波动，已经在传统安全资产上留下了可统计识别的「指纹」；一旦发生 USDC 级别的短时大赎回，「被动抛售—价格冲击」的传导路径是切实存在的。( 国际清算银行 )

2.3 教训

UST 与 USDC 的案例并非偶然，而是两种结构化的警示：

• 没有可兑现外部资产支撑的「稳定」，本质是在和协同行为赛跑；

• 即便有高质量储备，兑付路径的单点脆弱也会被链上即时放大；

挤兑速度与处置速度的「时间落差」，决定了它会不会从局部风险演化为系统扰动。

这也是 Johnson 将「稳定币立法」与「挤兑力学」放在一起讨论的原因——如果立法只提供最低够用的安全垫，却没有把日内流动性、赎回 SLA（Service Level Agreement，服务水平协议）、压力场景与有序处置写进可执行机制，那么下一次的「真相时刻」，可能会来得更快。

所以问题并不是「立法是不是错的」，而是要承认：

主动立法显然好过不立法，但被动立法或许才是稳定币真正的成人礼。

3. 稳定币的成人礼——被动立法

如果把金融体系比作一条高速公路，主动立法就像是在开车前先画好护栏、限速标志和紧急避险带；被动立法则往往出现在事故之后，用更厚的水泥墩去补上曾经的缺口。

要解释「稳定币的成人礼」，最好的参照物就是股票市场的历史。

3.1 股票的成人礼

美国证券市场并非一开始就有披露制度、交易所规则、信息对称和投资者保护。这些「护栏」，几乎全是在事故发生后才钉上去的。

1929 年股灾将道琼斯指数拖入深渊，银行接连倒闭，到 1933 年达到停业高峰。这场灾难之后，美国才通过《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》，把信息披露和持续监管写进法条，并设立 SEC 作为常设监管机构。换句话说，股票的成熟不是靠理念说服，而是靠危机塑形——它的「成人礼」，是危机后的被动立法。(federalreservehistory.org, 证券交易委员会, guides.loc.gov)

1987 年的「黑色星期一」是另一段集体记忆：道指单日暴跌 22.6%，此后美国交易所才将「熔断机制」制度化，让市场有了刹车和紧急避险带。2001、2008、2020 等极端时刻，「熔断」都成为抑制踩踏的标配工具。这是典型的被动规则化——先有剧痛，再有制度。(federalreservehistory.org, Schwab Brokerage)

3.2 稳定币

稳定币，并非「次级创新」，而和股票一样属于基础设施型创新：股票把「所有权」变成可交易的凭证，重塑了资本形成；稳定币则把「法币现金腿」变成可编程、全球 24/7 结算的数字对象，重塑的是支付与清算。BIS 最新报告直言，稳定币已被设计为进入加密生态的网关，在公链上充当交易媒介，并逐渐与传统金融深度耦合——这已是现实，而非概念。( 国际清算银行 )

这种「现实—虚拟」的嫁接正在落地。

今年，Stripe 宣布 Shopify 商家可收取 USDC 付款，并选择自动结算到本币账户或直接留存为 USDC——链上现金腿直接接入商户账本。Visa 也在其稳定币页面明确，将稳定币定位为「法币稳定性 × 加密速度」的支付载体，把代币化与链上金融纳入支付网络。这意味着稳定币已切入真实世界的现金流，当现金腿上链，风险也不再局限于加密圈。(Stripe, Visa Corporate)

3.3 不可避免的成人礼

从政策视角看，为什么稳定币的「被动立法」几乎不可避免？因为它具备典型的「灰犀牛」特征：

• 规模可观：链上稳定币结算和活跃度已成全球支付的一条侧链，足以在出故障时产生外溢；

• 耦合增强：BIS 的计量显示，稳定币资金的大额流出会显著推高 3 个月期美债收益率，其幅度是等额流入的 2–3 倍，表明它已影响到公共安全资产的短端定价；

• 样本已现：UST 与 USDC 的两次「挤兑样本」证明，分钟级的恐慌可以穿透链上链下。

这不是黑天鹅的偶然巧合，而是可重复的力学。一旦首次大规模外溢发生，政策必然会加厚护栏——就像 1933/1934 年之于股票，1987 年之于熔断。( 国际清算银行 )

因此，「被动立法」并不是对创新的否定，恰恰相反，它是创新被社会化接纳的标志。

当稳定币真正将互联网的速度与央行货币的记账单位嫁接起来，它就从「圈内工具」升级为「公共结算层候选」。而一旦进入公共层，社会就会在事故之后，以更强的规则要求它具备与货币市场基金同等，甚至更高的流动性组织与有序处置能力：

• 熔断机制（摆动定价 / 流动性费）

• 日内流动性红线

• 赎回 SLA

• 跨境等效监管

• 破产优先顺位的分钟级触发

这些路径，与股票市场走过的路如出一辙：先放手让效率充分显化，再用危机把护栏钉牢。

这不是倒退，而是稳定币的成人礼。

结语

如果说股票的成人礼，是在 1929 年的血雨腥风中，把「披露—监管—执法」三件套钉进制度；那么稳定币的成人礼，就是把「透明—兑付—处置」三把硬钥匙真正写进代码与法律。

我们谁都不愿再看到加密危机的惨烈重演，但历史的最大讽刺，就是人类从未真正吸取过教训。

创新，从来不是靠口号加冕，而是靠约束成全——可验证的透明度、可执行的兑付承诺、可预演的有序处置，才是稳定币迈向公共结算层的入场券。

如果危机无法避免，那就让它早点到来，让脆弱之处先暴露，让制度得以及时修补。这样，才不会让繁荣以崩盘收场，也不会让创新在废墟中埋葬。

术语速览

• 赎回（Redemption）持有人将稳定币按面值兑回法币或等值资产的过程。赎回速度与路径决定挤兑时能否「活下来」。

• 准备金 / 储备（Reserves）发行人为保证兑付而持有的资产池（现金、央行 / 商业银行存款、短期美债、（逆）回购、政府货币市场基金等）。构成与期限决定流动性韧性。

• 利差（Spread）稳定币对持有人是零息负债；发行人将准备金投向有息资产赚取息差。利差驱动天然激励「更高收益、更长久期」的配置。

• （逆）回购（Repo/Reverse Repo）以债券作抵押的短期融资 / 投资安排。

• 政府货币市场基金（Government MMF）仅持有政府类高流动性资产的货币基金。常被视为「现金等价物」的组成部分，但在极端时刻也可能面临赎回压力。

• 受存款保险保障的存款（Insured Deposits）受存款保险（如 FDIC）覆盖的银行存款。非银行稳定币发行人的存款通常不享同等保障。

• 最后贷款人（LLR, Lender of Last Resort）危机中提供流动性的公共后盾（如央行贴现窗口 / 特殊工具）。缺位时，个体流动性冲击更易演化为系统性抛售。

• 甩卖式抛售（Fire Sale）被迫快速卖出资产导致价格超调的连锁反应，常见于挤兑与保证金平仓场景。

• 「破 1 美元」（Breaking the Buck）名义上固定为 1 美元的工具（如 MMF/ 稳定币）出现跌破面值的价格偏离，引发连锁赎回与避险迁徙。

• 日内流动性（Intraday Liquidity）在同一交易日内即可调用 / 变现的现金与等价物能力。决定「分钟级负债」能否被「分钟级资产」匹配。

• 服务水平协议（SLA, Service Level Agreement）对赎回速度、限额与响应的明示承诺（如「T+0 可兑付上限」「队列化处理机制」），有助于稳定预期。

• 有序处置（Orderly Resolution）出现违约 / 破产时，按预案对资产与负债进行分配与清算，避免无序踩踏。

• 跨境等效 / 互认（Equivalence/Recognition）不同法域之间对监管框架「等效」的承认方式。若「等效 ≠ 等同」，容易产生监管套利。

• 安全垫 / 缓冲（Buffer）资本、流动性与久期上的冗余，以吸收压力与不确定性。过低的「最低够用」会在极端时刻失效。