Insights4.vc：公开加密股权市场现状

作者：insights4.vc 翻译：善欧巴，金色财经

华盛顿政策转向支持加密行业（2024年大选后）大幅缓解了对该行业的监管压力。美国参议院以两党支持通过了“GENIUS法案”，旨在明确稳定币监管和SEC/CFTC的职责划分，极大增强了市场信心。与此同时，市场对比特币现货ETF（由贝莱德等机构发起）将在2024年末获批的预期，吸引了大量新资本流入加密市场，受益者包括托管机构和流动性提供商。此外，美联储暂停加息（并可能在2025年降息），改善了整体宏观流动性环境，也提振了包括加密资产在内的风险资产。

市场概览

Coinbase 和新上市的 Circle（股票代码：CRCL）目前是美国市值最高的加密股权企业（分别约为950亿美元和500亿美元）。Circle 在2025年6月通过直接上市进入公开市场，其股价因稳定币热度大涨近4倍，成为市场焦点。

矿企方面正经历整合浪潮。Marathon 和 Riot 分别在2024年创下营收新高（分别增长69%和34%），并实现了基于GAAP的盈利。整体来看，2024–2025年行业基本面显著改善：许多公司在2022–2023年的熊市期间削减成本，如今正受益于加密价格上涨和链上活动的增加。我们附上的“关键指标仪表板”详细列出了顶级上市公司的财务状况（包括市值、营收、盈利能力、资产负债表等）。

未来12个月内将迎来一批强劲的IPO，包括 Kraken、BitGo 等公司。值得关注的关键趋势包括：交易所费用压缩、矿企向高性能计算（如AI负载）多元化发展、美国稳定币法案（预计年底前出台）的影响，以及2024年比特币减半对矿工盈利模式的后续影响。传统金融企业应做好准备，通过合作、战略投资或内部研发等方式参与其中，因为加密金融正进一步与主流市场深度融合。

监管与宏观背景（2024–2025）

加密友好政策转向

自2024年初以来，美国监管环境显著改善。新一届政府公开支持数字资产创新 —— 总统特朗普任命了多位加密友好型监管官员，并敦促国会明确加密市场规则。这一进程在2025年中期达到了高峰：国会正推进《金融创新与技术法案》（FIT Act，明确SEC与CFTC对代币的监管边界）和一项稳定币发牌法案（参考了“Stablecoin TRUST Act”）。尽管这些法案尚未成为正式法律，但其立法进展已经缓解了此前以“执法代替立法”对行业造成的不确定性。

尤其值得注意的是，参议院在2025年6月通过了“GENIUS法案”（即全国统一稳定币标准指导与建立法案），为联邦稳定币监管规则奠定了基础。同时，SEC 与 CFTC 也开始在明确分工下展开合作，例如由 CFTC 负责大部分非证券代币，SEC 则专注于代币发行的披露监管。这种和解态势，加上SEC在多个关键案件中遭遇司法挫败，降低了加密市场的法律不确定性。

美联储与宏观环境

在2022–2023年激进加息之后，美联储于2024年末开始暂停加息，因通胀已显著回落。2025年全年，基准利率维持在约5%，并暗示若经济放缓，或将在年内降息。这一“暂停+预期宽松”的立场支撑了风险资产的价格。加密资产尤其受益，因实际收益率趋稳，美元在2025年上半年略微走弱。

此前在加息周期中观望的机构配置者重新入场，寻求收益与组合多元化。2025年中期的机构调查显示，市场对加密资产作为“另类资产”的接受度正在上升。此外，由贝莱德、富达等主导的比特币现货ETF申请获得了默许批准，首批美国现货比特币ETF预计将在2025年第四季度上市。即使是在预期阶段，也推动了大量资金流入加密投资产品（2024年底，已有超50亿美元资金涌入BTC期货ETF和信托产品，押注其将转换为现货ETF）。这些趋势加剧了加密资产与宏观流动性周期的相关性 —— 相比2022年熊市时的孤立与低迷，这是重大转变。

全球资本流动与竞争格局

美国政策的转变也扭转了此前的加密资本外流趋势。2023年，由于美国监管强硬，阿联酋、香港和欧洲一度吸引了大量人才和资本。但自2024年起，美国开始重新占据优势：现货ETF预期与法规明确促使多家大型加密基金将注册地迁回美国，同时美国本土初创企业的风投投资也显著增长（2025年上半年，美国加密VC融资约为48亿美元，有望超过2022年的水平）。

国际上，欧盟《MiCA法规》于2024年生效，为加密服务提供商提供了一套全面（但严格）的监管体系。美国公司如 Coinbase 正积极申请欧盟牌照以适应MiCA，但其中关于“旅行规则”和稳定币准备金的要求明显严于美国拟议法规。

此外，地缘政治因素（如对俄罗斯的制裁）使各国政府继续密切关注加密的角色。2025年初，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）对加密交易的制裁合规发布了更清晰的指引，缓解了美国交易所和矿企在法律责任方面的顾虑，这一进展被业内普遍视为对“负责任创新”的正向激励。

在货币政策方面，当前政府几乎放弃了发行CBDC（央行数字货币）的计划，为私人稳定币留出了发展空间 —— 这也进一步增强了市场对Circle等公司的看好。

市场与行业影响

综合来看，宏观与监管政策的转变为美国加密企业创造了更有利的环境。2025年7月，多家券商分析师普遍预测该行业营收增长将高于去年，部分归因于监管明朗释放了机构需求。但也有观点提醒，全球算力增长加速及海外低成本矿企的竞争可能对美国矿企的利润率构成压力（如中东、亚洲矿企的扩张）。此外，稳定币与市场结构相关的关键法案尚未最终通过，若法案被搁置或延迟，仍构成风险因素。总体而言，目前的政策基调是近几年来最具建设性的，这大幅减少了加密股权的“监管折价”。

公开市场快照

交易所与经纪平台

• Coinbase（COIN） 依然是美国最大的加密货币交易平台。其2024年营收同比翻倍至63亿美元，受益于交易量上升与利息收入，净利润达到26亿美元。Coinbase 市值已涨至约950亿美元，反映出市场对其业务多元化（包括订阅服务、Layer-2网络 Base）及ETF驱动的交易增长的信心。

• Robinhood（HOOD） 虽为多资产平台，但2025年第一季度约18%的营收来自加密业务。受益于高利率，Robinhood 通过客户现金赚取的利息收入大增，推动其2024年净利润达到14.1亿美元。其股价（市值约为850亿美元）受盈利增长与重拾技术型交易者（包括加密交易者）青睐的推动而上涨。

• Circle（CRCL） 作为 USDC 的发行方，于2025年6月通过直接上市进入公开市场，当前市值约为500亿美元。上市后股价飙涨，2024年营收为17亿美元（同比增长15%），主要来自USDC准备金的利息收入。不过，由于向分销伙伴分成利息，其净利润下降42%，至1.57亿美元。此次上市凸显了稳定币在加密基础设施中的核心地位：截至2024年底，USDC 流通量达到440亿美元（同比增长80%）。Circle 正准备将USDC用于更广泛的支付用途，等待稳定币立法落地。

科技/服务

Block（SQ，原名Square）和PayPal（PYPL）都将加密货币整合进了它们的金融科技产品中。Block 的 TBD 部门正在研发比特币挖矿专用芯片（ASIC）和去中心化网页平台，但这些项目仍处于早期阶段——在更短期内，Block 的加密货币敞口主要体现在 Cash App 的交易功能和约 2.2 亿美元的比特币金库持有上。2024 年，Block 的整体营收增长了 10%，达到 241 亿美元，并实现了 29 亿美元的 GAAP 净利润（部分受益于一次性 2.52 亿美元的比特币投资收益和卖家业务的成本优化）。Block 也在扩大比特币挖矿：其 TBD 硬件计划在 2025 年完成了 5nm 原型 ASIC 的流片，计划在年底前启动试产——这是垂直整合、降低自挖成本的战略举措。

PayPal（PYPL）方面，则在 2023 年末推出了自己的美元稳定币 PYUSD。到 2025 年中，PYUSD 的流通规模约为 12 亿美元，采用率尚属温和，但它增强了 PayPal 加密钱包的吸引力。PayPal 2024 年的加密交易量基本持平，但公司总营收仍增长了 6.8%，达到 318 亿美元，净利润为 41.5 亿美元。投资者正关注 PayPal 对 PYUSD 的下一步规划，以及它能否利用其庞大的用户基础推动稳定币支付（监管框架将在其中发挥关键作用）。

比特币矿企

2024 年末，随着比特币价格飙升和新一代矿机提高了利润率，上市矿企迎来了显著的业绩反弹。Marathon Digital（MARA）在扩张到 23 EH/s 的算力后，产量几乎翻了三倍。2024 年营收为 6.56 亿美元（同比 +69%），净利润为 5.41 亿美元，其中 5.14 亿美元来自新的公允价值会计下比特币持仓的未实现收益。Marathon 于 2024 年 8 月通过发行 0% 的可转债筹集了 7.5 亿美元用于扩张，年底现金余额为 8.36 亿美元，市值约 65 亿美元，是矿企中最大。

Riot Platforms（RIOT）的增长更为稳健——2024 年营收为 3.77 亿美元（+34%），净利润 1.09 亿美元，并维持了行业内最低的成本结构之一（每枚比特币的平均直接成本约 1.2 万美元）。CleanSpark（CLSK）则在熊市中积极并购其他矿企，至 2024 年中将算力翻倍。这一策略奏效：2024 财年（截至 9 月）营收达 3.79 亿美元（+125%），虽然全年净亏损 1.46 亿美元（主要因折旧和一次性费用高企），但在 2024 年 Q4 比特币暴涨时录得创纪录的单季收益 2.47 亿美元，为进一步投资提供了现金储备。其市值现接近 32 亿美元。

Core Scientific（CORZ）在 2024 年初完成破产保护重组后迅速受益于牛市。2024 年营收约 4.95 亿美元（较 2023 年有所下滑，因为部分业务转向高性能计算服务），纸面上出现了超过 10 亿美元的巨额净亏损，主要由于认股权负债的市值波动。但从运营上来看，Core 的基础更加稳健——它新筹集了 6.25 亿美元资本，年底现金余额为 8.36 亿美元，甚至吸引了一笔收购报价：2025 年 7 月，AI 云服务公司 CoreWeave 提出一笔股票交易，给 Core Scientific 估值约 90 亿美元，凸显了矿企数据中心基础设施在 AI 领域的跨界价值。

Bitdeer（BTDR）在 2023 年 4 月通过 SPAC 上市，但 2024 年表现较为艰难，营收小幅下滑至 3.5 亿美元（托管业务萎缩），净亏损高达 5.99 亿美元。其业绩波动很大——2025 年 Q1 录得一次性 4.09 亿美元的公允价值收益，但核心挖矿盈利能力落后于美国同行，部分原因是其国际场址（如挪威）的成本更高。

最后是规模较小的纳斯达克上市矿企 TeraWulf（WULF），2024 年营收增长逾一倍至 1.4 亿美元，因为新建的核能矿场上线，但仍录得 7200 万美元的净亏损。TeraWulf 专注于零碳能源，这一差异化定位可能吸引关注 ESG 的投资者，如若未来寻求增发融资。

关键战略主题与竞争格局

1. 费用压缩与交易所多元化

随着竞争加剧，加密交易费用正面临下行压力。2024–25 年期间，交易所的综合费率下降，原因包括零佣金产品的兴起以及机构交易量的增加。例如，Coinbase 的零售交易抽成率在 2024 年降至约 1.1%，而 2023 年为约 1.4%。Robinhood 的免佣金模式（通过加密货币的订单流支付补贴）迫使其他平台也推出了忠诚度折扣。

交易所的应对策略是业务多元化：订阅服务成为重点方向。Coinbase 的“Coinbase One”会员计划提供零费用交易和增强型客服支持，2025 年上半年用户数突破 50 万。交易所也在寻找新的收入来源——Coinbase 和 Kraken 正在拓展衍生品业务（Kraken 收购了一个小型期货平台并申请了 CFTC 清算牌照），Gemini 则专注于为加密用户开发财富管理产品（如质押收益组合）。

市场结构的变化可能利好头部玩家：如果美国通过 FIT Act 设立交易所注册框架，合规成本可能会挤压小平台，从而促进行业向 Coinbase、Kraken 和 Gemini 等合规友好、积极参与政策讨论的大型交易所集中。

此外，各交易所也在扩展其资产目录（在部分司法辖区上线更多山寨币、代币化股票和 ETF），以吸引比特币之外的交易兴趣。2025 年的竞争格局呈现出“低费率、高交易量”的特征：2025 年第一季度，美国交易所的现货交易量同比增长约 60%，在很大程度上抵消了费率下降的影响。拥有可扩展技术和多元化产品的交易所最有希望在这种高交易量、低利润率的环境中维持收入增长。

2. 比特币金库与“准ETF”

一些上市公司利用资产负债表持有比特币作为金库资产，本质上为投资者提供了“带有主营业务的比特币ETF替代品”。MicroStrategy 是典型代表，截至 2025 年第二季度持有 52.8 万枚 BTC（市值约 580 亿美元）。其股价通常以溢价交易于其净资产价值（2025 年 5 月，MSTR 市值约 1080 亿美元，而其 BTC 持仓约 500 亿美元，溢价超过 2 倍），反映出投资者对管理层持续囤币策略的看好，以及市场上缺少“纯比特币”投资工具的稀缺性。

这种溢价在采用公允价值会计后更加显著：MicroStrategy 的财报盈利波动极大（2025 年 Q1 报告了 58 亿美元公允价值亏损，Q2 随着 BTC 继续上涨预期会有大额收益），但投资者普遍忽视 GAAP 盈利的短期波动，更关注 BTC 持仓这一核心指标。

其他公司也采取了类似策略：Jack Dorsey 的 Block 持有约 1.3 万枚 BTC，并表示可能继续增加作为战略储备资产。矿企 Marathon 和 Riot 也保留了部分自挖的比特币（Marathon 2024 年底持有约 12,300 BTC，不远低于 MicroStrategy 的持仓，主要通过增发股票融资）。

这些企业级的比特币金库带来了独特的风险与机会：在牛市中，持币资产会极大推高利润，例如 Marathon 2024 年的净利润很大程度上来自 5.14 亿美元的未实现加密收益；但在熊市时，可能会严重挤压流动性（2022 年时矿工不得不在低点卖币以覆盖成本就是前车之鉴）。展望未来，企业正在采取更主动的金库管理策略：一些矿企在 2025 年开始尝试小规模的 BTC 借贷或收益策略，以在不出售的情况下变现持币；MicroStrategy 甚至推出了“比特币收益率”指标（2025 年 Q1 年化收益率为 13.7%），通过衍生品策略来增加每股 BTC 持仓。

投资者应继续预期这类股票的极高波动性——本质上，它们是带有经营杠杆的比特币多头头寸。如果现货比特币 ETF 获批，这些公司的估值溢价可能会被侵蚀，因为投资者将获得更直接的替代选择；不过 MicroStrategy 等管理层已表态会将任何新增资本继续投入买币，维持其“资产投资型股票”的吸引力。

3. 稳定币经济学与备付金利差收入

Circle 和 Paxos 已将稳定币业务引入股市分析师的核心视野。随着 2023–24 年利率上升，稳定币储备的利差收入变得极为可观。Circle 作为 USDC 的发行方，2024 年获得了超过 7 亿美元的利息收入（约 300 亿美元的平均 USDC 储备，收益率约 4–5%），贡献了其 17 亿美元总收入的主要部分。然而，Circle 需要根据 Centre 联盟协议将 USDC 利息收入的 50% 分给 Coinbase，并在 2024 年中提高了对其他生态合作伙伴的返利比例，因此其净收入增幅仅为 +15%。尽管如此，稳定币备付金利差已经被证明是一个可持续的利润引擎。

Paxos 作为 USDP（以及此前为 Binance 发行 BUSD）的发行方，同样获得了大量利息收益，尽管 2023 年被迫清退 BUSD 可能导致其 2024 年整体收入下滑。两家公司都在积极游说以获得明确的稳定币监管批准（例如联邦信托牌照），这将巩固其储备合规地位并支持业务扩张。

另一个关键主题是稳定币的发行与流通格局：Circle 的 USDC 交易量主要是美国机构主导，而 Tether（USDT）在全球仍占主导地位（流通量约 800 亿美元对比 USDC 的约 440 亿美元）。Circle 的上市和透明度是其争取市占率的一部分，试图将 USDC 打造成“合规首选”的稳定币。Circle 也在积极开发利息之外的收入模式，例如在严格风险控制下探索线下贷款、通过可编程钱包 API 推动交易手续费应用等。

PayPal 的 PYUSD 则是一个新的变量，虽然目前规模较小，但 PayPal 可利用其 4 亿用户推广 PYUSD，并作为上市公司同样会赚取备付金利差收入。总体来说，稳定币发行商的商业模式正从单纯的交易量增长转向“每一美元的经济效益最大化”：确保高收益的储备配置（Circle 在 2024 年将更多储备转入短期美债）并尽量减少收益分成协议。如果国会通过资本充足率要求，可能会要求更多抵押或流动性缓冲，略微降低利润率，但业内普遍预期法规会在允许银行托管并赚取利息收益的前提下确立合规性，从而保住大部分利润空间。

大局来看，市场正越来越多地将稳定币公司视为“数字狭义银行”，并赋予这一模式相当高的估值（Circle 约 500 亿美元估值，意味着 >30 倍的预期市盈率）。不过如果利率大幅下降，这部分利差收入将收缩——投资者需要在利率风险与长期用户增长前景之间权衡。

4. 矿工扩张与算力容量竞赛

尽管 2024 年 4 月的比特币减半将区块奖励减半，但比特币矿业在 2025 年仍处于扩张阶段。原因在于减半后价格大涨（BTC >$100,000）完全抵消了奖励削减，矿工们正在竞相部署下一代矿机，在 2028 年下一次减半前争夺全球算力份额。全球比特币网络算力同比增长约 70%，2025 年中达约 450 EH/s。

Marathon 和 Riot 在 2025 年中各自的运营算力已超过 20 EH/s，Marathon 计划通过阿布扎比和西德克萨斯的新设施在 2026 年初达到 30 EH/s。CleanSpark 在熊市期间低价收购了数千台矿机，现在宣称其算力为 ~16 EH/s，并且全行业最低的总电价成本为 $0.04/kWh（得益于乔治亚州的核能电力合约）。Core Scientific 在重组后调整了战略：仍在扩张自营挖矿（2025 年目标 25 EH/s），但也将部分园区改造为高性能计算（HPC）数据中心托管，例如签约为 AI 云服务商 CoreWeave 提供 250 MW 的算力到 2025 年底。

这体现了一个更广泛的主题：矿工正多元化进入高性能计算领域，以便在加密低潮期也能利用其基础设施。我们还看到垂直整合趋势：除了 Block 的 ASIC 项目外，Bitdeer（吴忌寒支持）也在开发专有矿场管理软件和模块化矿机集装箱，以提升效率并可能对外销售。这场算力扩张竞赛也带来了产能过剩的风险，尤其是在价格回落时。小型或高杠杆矿工可能会被挤出——Core Scientific 警告说，那些使用昂贵电网电力的矿场在下次减半前将面临“清算”。

电力合同现在成为关键竞争优势。TeraWulf 在宾夕法尼亚州 Nautilus 的核能矿场电价仅为 $0.02/kWh，支持超过 80% 的毛利率；而一些老旧矿场支付 $0.07 以上的电价，即便在当前 BTC 价格下也仅能勉强持平。资本市场对那些能锁定低价、最好是可再生电力并有扩张路径的矿企给出了溢价估值。预计到 2026 年，这场产能竞赛会持续，但也可能导致整合——拥有高效运营的大玩家有能力收购陷入困境的竞争对手，从而进一步做大。

5. 与 AI 和高性能计算的融合

2025 年的一个新兴趋势是：加密矿工和基础设施公司正与快速增长的 AI 计算领域产生融合。CoreWeave 与 Core Scientific 的交易就是典型案例：一家估值 20 亿美元的 AI 创企愿意出约 90 亿美元（以股票形式）收购一个比特币矿企的数据中心。为什么？这些设施有丰富的电力、冷却和机架——正是基于 GPU 的 AI 训练集群所需要的。

比特币矿场可以在非高峰时段或完全转型为高性能计算（HPC）工作负载，特别是随着 ASIC 的效率提升，挖矿需要的物理机器数目减少。一些矿企已开始双重用途的业务：例如加拿大的 Hive Blockchain 在以太坊挖矿之外也运行 HPC 工作负载；Applied Digital（纳斯达克：APLD）在 2025 年已从矿业转型为以 AI 云服务为主的公司。

美国上市矿企也在跟进。Riot 正在评估在 2026 年将其德克萨斯州的大型设施部分租给 AI 客户的可能性。Marathon 的 CEO 也提到在探索“计算多元化”——公司参与了一个研究联盟，研究比特币挖矿与数据中心电网的协同作用（挖矿机器可快速限载，能平衡电网负荷，这在大型 HPC 中心很有价值）。

这种融合表明，“比特币矿工”和“数据中心运营商”的界限可能会模糊。从投资者角度看，这有潜力降低矿工的收入波动性（引入不直接依赖 BTC 价格的 HPC 租赁收入），同时也为矿工打开新的融资渠道（例如 HPC 设备贷款、与云服务商的合作）。战略启示是：加密基础设施公司正试图把自己定位为更广泛的数字基础设施体系的一部分，而非单一用途的矿企。

如果成功，市场可能会给予更高的估值倍数（类似数据中心 REIT 或云服务公司）。但执行难度也不小——将矿场改造为 AI 工作负载的设施并非易事，网络、安保和稳定性要求都更高。尽管如此，预计未来会有更多加密公司与 AI 公司的合作新闻。例如，Coinbase 的云服务部门据传正在与一家 AI 创企洽谈利用其原本用于链上分析的计算集群来跑机器学习任务。这种跨行业合作在两年前几乎不可想象，而现在正成为新的增长前沿。

即将上市及反向并购预期企业（2025年下半年 – 2026年上半年）

未来一年，一波高知名度的加密公司正准备登陆公开市场。以下是最受期待的上市项目及候选企业的深度分析：

Kraken（预计2026年上市）

Kraken 是总部位于旧金山的加密货币交易所，预计将在2026年第一季度通过直接上市或传统IPO的方式上市（早在2022年就放弃了SPAC路径）。2025年6月，Kraken 完成了一轮2700万美元的小型Pre-IPO融资，估值约为110亿美元，作为扩张计划的战略补充。公司目前增长稳健：2025年第一季度收入为4.72亿美元（同比增长19%），调整后EBITDA为1.87亿美元，利润率约40%。这意味着2025年全年营收预计在18亿至20亿美元之间，稳居美国第二大加密交易所，仅次于 Coinbase。

与 Coinbase 不同，Kraken 对监管部门保持低调（早期就退出了美国质押服务以与SEC和解，同时持有怀俄明州的加密银行牌照）。这一保守策略正在发挥作用：2025年中，随着部分欧盟中小交易所关闭，Kraken 在欧洲用户大增，同时也在亚洲扩张（已在日本获得新牌照并开始运营）。

IPO前景： 联合创始人兼CEO Jesse Powell 已于2022年底卸任，由COO Dave Ripley 和联合CEO领导IPO进程。他们表示 Kraken 会在美国监管环境明朗后再上市，而目前这一条件基本达成。如果下一个比特币ETF推出，以及市场环境走强，IPO时机将非常有利。

投资者会关注 Kraken 多元化的收入来源（现货交易、通过收购 Crypto Facilities 获得的期货交易、海外质押业务、NFT市场等）。需要注意的一点是其银行业务 Kraken Bank，这或将带来垂直整合优势，但也可能引发银行监管的额外关注。

尽管在安全与合规上大幅投资，Kraken 2024年净利润仍估计约为1亿美元，展现良好盈利能力。潜在风险在于：Kraken 的手续费在部分等级上高于 Coinbase，若行业整体面临手续费压缩，或将承压。管理层或将强调其用户忠诚度与全球覆盖，以支撑其定价。

总之，Kraken 的上市将为美国投资者提供又一只纯粹的加密交易所股票，市场普遍认为它是“Coinbase 最接近的竞争对手”。如果 Coinbase 维持约10倍销售额的市销率估值，Kraken 上市估值可能也会落在低十亿美元区间（视市场情况而定）。管理层暗示，上市后将更有能力进行收购（或许会收购中小型海外交易所或 DeFi 接口）。Kraken 会在IPO叙述中塑造“值得信赖、长期运营（2011年成立）、成功穿越监管周期、准备迎接下一轮用户浪潮的交易所”形象。

BitGo（寻求于2025年底上市）

BitGo 是总部位于帕洛阿尔托的加密托管与基础设施公司，据悉正与顾问讨论最快于2025年下半年启动IPO。BitGo 成立于2013年，现已成长为机构加密托管的巨头：截至2025年中，其托管资产（AUC）超过1000亿美元（2024年底为约600亿美元），反映出对安全存储需求的飙升。其核心业务是为机构客户托管数字资产并协助资产流转，而FTX 崩盘后，市场对受监管托管人的青睐加速了其增长。

BitGo 亚太区董事总经理表示，其AUC在6个月内增长67%，且其中约半数资产已参与质押，这说明 BitGo 通过提供质押收益对托管资产进行变现。虽然公司未公开营收数据，但业内分析师估算其2024财年收入约在1.5亿至2亿美元之间，主要来源为托管费用、质押收益差价，以及加密交易与借贷服务。

BitGo 近年来也在积极收购扩张——例如2024年收购了钱包安全初创公司 Armor，以及收购了 Prime Trust 崩溃后剩余的金融科技基础设施技术，以增强自身平台。BitGo 于2023年C轮融资中募资1亿美元，估值为17.5亿美元。考虑到其后AUC增长迅猛，加上利率与质押收益上升，BitGo 上市时可能寻求数十亿美元的估值。

其核心卖点包括：

1. 合规优势： BitGo 持有美国南达科他州、纽约州、瑞士等多个信托执照，符合美国和全球对“合格托管人”的监管标准；

2. 顶级客户群： 为多个主流交易所（接收了大量FTX机构客户）、投资机构以及萨尔瓦多政府的比特币储备提供托管服务；

3. 安全记录良好： 至今无重大安全事件，而在加密托管领域，这尤为关键。

BitGo 还受益于行业整合趋势：Prime Trust 等小型托管机构倒闭，Coinbase Custody 更倾向服务内部需求，使 BitGo 成为少数仍独立运营的龙头之一。

潜在风险因素包括：

• 托管费用可能面临压缩（若 Fidelity Digital Assets 或 Coinbase 决定抢占市场份额）；

• 半数资产为质押资产，意味着业务对PoS网络的依赖较大，质押收益波动或监管政策变化可能带来冲击。

尽管如此，CEO Mike Belshe 表示上市将提升机构信任度（机构偏好透明、资本充足的服务提供者）。上市时机（2025年底）也可能受益于稳定币监管立法出台（BitGo 也是主要稳定币托管人之一）以及ETF引入带来的机构入场潮。

综上，BitGo 正在打造加密经济中的“卖铲人”角色——向各方提供安全基础设施。若成功上市，将成为机构加密市场情绪的重要风向标。

ConsenSys（可能于2026年上市）

ConsenSys 是总部位于布鲁克林的软件公司，旗下拥有 MetaMask 和 Infura 等明星产品。尽管尚未确定IPO时间表，但其于2025年5月完成了D轮融资的延伸轮（金额与估值未公开），以支持业务增长，这表明其正在为上市做准备。此前2022年3月的D轮融资为4.5亿美元，估值为70亿美元。据内部消息，随着产品进展顺利，公司近期已寻求超过100亿美元的内部估值。

其核心产品 MetaMask 在2024年年度活跃用户突破1亿，且自2023年底起开始变现（通过内置兑换功能收费，并推出面向机构的版本）。截至2025年中，MetaMask 的聚合DEX与质押功能每季度可为公司带来约4000–5000万美元收入，标志着这家传统“免费软件公司”的商业模式重大转变。

此外，ConsenSys 于2023年推出 zkEVM 二层网络 Linea，2025年已实现一定使用量，并计划于年内发行 Linea 代币（若公司保留部分代币，将进一步释放价值）。尽管未披露具体财务数据，业内人士估计其2024财年收入在数亿美元区间（来自 Infura 的API订阅、MetaMask兑换收入以及企业区块链合同），但因高额研发支出，目前仍接近盈亏平衡。

上市的吸引力在于： ConsenSys 是少数真正专注于Web3基础设施的大型企业，是对“去中心化互联网”而非仅是加密交易的下注。其未来发展取决于自托管用户的持续普及（MetaMask 是许多用户进入Web3的首选入口）。

风险方面，MetaMask 面临来自 Coinbase、Robinhood 等新钱包的竞争，这些竞争者在用户体验上更流畅。为应对这一挑战，ConsenSys 于2024–2025年间进行了两次关键收购以提升MetaMask的用户体验——尤其是2025年6月收购 Web3Auth，允许用户通过电子邮件/社交账户登录MetaMask，而无需种子短语，这在UX上是一大突破。

此次D轮融资主要用于上述用户体验提升与合规建设（公司也在地理上对部分服务进行限制，以规避美国监管风险，直到规则更清晰）。如果上市，ConsenSys 可能会将自身定位为Web3时代的“基础设施提供商”——类比为区块链领域的AWS（通过 Infura）+ 主导钱包平台。

时间上可能更靠后——预计在2026年上半年——因为CEO Joseph Lubin 曾暗示希望在股票上市前先推出代币（无论是 Linea 或 MetaMask 代币），以激活其社区用户。

当前虽然仍为私有公司，但其融资、收购与商业化步伐，已清晰表明其正朝公开市场靠近。若能成功上市，将为公共市场投资者提供参与以太坊生态增长的稀缺渠道。

Chainalysis（Pre-IPO 二级市场交易和未来上市）

总部位于纽约的区块链分析公司 Chainalysis 尚未正式宣布 IPO 计划，但在 2025 年 2 月进行了一次重要的二级股权交易，为早期投资人和员工提供流动性。据称此次二级交易隐含的估值约为 40–50 亿美元，低于 2021 年中期的最后一次主要融资估值（86 亿美元），反映了 2022 年之后私募科技公司整体估值的重置。

尽管账面估值下降，Chainalysis 的业务基本面依然强劲且在增长，特别是在政府对加密合规的关注大幅上升的背景下。该公司有超过 1 亿美元的政府合同积压订单，涵盖美国财政部、司法部、国土安全部以及海外盟国政府（它是追踪非法加密交易的首选服务商）。

2024 年，Chainalysis 也扩大了对私营部门的产品供应——它的“KYT（了解你的交易）”合规软件目前被 200 多家加密企业用于实时监控钱包。2024 年的收入估计在 2 亿美元左右，高于 2023 年的大约 1.5 亿美元，其中相当大一部分是软件工具的订阅性经常性收入。

该公司尚未实现盈利（此前在产品和全球办公室扩张上投入巨大，2022 年底还裁掉了约 5% 的员工以降低成本）。不过到 2025 年，公司可能在调整后的基础上接近盈亏平衡。

Chainalysis 的战略价值巨大——可以把它看作加密世界的“事实核查者”，帮助执法部门和交易所发现黑客攻击、诈骗和制裁规避行为。其最接近的竞争对手 Elliptic 规模要小得多且仍是私有公司，一些银行虽然建立了自有分析能力，但仍经常购买 Chainalysis 的数据。

其上市的时间点可能取决于市场状况以及早期风险投资（如 Accel、Benchmark）想要退出的意愿；2025 年 2 月的那次二级交易表明他们愿意等待，可能在 2026 年才做完整 IPO。

在此期间，Chainalysis 也在拓展业务范围：2024 年收购了一家政府服务承包商（Abaxx Associates），以增强联邦政府采购方面的能力，并一直在宣传其分析 DeFi 和 NFT 市场的新能力（因为加密犯罪分子开始转向这些领域）。

Chainalysis 的上市故事会强调监管顺风：随着全球加密法规的强化，对区块链分析的需求只会增长。一个风险因素是加密交易若转向增强隐私的技术（如混币器或隐私链），追踪会变得更困难——但与此同时，监管机构也在打击这些技术（例如 OFAC 制裁了混币器 Tornado Cash）。

Chainalysis 的长期愿景是成为区块链数据领域的“彭博社”——随着加密被整合进金融系统，成为其必要的数据层。如果能保持收入增长和利润率改善，2025 年末或 2026 年的 IPO 是可能的。按目前私募市场估值推算，上市后的估值可能落在中等的数十亿美元区间；但如果加密市场当时火热，Chainalysis 也可能获得类似高增长 SaaS 分析公司的溢价倍数。

Bullish、Gemini、Paxos：其他潜在上市候选

Bullish Global：这家由 Block.one 和 Peter Thiel 支持的交易所曾在 2021 年尝试通过 SPAC 以 90 亿美元估值上市（后来取消）。目前仍在运营，专注机构流动性池，未来可能重启上市计划。但 Bullish 的交易量一直有限，若要支撑高估值面临挑战。如果市场条件允许，它更可能走传统 IPO 路线、但以更低估值上市。有报道称 Bullish 可能会等到它的“混合订单簿/AMM”模式有更多实证数据，至少需要再运营一年。如果真要上市，它会主打自己的深度流动性（它用自有金库做市）和潜在的监管合规优势（总部在直布罗陀，受百慕大金融管理局监管）。不过在当下格局里，Bullish 是小型玩家，它的上市如果发生，可能不会像其他候选那样高调，而是趁牛市窗口“悄悄”上市。

Gemini：由 Winklevoss 双胞胎创办的 Gemini Trust 是一家获纽约信托公司执照的知名交易所和托管机构。经历了 2022 年 Genesis Earn 事件（用户因 Genesis 破产蒙受损失），品牌形象受损，并引发与 DCG 的法律纠纷。但到 2025 年中，这些事情已大致告一段落（Gemini 继续在法庭追索赔偿，但也在向前发展）。

双胞胎为增强资产负债表注入了更多资金，公司也在国际扩张（2023 年在美国之外推出衍生品平台，2025 年获得爱尔兰牌照以服务欧盟）。

有传言说 Gemini 可能寻求外部融资或 IPO 以推动增长，特别是在 2022–23 年期间失去部分美国市场份额之后。尽管目前没有正式的 IPO 计划，但考虑到其直接竞争对手 Coinbase 和 Circle 已是上市公司，这种比较压力可能会推动 Gemini 考虑上市。任何此类动作可能要等到 2025 年末或 2026 年，并取决于能否解决未了的法律问题（例如 SEC 在 2023 年初因 Earn 计划起诉了 Gemini，需要先和解）。

如果 Gemini 上市，它会强调自己的合规历史（Earn 事件之前，Gemini 被认为是最合规友好的交易所之一）、其 Gemini Dollar（GUSD）稳定币（虽然流通量小，约 4 亿美元），以及 Gemini 信用卡用户群（2022 年推出的加密返现信用卡）。但它需要证明自己能重新实现增长——其交易量和用户数停滞了一段时间。

Winklevoss 兄弟也可能选择继续保持私有状态，并尝试再融一轮私募（此前 2023 年据称想融约 10 亿美元但未能达成交易）。就目前来看，如果市场环境火热并且它能“清掉案底”，我们把 Gemini 视为潜在的候选。

Paxos：Paxos Trust（USDP 和黄金稳定币 PAXG 的发行方，同时为 PayPal、盈透证券等提供白标加密经纪服务）是另一个“幕后玩家”，可能会寻求上市。

Paxos 早在 2022 年就走上了 IPO 轨道，甚至提交了保密 S-1 文件，但随着市场转冷而暂停。2023 年 2 月，NYDFS 要求其停止发行 Binance 的 BUSD（Paxos 是该币的发行方），这是一次挫折。Paxos 随后转而强调自有 USDP 稳定币和其他服务。

Paxos 的强项在于其监管资质（拥有为数不多的 NYDFS 数字资产信托牌照之一）以及企业合作伙伴。例如，PayPal 的加密买卖功能背后就是 Paxos 提供的基础设施。它还打造了一个私有的许可制结算网络，曾与瑞信等试点股票结算。

这些业务的收入规模中等——2024 年收入估计约 1 亿美元（低于 2022 年，因为 BUSD 被关停后储备利息收入受损）。公司在 2021 年曾通过 D 轮融资募集 3 亿美元，估值为 24 亿美元。

如果要上市，Paxos 可能会等到美国出台稳定币法案（这会为其模式提供法律确认），以及解决与 SEC 的潜在执法问题（有报道称 SEC 人员曾考虑对 BUSD 采取执法行动）。2025 年，Paxos 的重点是基础设施（最近获得了 SEC 许可，试点股票交易清算，这是其长期项目的一部分）。

未来如果上市，Paxos 会把自己定位成连接传统金融与加密市场的“加密金融科技”公司。不过如果市场或监管前景迟迟不明，它也可能选择被并购或继续保持私有状态。值得关注的是，如果 Paxos 有任何聘请投行或提交 S-1 文件的消息，都会是“加密 IPO 窗口真正开启”的强烈信号。

挖矿行业的反向并购或 IPO

自 2024 年 1 月以来，美国几乎没有新的纯挖矿公司提交 IPO 申请——2022 年加密寒冬的动荡让许多矿企要么已经借助 SPAC 上市，要么处于困境。

2023 年 4 月 Bitdeer 成功通过 SPAC 上市，为该行业增添了一个新面孔。但其他本计划通过 SPAC 上市的矿商（如 PrimeBlock）最终都取消了这些计划。

2024 年我们看到的不是新 IPO，而是现有玩家的整合：例如 Hut 8 和 US Bitcoin Corp 于 2024 年初宣布合并，组建名为 Hut 8 Corp 的公司，并在纳斯达克上市——本质上是利用 Hut 8 的现有上市地位让 US Bitcoin 借壳上市。

还有传言称 Iris Energy（纳斯达克代码：IREN）可能会收购小型私营矿商，借壳扩张其上市公司平台。

总结来看，2024 年没有矿商提交新的 S-1 文件，这很能说明问题：矿业公司似乎更倾向于合并或等待更好的股权市场条件（例如 2025 年中国丰水期之后或 2026–27 年减半前投资周期启动时）再尝试 IPO。

此外，一些美国私营矿商在 2024–25 年找到了替代性融资渠道（例如能源公司或主权财富基金的债务融资），因此不需要上市。

有一个比较小众的案例是 Applied Digital 转型做 AI，成功在纳斯达克二次上市（它已不再是纯挖矿公司）。

展望未来，如果比特币价格保持在历史高位、股市也继续开放，可能有一两家“二线矿商”会尝试上市（例如 Cipher Mining 已自 2021 年起公开上市，但可能会剥离子公司上市，或者像 Foundry 这样的私营玩家可能考虑上市）。

但总体上，我们预计更多的是整合和战略并购，而不是大量独立的矿业 IPO。最戏剧性的潜在“反向上市”其实是此前提到的 Core Scientific 收购案——如果这笔交易完成，收购方 CoreWeave 曾表示可能会把比特币挖矿业务分拆成跟踪股票。这表明矿业正在进入与更广泛数据中心和科技行业融合的阶段，而不是再单独孵化出新的独立上市实体。

风险与关注点（未来12个月）

即便在利好的大背景下，加密公司仍面临实质性风险：

监管延误或逆转：稳定币和市场结构法案可能在国会被搁置，或者在最后阶段被加入繁琐条款。大选年政治氛围可能减缓监管明朗化；SEC若出人意料地加强打击或提出上诉，可能迅速冷却市场情绪。

关注点：密切跟踪 FIT21 和稳定币法案在委员会阶段的进展——任何拖延或否决威胁都可能引发市场波动。

算力迁移与矿工挤压：若比特币算力持续增长、币价却原地踏步，区块奖励会缩水，首先打击的是成本较高的美国矿工。同时能源价格波动（如德州热浪）和2028年减半预期会进一步施压。

关注点：若算力数季度内持续跑赢币价，将导致矿工利润率被压缩、财务状况较弱的矿企可能违约。

ETF 资金流与潜在赎回压力：现货比特币ETF在推出初期是利好，但如果宏观环境转向，可能出现迅速的资金流出。大规模赎回会打压比特币价格，减少交易所成交量，并分流资金出GBTC或加密股票。

关注点：ETF上线后的资金流入流出、净值折价是早期压力的风向标。

稳定币格局动荡：稳定币法案一旦通过将引入新的牌照和储备要求；若立法延误，可能抑制新发行。新的金融科技或银行发行人进入，以及利率下降，都会蚕食USDC的手续费利润空间。

关注点：关注市场份额排名和储备报告——USDC市值能否恢复到约450亿美元是关键；任何大品牌发行新币的公告都将是颠覆性事件。

网络安全与韧性风险：持续的黑客攻击意味着一次重大入侵就可能瞬间摧毁用户信任。行情剧烈波动期间的交易中断也会招致罚款和声誉损害。

关注点：网络保险成本上升或公司披露安全事件频率增加，都是风险水平升高的信号。

宏观与相关性风险：经济增长意外放缓、通胀再度升温或地缘政治冲突，都可能引发比特币（当前与纳斯达克相关性约0.6）的避险抛售。美元突然大幅走强也会放大压力。

关注点：VIX、信用利差或美元指数（DXY）的急剧上行，通常会迅速传导到加密价格和成交量。

结论与传统金融CIO行动要点

美国的加密股权市场正在成熟。此刻忽视它会带来战略性盲点。CIO们应当：

1.有选择地整合数字资产：

建立托管或交易合作关系（例如BitGo、Coinbase Custody），并考虑小规模配置加密股权或ETF，以培养内部专业能力。

2.现代化基础设施与风险管理：

部署实时风险监控，重新评估交易对手政策，并在监管尚属宽松期内运行受控试点——例如内部转账使用USDC、许可型DeFi回购等。

3.争取人才与政策影响力：

招聘原生加密领域专家，加入行业组织，参与制定标准。及早参与不仅能获得洞察，还能影响未来利润空间所依赖的规则。

采取这些行动不仅能缓解前文提到的风险，还能帮助你的机构抓住下一阶段的加密资产普及机遇。2024–25年传递出的信息非常明确：加密资产将在金融体系中长期存在。有远见的CIO必须把它视为创新、增加收入多样性、吸引下一代客户的机会，而不是可有可无的新奇玩意。接下来的一年，是在市场和监管明显改善的基础上做出战略布局的绝佳窗口。现在正是行动的时机。