深度研报：谁说 Pump.fun 大势已去？

来源：The DeFi Report；编译：BitpushNews

前言：

作为Solana生态中备受争议但又极其吸金的meme币生成平台，Pump.fun今年迄今创造的费用收入几乎与整个Solana网络（基础费+优先费）持平。然而，目前PUMP代币的交易价格却相对于SOL折价近99%。本周的报告将深入剖析Pump.fun及其在Solana生态系统内部引发的“Launchpad大战”。

免责声明：文中所表达的观点均为作者个人观点，不应被视为投资建议。

产品与商业模式

Pump.fun是一个基于Solana的平台，它允许任何人在几乎不需要提供初始流动性的情况下，即时创建和交易新的代币（主要是迷因币）。

该协议的收入模式主要由交易费驱动，构建了一个完整的产品套件：

• 移动应用和桌面应用： 提供用户友好的操作界面。

• 直播功能： 创作者可以通过直播推广他们的代币。

• 简洁的界面： 用户只需几分钟即可发布代币并开始交易。

• 整合的联合曲线（Bonding Curve）： 这是平台代币被用户购买的主要方式。当代币市值达到6.9万美元时，它们将“毕业”并进入Pump.swap DEX进行交易。Pump从每笔联合曲线的买卖交易中收取1%的费用，这构成了其约88%的收入来源。

• Pump.swap DEX（今年3月上线）： 对于“毕业”后的代币，Pump在每次交易中收取0.05%的费用（其中流动性提供者（LPs）获得0.20%，代币创作者获得0.05%）。目前，这部分收入约占总收入的12%。

数据概览：

• 费用收入： 自2024年初上线以来，该平台已产生了超过7.75亿美元的费用。同期，Solana网络产生的费用为11.6亿美元。这意味着Pump的费用收入占Solana网络总收入的67%（今年迄今（YTD）为88%）。

• 创作者激励： 通过为创作者提供与其代币挂钩的持续性收入流（毕业后享有0.05%的交易费），平台旨在激励创作者进行更长期的社区建设，而非仅仅追求快速的“拉高出货”骗局，后者曾损害协议的声誉。

目标市场与愿景

Pump的潜在市场本质上是全球创作者经济与加密世界的交汇点。该平台旨在吸引数百万内容创作者、网红和社区领袖，他们未来可能会推出自己的代币作为一种新的变现方式。

近年来，更广阔的创作者经济已发展成为一个庞大的市场。2024年，该行业估值约为1910亿美元，预计将以20%的复合年增长率（CAGR）增长，到2030年有望达到5000亿美元。

这个市场涵盖了YouTube、TikTok、Twitch和OnlyFans等平台上的网红，他们通过内容、商品销售和粉丝支持获得收入。我们认为Pump正在将自己定位为一个平台，使创作者的变现一部分可以采取社交代币或迷因币的形式，从而帮助创作者从社区中获得“即时资金和关注”。

该团队对此毫不讳言，用他们自己的话说：“我们的计划是在Solana上干掉Facebook、TikTok和Twitch。”

目前全球有超过2.07亿活跃内容创作者，但其中只有极小一部分通过代币进行变现。多年来，我们一直在寻找加密领域能够脱颖而出的“消费/社交应用”。或许你需要仔细审视一下，但我们认为，它可能就是Pump.fun。

代币经济学

• PUMP总供应量： 1万亿

• 归属供应量（Vested Supply）： 6123亿（61.23%）

• ICO： 已全部解锁。

• 社区： 76%已解锁，其余代币将于2026年7月解锁。

• 团队： 100%锁定，首次25%解锁将于2026年6月悬崖期（cliff）后进行。其余代币将在36个月内线性解锁，直至2029年6月。

• 现有投资者： 100%锁定，解锁时间表与团队相同。

• 直播创作者、流动性与交易所、生态基金、基金会： 100%已解锁。

代币回购：

Pump团队表示，代币持有者将受益于代币回购和潜在的收入分享。事实上，团队曾暗示未来平台高达25%的收入可能会分配给PUMP持有者。但投资者应理解，代币并不赋予任何收入索赔的法律权利。回购数据： 团队已回购超过30亿枚PUMP代币（占现有供应的0.49%，总供应的0.3%）。

基本面分析

活跃用户：

在过去两个月，Pump.fun平均每天有约15.8万个活跃地址。同期，平台平均每天新增约8.4万个地址。然而，这些数字比今年1月的峰值下降了约60%。

发行代币数量：

在其高峰期，Pump每天可发行7万个代币。随着竞争对手的进入（我们将在后文提及），这一数字已降至约每天1万个。发行代币数量减少，意味着协议的联合曲线费用和交易费用也会减少。

代币“毕业”率：

目前，只有不到1%的代币能在Pump上“毕业”。这是市场认为Pump具有“掠夺性”（extractive）的主要原因，它基本上告诉我们，99%的项目都是“拉高出货”的骗局。目前，市值超过100万美元的代币仅有278个，而Pump自成立以来已发行了近1200万个代币。我们希望能看到更好的创作者激励对齐，以确保代币发行方、Pump用户和创作者的长期成功。

交易量：

值得注意的是，Pump.swap于今年3月上线。在此之前，Pump上“毕业”的代币会转到Raydium进行交易（交易费归Raydium所有）。Pump.swap上线后，所有Pump代币都在其自有DEX上“毕业”，交易费（与创作者分享0.05%）也归Pump所有。这表明Pump正在进行技术栈的纵向整合。

团队与投资者

Pump由三位年轻的英国企业家共同创立：Noah Tweedale（CEO）、Alon Cohen（COO）和Dylan Kerler（CTO）。上线时，他们都只有二十出头。据我们了解，该协议是团队因自身对现有迷因币发行和交易体验的不满而开发的。

Wired的一项调查显示，Dylan Kerler早在2017年（年仅16岁时）就曾参与在以太坊上发行（有争议的）代币。这段历史（尽管有其特定背景）表明Kerler为团队带来了技术专长和对病毒式加密市场的深刻理解。Noah Tweedale和Alon Cohen更多地作为公众形象出现，Tweedale常被认为是业务负责人，而Cohen则积极在X（推特）和媒体上沟通平台更新和理念。

尽管年轻，Pump的创始人以史无前例的速度扩展了平台。仅今年就发行了超过660万个代币（总计1200万个），平台已吸纳了2200万个地址。该团队目前约有50名员工，主要由工程师、数据科学家、安全专家等组成。

Pump的迅速崛起最初得益于其自身收入的自给自足式发展。然而，该项目通过最近的融资轮吸引了主要投资者：

• 近期ICO（本质上是Pump的A轮融资）： 总共筹集了13亿美元。其中6亿美元来自公开ICO（在周六12分钟内售罄！），7.2亿美元通过向机构投资者进行的私募获得。所有ICO投资者均以0.004美元的价格购买代币（完全稀释估值为40亿美元）。

• 私募轮： 私募轮的代币分配（占代币总供应量的18%）流向了大部分未披露身份的大型支持者。然而，行业报告显示，包括Pantera Capital、Blockchain Ventures和Kraken的风险投资部门在内的多家顶级加密基金和公司参与了此次私募。

• 现有投资者： 代币分配中还预留了13%给“现有投资者”，这表明一些早期私募投资者甚至在7月份的ICO之前就已经入场。包括Bybit、KuCoin、Gate.io、MEXC、Bitget和Kraken在内的主要加密货币交易所促成了此次代币销售，这暗示这些公司可能也获得了代币分配。

竞争格局：“Launchpad大战”

Pump.fun基本上在Solana上开辟了一个新的细分市场，但竞争对手正迅速涌现并对其发起挑战。

Raydium Launchlab：

Raydium是Solana上交易量最大的DEX。该协议在今年3月通过Raydium Launchlab进入了Launchpad业务——这是Pump.fun的直接竞争对手。Pump此前依赖Raydium进行交易，一旦Pump上的代币“毕业”就会转到Raydium。当Pump宣布计划推出Pump.swap，切断Raydium的价值链时，双方关系紧张。Raydium随后推出了Launchlab，“Launchpad大战”由此打响。快进四个月，市场已是另一番景象。

数据： 截至7月，Raydium Launchlab已发行41.4万个代币，而Pump.fun为30.5万个。这使得Pump的市场份额从第一季度的99%急剧下降至目前的38%。

Let's Bonk：

上述图表显示了按Launchpad划分的代币发行量（Raydium以绿色表示）。但这并不是用户所在的地方。用户主要聚集在Let's Bonk——一个连接Raydium Launchlab的Launchpad界面。因此，Raydium Launchlab上发行代币产生的大部分收入都流向了Bonk——Bonk在其联合曲线上收取1%的交易费。代币“毕业”到Raydium DEX后，Raydium则获得所有交易的0.25%。

Pump是否已经失去市场？

考虑到过去几个月市场份额的急剧下滑，这是一个合理的问题。我们对此的看法如下：

产品改进：

• 联合曲线： Bonk在联合曲线上进行了一些迭代，旨在使价格上涨更缓慢、更可持续。

• 机器人/狙击手： Bonk强制用户进行hCAPTCHA验证，以自动阻止机器人。更重要的是，在代币发布后的60秒内，会启动“公平盾牌”——限制单个买家可购买的代币数量上限。此后，一个AI模型会监控链上活动，并经过训练识别可疑行为，拥有减轻不良行为者（机器人）影响的机制。这是平台内置的用户保护，让用户感觉游戏没有被“操纵”。

• 治理： 一旦代币在Let's Bonk上“毕业”，平台会自动创建一个基本的治理页面，以增强用户透明度。此外，创作者的代币供应会被存入一个由DAO智能合约控制的社区钱包，并根据公开宣布的时间表逐步解锁代币。这旨在阻止团队过早抛售代币。代币持有者还可以投票决定项目资金的使用，例如资助推广、支付开发者或销毁代币。

本质上，这些新功能使得Let's Bonk能够将新的Launchpad品牌化为“社区优先”。

那么，Let's Bonk的用户粘性如何？Pump是否已经大势已去？或者创作者和交易者是否会回流到Pump？没有人知道答案。但多年来，我们已经在加密生态系统中看到了许多类似的情况，这给了我们一些启示。

先行者通常会赢。

Uniswap、Aave、Lido和MakerDAO等协议就是很好的例子。尽管不能保证，但在加密协议领域，先行者往往最终会胜出。我们预计Pump会整合Let's Bonk的类似功能。但归根结底，决定胜负的不是功能。

品牌、执行力（快速调整/迭代能力）、用户/社区、整合/网络效应、资本、代币经济学以及与用户的激励对齐——这些才是决定长期赢家的要素。

此外，Let's Bonk仍需证明它能够吸引新的加密用户。目前还没有证据表明这一点，数据显示Pump的用户只是简单地迁移了过去。

基于以上原因，我们认为Pump仍然拥有相当大的领先优势（尽管最近市场份额有所下降）。

创作者激励对齐：

Pump将其在Pump.swap上0.05%的交易费分享给代币创作者，从而实现了长期激励对齐。而Let's Bonk不与创作者分享费用。

考虑到Pump雄厚的资金（ICO筹集了13亿美元）、品牌、全栈式产品（界面、联合曲线、DEX、移动应用和社交元素）以及快速执行的良好记录，我们仍然认为它很有可能成为加密领域的长期赢家。

Web2巨头才是最终竞争对手

Pump的最终竞争对手可能实际上是现有的Web2平台，如Twitch、TikTok、Patreon、YouTube等。

Pump有可能通过为创作者提供更好的变现模式来颠覆这些平台。为此，他们需要继续在产品中构建“社交元素”。如果这能成功，那么直播功能只是开胃菜。

风险

• 监管与法律风险： 今年1月，纽约提起了针对该平台的法律诉讼，指控其运营未经注册的证券平台。美国证券交易委员会（SEC）或其他监管机构的任何执法行动都可能迫使Pump将其服务从主要市场进行地理围栏（geofence），甚至关闭服务。

• 市场采纳与可持续性风险： 鉴于绝大多数代币发行都以失败告终，Pump容易受到加密炒作周期和用户留存挑战的影响。更不用说，该平台在周期早期曾因促成了大量诈骗行为而面临巨大阻力，损害了其品牌形象。

• 执行风险： Pump团队年轻、未经考验，且资金充裕。

• 平台与运营风险： 用户生成内容的审核是Pump面临的一个难题。此外，平台还面临智能合约和安全风险。

总结思考

这个项目确实有些复杂（或有争议）的地方。但不可否认的是，Pump拥有：

• 唯一提供全栈式新代币发行（界面、联合曲线、DEX、移动应用和社交元素）的协议。

• 庞大的资金储备（ICO筹集了13亿美元）。

• 在高增长市场（迷因币+创作者经济）中的产品市场契合度与分发能力。

• 一支年轻、富有竞争力且已展现出快速执行能力的团队。

• 一个宏大的愿景——建立一个能够颠覆现有社交/消费应用商业模式的社交/消费应用。

• 争议。这看似反常，但通常大赢家身上都有这个特质。

正如前文所述，我们一直在寻找加密领域能够脱颖而出的社交/消费应用。

它可能已经来了。