稳定币“第一股” Circle值得买吗？

美国大搞稳定币，各方人马强势集聚，但第一个吃螃蟹的还是元老Circle。

资本市场的看好不言而喻，而对行业而言，Circle的上市，也远远不止卖个股票那么简单。

尽管豪华资本保驾护航，但纵观Circle的上市之路，却并非一帆风顺。2018年，在完成E轮融资估值达到30亿美元之后，Circle就已有了IPO的初步想法，计划以“合规+上市+透明度”突出重围。但预热还没到一年，2019年猝不及防的市场大跌让Circle的估值从30亿暴跌至7.5亿，IPO美梦第一次破碎。

5月27日，Circle否认了出售传闻。同一日，Circle正式向纽约证券交易所提交上市申请。根据当时披露的招股说明书，Circle发行 2400 万股 A 类股，其中960万股由公司发行， 1440 万股来自现有股东出售，预计定价区间为每股24至26美元，将由摩根大通和花旗担任主承销商。

但从商业模式而言，Circle却存在明显隐患。从收入来看，Circle在2024年的总收入为 16.76 亿美元，同比增长约 16%，其中约99.1% 收入来源为USDC储备资产产生的利息收入，达到 16.61 亿美元，其他收入为 1516.9 万美元。可以看出，无风险息差实际上是Circle的核心收入来源，但此点显然是建立在宏观紧缩高利率的背景下，若后续开启降息周期，其收入将受到影响，换而言之，Circle与系统性周期关联性强，从而存在系统性风险波及的可能。Circle却仅有1.56亿美元，中间14.5亿美元不翼而飞的原因，恰恰是看似不值一提的发行费用。多数人士会认为，链上大规模发币的成本无限趋近于零，但发币是零成本，在现有生态下，发行却是门技术活，需高度依赖大型交易所的网络效应。分解其发行成本，Coinbase是最大合作方，仅此一家就刮分了Circle 9 亿美元的利润，收入占比达到了Circle年收入的54.18%。与从同时，Circle与币安合作允许USDC参与Binance Launchpool，置换成本是一次性支付6025万美元，同时只要币安持有不少于15亿美元USDC，未来两年按其USDC托管余额发放月度激励。足以看出，在利润构成中，Circle的议价权相对不足，利润也因此受到交易所等友商的挤压。

另一方面，Circle的上市执念也让市场产生了所谓套现的犹疑，认为Circle此举只为让大型资本们从容退出，利好华尔街资本，而非真正造福散户持有者。从目前来看，此点还略显单薄。首先，早在2018年，Circle的估值就达到了30亿美元，往后延续的2021年4.4亿美元的融资也是建立在估值45亿美元，可以认为，绝大多数的投资者在投资时的估值就已相对较高，因此目前虽有72亿美元的总估值，对长跑多年的早期投资者而言，也并非天价的投资回报。其次，与此前Coinbase的直接上市不同，Circle采取了常规 IPO的方式，这意味着早期投资者与内部人士在前180天内无法抛售持股，起码在短时间内不会由散户去充当退出流动性。从上市前夕的猜测来看，在已然超额认购的背景下，多数行业人士认为Circle会有着不错的表现。

此外，也有分析人士认为，Circle的上市对于Defi市场也起到了刺激作用。随着Circle的估值上涨，与稳定币密切相关的业务或是项目也有希望获得增长。换而言之，Circle或会成为Defi领域的估值锚。

理论意义是主观产物，市场的态度才是根本，是真有价值还是资本套现，上市首日，Circle的曲线才能说明一切。