解读：PerpDEX 洗牌时刻 Hyperliquid 还能怎么玩？

作者：Biteye

全球永续 DEX 市场概况与行业变革

去中心化永续交易市场正在经历前所未有的增长浪潮和竞争格局重塑。截至 2025 年 9 月，全球 perp DEX 日交易量已突破 520 亿美元，较年初增长 530%，累计月交易量达到 13 万亿美元。这一增长的背后是技术创新的突破、用户对去中心化金融产品需求的增长，以及监管环境对中心化交易平台的压力。整个板块现在占据加密衍生品市场约 26% 的份额，较 2024 年的单位数占比实现了质的飞跃。

Perp DEX 总交易量变化 

市场的快速分化正在重塑竞争格局。传统的订单簿模式（如 dYdX、Hyperliquid）凭借精确的价格发现和深度流动性主导专业交易领域，而 AMM 模式（如 GMX、Gains Network）则通过即时流动性和简化操作吸引散户用户。新兴的混合模式（如 Jupiter Perps）试图结合两者优势，通过 keeper 系统在高速环境中实现订单簿与 AMM 的无缝切换。从数据表现来看，订单簿模式正在获得更多市场份额，Hyperliquid 凭借其 CLOB 架构处理了 2.76 万亿美元的累计交易量。

Aster DEX 崛起与市场冲击

这个由 APX Finance 和 Astherus 合并而成的协议 Aster，通过多链聚合策略和 YZi Labs，尤其是 CZ 的支持，在短短几周内实现了从零到头部的跃升。9 月 17 日代币发行当天 1650% 的涨幅、首日 3.71 亿美元的交易量以及 33 万新钱包地址的涌入，都充分展现了其强大的市场获得能力。

Aster 的技术创新主要体现在用户体验的改进上。其 Simple 模式提供高达 1001 倍杠杆，远超 Hyperliquid 的 40-50 倍，虽然风险巨大，但对追求高回报的投机者具有强烈吸引力。隐藏订单功能借鉴了传统金融的暗池概念，有效保护大额交易免受 MEV 攻击。收益集成功能允许用户使用 asBNB 等生息资产作为保证金，在交易的同时获得 5-7% 的基础收益，这种创新将 DeFi 的可组合性发挥到了极致。

从数据表现来看，Aster 的 TVL 从 9 月 14 日的 3.7 亿美元暴增至 17.35 亿美元，增幅达 328%，其中 BNB Chain 贡献了 80% 的资金。日交易量多次突破 200 亿美元，一度超越 Hyperliquid 成为全球最大的永续 DEX，24 小时费用收入 712 万美元。更为重要的是，Aster 在短短几个月内积累了 193.83 亿美元的累计永续交易量，虽然距离 Hyperliquid 的 2.76 万亿美元还有差距，但增长速度惊人。

社区讨论中，交易者对两个平台的偏好呈现明显分化。专业交易者更倾向于 Hyperliquid，认为其"一区块确认"和深度流动性是专业交易的必要条件。而跨链用户和新手更偏爱 Aster，其无需桥接的多链支持和类 CEX 的用户体验显著降低了使用门槛。

Hyperliquid：技术领先但市场份额承压

作为永续 DEX 领域的开拓者，Hyperliquid 通过其创新的 HyperCore 架构重新定义了链上衍生品交易的可能性。HyperCore 实现了每秒 20 万笔订单的处理能力和 0.2 秒的延迟，这一性能指标甚至超越了许多中心化交易平台。累计永续交易量 2.765 万亿美元，当前持仓量 1335 亿美元，24 小时交易量 156 亿美元，这些数据充分证明了其技术架构的成功和用户的信任。

然而，Hyperliquid 正面临市场份额持续下滑的挑战。其在永续 DEX 市场的占有率从 2025 年 5 月的 71% 和 8 月的 80% 下降至当前的 38%，这一变化主要源于新兴竞争对手的快速崛起和多链战略的成功。特别是在日交易量和费用收入方面，Hyperliquid 多次被 Aster DEX 超越，这种变化在过去是不可想象的。

Perpdex 交易量统计 

尽管面临挑战，Hyperliquid 的优势依然明显。其拥有最深的流动性，BTC/ETH 等主要资产价差低至 0.1-0.2 个基点；最稳定的技术架构，一区块确认为交易者提供了无与伦比的确定性；最成熟的生态系统，超过 100 个项目在其平台上构建了完整的 DeFi 基础设施。更重要的是，其通缩代币模型将 99% 的协议收入用于 HYPE 回购销毁，年化收入 201 亿美元的规模为代币价值提供了强有力的支撑。

从用户质量角度分析，Hyperliquid 展现出更高的用户价值。其 82.5 万日活跃地址中，月活跃用户达到 365.1 万，持仓量与交易量的比例（OI/Volume）达到 287%，远高于行业平均水平。这一指标表明 Hyperliquid 的用户更多是真实的风险对冲需求，而非短期投机交易。相比之下，Aster 的这一比例仅为 12%，虽然日交易量更高，但用户行为更偏向短期套利。

面对竞争压力，Hyperliquid 也在积极调整策略。即将推出的 HIP-3（无许可永续市场）将允许任何人部署自定义永续合约，这可能会带来 RWA 永续、AI 算力期货等创新产品，重新激发生态活力。USDH 原生稳定币的推出将进一步完善其金融基础设施，预计管理 55 亿美元资金，95% 的收益用于 HYPE 回购，这将显著增强代币的价值支撑。

在这种激烈的市场竞争环境下，Hyperliquid 的真正护城河并不仅仅是技术本身，而是其围绕核心协议构建的完整生态系统。从最初的纯粹永续交易平台，到如今拥有超过 100 个项目的综合 DeFi 生态，Hyperliquid 已经形成了一个自成体系的金融基础设施。这个生态系统包括了从基础设施、DeFi 协议、到应用层的全栈解决方案，每一个组成部分都在为整个网络的价值积累和用户粘性做出贡献。

正是基于这样的背景，本文将深入剖析 Hyperliquid 生态系统中的核心项目和创新应用，探讨这些项目如何在激烈的市场竞争中为 Hyperliquid 构建可持续的竞争优势，以及它们如何共同塑造着去中心化衍生品交易的未来。

Hyperliquid 核心生态项目深度解析

1. Kinetiq - 流动性质押生态支柱（TVL: $17.57 亿）

Kinetiq 在 Hyperliquid 生态中的地位无可撼动，其 17.57 亿美元的 TVL 占据整个生态约 78% 的份额，成为生态系统资金流动的核心枢纽。作为该生态的"Jito"，Kinetiq 通过其创新的 StakeHub 算法重新定义了验证者委托机制，实现了前所未有的效率和收益优化。

StakeHub 算法的核心在于多维度评分体系的精密设计。该系统对超过 100 个活跃验证者进行实时评分，基于可靠性（40% 权重）、安全性（25% 权重）、经济表现（15% 权重）、治理参与度（10% 权重）和运营历史（10% 权重）等指标，动态调整资金分配策略。这种算法不仅考虑了验证者的历史表现，还预测其未来的稳定性，通过机器学习模型不断优化分配权重，确保委托资金始终流向最优质的验证者。

Kinetiq 节点运行情况 

该协议的收益结构极为丰富且具有市场领先的竞争力。基础 PoS 奖励约为 2.3% 年化收益率，这一水平在同类 LST 项目中已属上游。StakeHub 优化通过避免表现不佳的验证者额外提供 0.2-0.5% 的增强收益，MEV 收入贡献约 1% 年化收益，这部分收入来自 Hyperliquid 网络的 MEV 捕获机制。更具吸引力的是与其他 DeFi 协议的集成奖励，可提供 6-8% 的可变加成，使得总收益率能够达到 10-12% 的水平，这在当前的 DeFi 环境中极具竞争力。

用户体验方面，Kinetiq 实现了极致的简化。用户通过质押 HYPE 获得 kHYPE 代币，享受 1:0.996 的轻微溢价，这种溢价反映了市场对流动性质押代币的额外估值和对协议安全性的信心。解除质押机制设计了 7 天的安全延迟和 0.1% 的费用，这种设计在保证网络安全的同时为用户提供了合理的退出机制。

Kinetiq 从 7 月的 4.58 亿美元 TVL 爆发式增长至当前的 18.1 亿美元，短短两个月增幅高达三倍。这一增长主要得益于 Pendle 协议的集成效应，后者通过 PT/YT 分离机制为 kHYPE 创造了额外的流动性需求和收益策略。

Kinetiq TVL 增长情况  

2. Based - 移动端超级应用与生态入口

Based 作为 Hyperliquid 上收入最高的 Builder 应用，Based24 小时收入约 9.03 万美元，在所有第三方应用中排名第一。累计永续交易量超过$166.99 亿美元，24 小时永续交易量$3.21 亿美元，处理约 7% 的 Hyperliquid 总交易量，这一数据充分反映了其用户群体的高净值特征和深度参与度。其收入模式基于 Hyperliquid 的 Builder 费用分享体系，最高可获得永续交易 0.1%、现货交易 1% 的费用分成，通过联盟营销计划将大部分收入以返佣形式回馈给用户，形成了用户、平台、Based 三方共赢的可持续激励结构。7 天收入$222 万，30 天收入$671 万，这些指标不仅证明了其商业模式的稳健性，还显示出在 Hyperliquid 生态中作为收入贡献者的关键作用。

Based 交易界面 

Based 的代币经济学设计体现了对用户行为的深度理解和激励机制的创新。$PUP 代币作为 XP 加成工具，已于 2025 年 8 月 22 日完成空投，总供应量 1 亿枚，其中 5% 分配给早期用户和社区贡献者。$PUP 的主要作用是提升用户的 XP 获得效率，提供 25-60% 的积分倍数加成，这使得持有者能够在交易、消费等活动中获得更多奖励。$BASED 作为主治理代币，将基于用户的总 XP 进行分配，快照日期为 2025 年 9 月 20 日，其中永续交易每$1 名义交易量贡献 0.06 XP，现货交易每$1 交易量贡献 0.30 XP（5 倍激励），Visa 消费每$1 消费贡献 4-6 积分（TGE 时转换为 XP）。

这种双代币机制巧妙地将短期激励（$PUP 加成）和长期治理（$BASED 分配）结合在一起，$PUP 的持有者本质上获得了$BASED 空投的"杠杆"，进一步强化了用户忠诚度和生态粘性。

3. Pendle - 收益代币化协议巨头

Pendle 在 HyperEVM 的成功部署标志着收益代币化概念在 Hyperliquid 生态的成熟应用，也代表了 DeFi 产品复杂性和创新程度达到新的高度。该协议通过将 kHYPE 等生息资产分离为 PT（本金代币）和 YT（收益代币），为投资者提供了固定收益投资和收益投机的精确工具。在短短几个月内，Pendle 在 HyperEVM 的 TVL 从零增长至 123 亿美元，30 天增幅高达 76.27%。

Pendle TVL 在各个链的分布 

Pendle 与 Kinetiq 形成的协同效应是其在 Hyperliquid 生态中快速成功的关键因素。这种协同不仅体现在产品层面的互补，更重要的是创造了新的价值捕获机制。通过将 kHYPE 代币化为 PT 和 YT，Pendle 为流动性质押用户提供了更多元化的收益策略选择，同时为 Kinetiq 的积分系统创造了新的获得途径。持有 YT-kHYPE 的用户可以获得 Kinetiq 积分奖励的全部收益，而无需承担本金的波动风险；PT-kHYPE 持有者则享受固定收益的确定性，可以用于构建稳定的收益策略。

Pendle 的产品矩阵持续扩展，展现了其对 Hyperliquid 生态深度整合的战略意图。除了主流的 kHYPE 市场外，协议还陆续支持 feUSD、hwHLP、beHYPE 等生态内生息资产的收益代币化。每个新资产的加入都会创造新的收益策略组合和套利机会，进一步推动整个生态系统的活跃度和可组合性。特别是随着更多 LST 和收益型资产的涌现，Pendle 为这些资产提供了标准化的收益分离工具，成为连接不同协议的重要桥梁。

Pendle 在 HyperrEVM 的收益代币 

4. HyperLend - 借贷基础设施核心

HyperLend 作为 Hyperliquid 生态的"信贷银行"，在整个 DeFi 基础设施中扮演着至关重要的角色，为生态系统的流动性循环和资本效率提升提供了核心支撑。该协议采用经过市场验证的 Aave V3 分叉架构，但针对 Hyperliquid 的高性能环境和独特资产特征进行了深度优化和创新。其最大的技术突破集中体现在 HyperLoop 功能上，这一创新机制通过闪电贷实现一键杠杆循环，为高级用户提供了前所未有的资本效率工具，同时保持了操作的简洁性。

HyperLend 的架构设计体现了风险管理与资本效率的精妙平衡。协议创新性地采用双池架构：统一流动性池专门处理 HYPE、kHYPE、USDC 等核心资产的高效借贷，通过共享流动性机制显著降低交易滑点，提高资本利用率；隔离风险池则专门处理波动性较高或风险较大的资产，支持完全自定义的风险参数设置，确保单一资产的风险事件不会影响整个系统的稳定性。

HyperLoop 功能的技术实现展现了 DeFi 可组合性的极致应用和用户体验的大幅提升。用户通过简单直观的界面操作，协议在后端自动执行复杂的原子化操作序列：首先通过闪电贷机制借入目标债务资产，然后将其通过内置的 DEX 聚合器兑换为用户希望持有的收益资产，将该资产作为抵押品供应到协议的相应池中，接着基于新增的抵押品借出更多的债务资产，最后偿还初始的闪电贷。整个复杂的操作序列在单个区块内原子化完成，用户可以轻松实现 3-5 倍的杠杆放大，而无需承担多次手动操作的复杂性、时间成本和 gas 费用。

HyperLoop 的一键循环贷界面 

从资产构成和运营效率数据来看，HyperLend 展现出健康稳定的发展态势和良好的市场适配性。其 5.24 亿美元的总 TVL 主要由 wstHYPE（2.54 亿美元，占 48%）和原生 HYPE（2.06 亿美元，占 39%）构成，这种资产分布清晰反映了生态内 LST 的重要性以及对原生代币流动性的强劲需求。当前总借款规模 2.67 亿美元，整体利用率达到 48%，这一水平在 DeFi 借贷协议中属于健康的运营范围，既确保了充足的流动性以满足提取需求，又优化了资金利用率以获得合理的收益回报。

HyperLend 的协议规模 

HyperLend 的收入模型展现了清晰可持续的商业价值创造能力。协议年化收入 1589 万美元，收入来源多元化且稳定，主要包括借贷利差收入、清算费用收入、以及闪电贷手续费收入。特别值得注意的是，其闪电贷费用设定为 0.04%，显著低于 Aave 的 0.09% 标准费率，这种竞争性的定价策略在保持市场竞争力的同时为用户提供了更优的成本效率，有助于吸引更多高频交易和套利活动。协议还设计了稳健的积分系统，已连续运行 22 周，累计分发积分为即将推出的$HPL 治理代币空投做准备，其中 3.5% 的代币供应量预留给 Aave DAO。

5. USDH - 原生稳定币基础设施

USDH 作为即将推出的 Hyperliquid 原生稳定币，承载着完善生态金融基础设施的重要使命。Native Markets 在 2025 年 9 月 14 日的社区投票中获胜，获得了 USDH 的发行权。USDH 的推出将填补 Hyperliquid 生态在原生稳定币方面的空白，为整个生态系统提供更加完整和自主的金融基础设施。

USDH 的技术架构体现了对合规性和可扩展性的深度考虑。该稳定币将由美国国债通过 Stripe Bridge 和 BlackRock 等传统金融机构提供支撑，确保充足的资产担保和监管合规性。更重要的是，USDH 将实现 HyperEVM ERC-20 和 HyperCore HIP-1 的双重兼容，这种设计允许稳定币在整个 Hyperliquid 生态系统中无缝流动，既可以在 DeFi 协议中作为抵押品和流动性，也可以在永续交易中作为保证金，实现真正的生态原生集成。

USDH 的推出时间预计在 2025 年 Q4，具体进展将取决于技术开发和监管申请的完成情况。作为生态系统的重要基础设施，USDH 的成功推出将对整个 Hyperliquid 生态产生深远影响，不仅提升用户体验和资本效率，更重要的是增强生态系统的独立性和可持续性。特别是在与 USDC 等外部稳定币的竞争中，USDH 的原生优势和收益分享机制将为其提供独特的竞争力。

生态系统数据全景与发展展望

Hyperliquid 生态系统展现出强劲的增长动力和健康的发展态势。总 TVL 达到$65.35 亿美元，其中 DeFi 协议锁仓$23.7 亿美元，永续交易持仓$41.65 亿美元，30 天内永续交易量达到$6516 亿美元。用户数据显示出高质量特征：月活跃用户 30.8 万，平均持仓规模$16.2 万美元，30 天留存率达到 67%，这些指标远超同类平台。

生态系统最大的优势在于协议间的深度协同。Kinetiq 与 Pendle 的集成、HyperLend 的资本效率放大、Felix feUSD 的生态内循环、Based 的移动端流量导入，形成了强大的网络效应。然而，市场份额的下滑不容忽视。Hyperliquid 在永续 DEX 市场的占有率从 8 月的 48.2% 下降至 9 月的 38.1%，主要流失给采用多链策略和激励机制的竞争对手。

HIP-3（无许可永续市场）的推出将是重要转折点，允许任何人部署自定义永续合约，预计带来 RWA 永续、AI 算力期货等创新产品。USDH 原生稳定币预计管理$55 亿美元资金，95% 收益用于 HYPE 回购，年化收益$1.5-2.2 亿美元，将显著增强代币价值支撑。

HYPE 代币的价值捕获机制设计合理：99% 协议收入用于回购销毁，当前年化回购率约 8.7%。但 11 月 29 日开始的线性释放将增加 71% 供应量，需要通过强劲的基本面表现来对冲供应压力。

Hyperliquid 生态系统正站在关键发展节点上。其成功将取决于技术创新与用户体验的结合、生态开放性与质量控制的平衡、技术专注与多样化需求的协调。HIP-3 和 USDH 的推出将是验证其适应能力的重要测试。

对投资者而言，从稳定收益的 LST 协议到高风险的早期项目，生态系统提供了丰富的投资机会。关键是理解各协议的商业模式和风险因素，基于自身情况制定合理策略。Hyperliquid 的价值不仅在于个别协议的成功，更在于整个生态网络效应的形成。在这个充满机遇和挑战的时代，其持续创新能力和为用户创造价值的能力将决定长期发展前景。