作者：天元律师事务所 王伟
香港稳定币监管的另一只靴子终于落地。
2025年5月21日，香港立法会三读通过《稳定币条例草案》（下称“《条例》”）。仅五日后，香港金融管理局（HKMA）便迅速跟进，发布了详尽的《监管指引草案》与《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引咨询文件》。这一立法与监管的无缝衔接，标志着香港为稳定币发行商铺设的合规跑道正式落成，并将行业焦点从“能否做”的政策推演，瞬间切换至“如何做”的实务操作层面。
稳定币，作为锚定法定货币的数字资产，其战略价值已远超支付工具的范畴，正日益成为连接传统金融与数字经济的关键基础设施。其核心潜力体现在多个层面：它通过重构清算模式，为跨境贸易与汇款提供了低成本、高效率的解决方案；作为去中心化金融（DeFi）世界的价值基石，支撑着数千亿美元资产的流转与借贷；同时，它也为加密市场的参与者提供了对冲波动的风险管理工具，并为普惠金融的实现和央行数字货币（CBDC）的探索，提供了重要的实践参照。
然而，在通往这条“价值高速公路”的路径上，风险与争议如影随形，几次重大事件深刻地暴露了其潜在的脆弱性：
算法稳定币的“死亡螺旋”：2022年5月，市值一度高达400亿美元的算法稳定币TerraUSD（UST）及其生态代币Luna的突然崩盘，是虚拟资产史上一次标志性的系统性失败。它不仅直接导致了包括三箭资本在内的多家知名机构倒闭，更向市场和监管者揭示了算法设计在极端压力下的内在不稳定性。
抵押型稳定币的“信任赤字”：即便是市场份额最大的抵押型稳定币Tether（USDT），其储备资产的透明度也长期是市场关注的焦点。2021年，纽约总检察长办公室（NYAG）对其做出的处罚，核心便在于其对储备金状况的陈述不实。这表明，即便有资产抵押，若缺乏严格的、可信的第三方审计与持续的透明度保障，稳定币的“稳定”承诺依然会面临信任挑战。
正是基于对稳定币这种“一体两面”——既是高效金融工具，又是潜在风险源头——的深刻认知，香港此番构建的监管体系，其政策逻辑十分清晰：在承认并拥抱其创新价值的同时，通过设立严格的牌照门槛，对其风险点进行精确管控。其监管框架的核心，直指此前暴露出的主要问题：通过强制性的全额、高质量流动性资产储备及独立审计，来解决“信任赤字”；通过严格禁止算法稳定币，来规避“死亡螺旋”的风险。其最终目标，是在有效保护投资者的前提下，吸引全球范围内负责任的创新者，从而在巩固其国际金融中心地位的同时，抢占虚拟资产这一新兴领域的规则制定权和市场高地。
对于有意入局的市场参与者而言，这意味着简单探讨“为什么要做”的时代已经结束。深入理解并精准执行香港最新的《条例》《监管指引》及《AML咨询文件》中的每一项具体要求，已不再是选项，而是决定成败的先决条件。
我们基于对Web3行业及金融行业的多年法律合规服务经验，将对此进行逐一剖析。
一、 牌照的七大基准：金管局如何筛选“合格玩家
取得香港稳定币发行人牌照，意味着通过一场由香港金融管理局（下称“金管局”）主导的全方位、高标准的压力测试。金管局在《监管指引草案》中明确，其评估并非基于单一指标，而是对申请人进行综合、审慎的整体考察。其核心意图在于，确保只有具备足够财务实力、稳健管治能力和高度合规意识的机构，才能进入这一新兴领域。
这些考核标准，可归纳为以下七个相互关联的核心基准：
1.充足的资本与财务资源（Financial Resources）： 这是对申请人自身抗风险能力的直接检验。金管局要求发行人必须持有充足的资本，以吸收日常运营中可能出现的各类亏损，确保其具备长期、可持续的经营能力，而非一个随时可能因财务问题而倒下的“草台班子”。
2.储备资产的质量与隔离（Reserve Assets Management）： 这是稳定币的信任基石，也是监管审查的核心。金管局要求储备资产必须时刻足额（fully backed）、优质（high-quality）且高流动性（highly liquid）。更关键的是，必须与发行人的自有资产实现法律上的破产隔离，并由独立的合格托管方持有。此举旨在直接回应Tether储备金透明度不足的市场疑虑，从制度上杜绝储备资产被挪用的风险。
3.稳健的公司治理架构（Corporate Governance）： 金管局关注的是发行人内部的权力制衡与决策机制。这包括一个权责清晰的董事会（包含独立非执行董事）、具备胜任能力的管理层，以及一套行之有效的内部控制体系，特别是“三道防线”的建立与有效运作。这确保了公司不会因个人独断或内部管理混乱而偏离合规轨道。
4.全方位的风险管理框架 (Risk Management)： 稳定币业务横跨金融、科技与合规等多个领域，风险复杂。金管局要求申请人必须建立一个能够全面覆盖技术安全（如私钥管理、智能合约审计）、市场、信用、流动性、操作及法律风险的框架。这考验的是申请人对业务风险的预见能力和管控水平。
5.公平透明的发行与赎回机制 (Issuance and Redemption)： 这是保障用户权利的核心。发行人必须确保用户能够以公平、透明的价格，在合理时间内，将稳定币按面值赎回为参考法币。任何可能影响赎回的条款、费用或限制，都必须清晰地向用户披露。
6.合规的业务操守与信息披露（Business Practices and Conduct）： 发行人必须以诚实、审慎的态度经营，并建立全面的信息披露制度。其核心是白皮书制度，要求向公众清晰、准确地披露其稳定币的运作模式、风险因素、储备构成及审计报告等关键信息，以保障市场的知情权。
7.严格的“反洗钱/反恐怖融资”防线（AML/CTF）： 这是香港作为国际金融中心不可动摇的底线。发行人必须建立并有效执行一套符合香港本地及国际标准的AML/CTF系统，包括客户尽职调查（KYC）、交易监控、可疑交易报告等，确保其稳定币生态不会成为非法资金流转的温床。
综上所述，金管局的这七大基准环环相扣，共同构成了一个严密的准入体系。它不仅是在筛选申请人，更是在为香港未来的稳定币市场，预先设定一个高标准的、可持续的健康发展范式。
二、 核心要求深度剖析与实务应对
1. 资本门槛：2500万港元仅仅是起点
财务实力是金管局评估申请人能否在香港长久、稳健经营的第一道，也是最硬性的门槛。这不仅是对申请人财务状况的检验，更是对其进入这一高风险领域的决心和承诺的试探。
《监管指引》对此有明确规定：
“An applicant for a stablecoin issuer licence must have a minimum paid-up share capital of HK$25 million, or such higher amount as the Monetary Authority may specify, having regard to the scale and nature of the applicant’s proposed operations.”
（“申请稳定币发行人牌照者，必须拥有最低2500万港元的实缴股本，或金融管理局根据申请人拟议业务的规模和性质可能指明的更高金额。”）
这一条款的核心在于其“弹性”与“审慎”的监管理念。它为市场设定了一个清晰的准入基准，但绝非一个固定的“天花板”。
对申请人的实务指导意义在于：
➤2500万港元是“最低消费”，而非“一口价”：
申请人必须将这2500万港元视为牌照申请的“敲门砖”。金管局将进行动态评估，尤其关注申请人商业计划书中的预期发行规模（scale）和业务模式的复杂性（nature）。如果您的商业蓝图是发行一个规模达数十亿港元的稳定币，或业务涉及复杂的DeFi集成、借贷等高风险活动，那么金管局极有可能要求超2500万港元的资本金，以确保有足够的资本“缓冲垫”来吸收潜在的运营亏损和市场风险。
➤资本规划必须与业务蓝图深度绑定：
在准备申请材料时，资本规划不能是一个孤立的财务数据。申请人必须能够向金管局清晰地论证：为何您所准备的资本金额，对于您所设计的业务模式和风险敞口而言，是充足且审慎的。这意味着您的财务预测、压力测试情景分析，都必须与商业计划书中的市场策略、技术架构和风险管理措施紧密呼应。其实在很多司法区域的金融牌照申请中都有类似监管原则。
➤这是一项“持续的资本持有要求”：
这笔资金并非在获得牌照后便可自由支配。它必须作为公司的核心资本持续存在，并满足金管局后续可能制定的资本充足率要求。这要求申请人建立起一套完善的资本监控和管理机制，并准备好就资本状况向金管局进行定期汇报。
因此，资本规划并非简单的资金证明，而是对申请人商业模型、风险认知和长远经营决心的综合考验。一个有远见的申请人，其准备的资本金应显著高于最低门槛，并能就其充足性给出一套令人信服的、有数据支撑的解释。
2. 储备金管理：稳定币的“信任之锚”，监管的绝对核心
储备金管理是整个稳定币监管框架的基石，也是金管局审查的重中之重。过去数年间，从Tether储备资产的透明度争议，到UST的算法崩溃，所有重大风险事件几乎都直指储备资产的“信任赤字”。因此，香港的监管规则在此处着墨最重，其设定的六大原则，旨在构建一个稳健的信任闭环。
（1）“完全支持”是底线，“超额抵押”留有空间
稳定币的“稳定”二字，必须建立在坚实的资产支持之上。金管局对此划定了清晰的红线。
《监管指引》强调：“A licensed stablecoin issuer must ensure that its stablecoins are at all times fully backed by a pool of high-quality and highly liquid reserve assets. The Monetary Authority may also require an appropriate level of over-collateralization depending on the risk profile of the reserve assets.”
“持牌稳定币发行人必须确保其稳定币在任何时候都得到一个由高质量和高流动性储备资产组成的资产池的完全支持。金融管理局也可能根据储备资产的风险状况，要求适当水平的超额抵押。”
实务解读：
“完全支持（fully backed）”是不可逾越的生命线。这意味着储备资产的市值在任何时候都不得低于流通中稳定币的总面值。这是硬性规定，没有商量余地。
“适当超额抵押（appropriate level of over-collateralization）”则体现了监管的弹性与审慎。这里的“适当”并非由发行人单方面决定，而是金管局根据储备资产的风险画像（risk profile）进行动态评估的结果。例如，若储备资产中包含少量价格波动性稍高的证券，金管局便可能要求更高的超额抵押比例作为风险缓冲。申请人必须准备好就此与金管局进行深入、持续的沟通。
（2）储备资产构成：严禁算法及加密资产抵押
金管局对储备资产的类型采取了极为审慎的“白名单”式管理，其核心导向是“安全”与“流动”。
《监管指引》指明：“Reserve assets must predominantly consist of high-quality liquid assets (HQLA) such as short-term bank deposits with authorized institutions in Hong Kong, short-term government securities with a satisfactory credit rating, or other assets as may be accepted by the Monetary Authority on a case-by-case basis. Algorithmic stablecoins or stablecoins backed by other virtual assets are generally not acceptable.”
（“储备资产必须主要由高质量流动性资产（HQLA）组成，例如在香港认可机构的短期银行存款、具有满意信用评级的短期政府证券，或金融管理局可能根据具体情况接纳的其他类型资产。算法稳定币或由其他虚拟资产支持的稳定币通常不被接纳。”）
实务解读：
规则直接将算法稳定币和由其他虚拟资产支持的稳定币排除在外，这显然是吸取了Luna/UST等事件的惨痛教训，从源头上杜绝了此类高风险模式。这很容易理解，在监管眼中算法不稳定，其他虚拟资产也不稳定。
在香港持牌银行的短期存款和高信用评级的短期政府证券，是金管局最认可的储备资产。随之而来的问题是，这个政府债券只是香港政府债券么，还是有可能包括美国政府债券或者中国政府债券。如果中国政府债券是否包括中国地方政府债券？这有待于后续监管机构的解释。
对于希望发行黄金稳定币或离岸人民币（CNH）稳定币的申请人，唯一的通道是“金融管理局可能根据具体情况接纳的其他资产”这一“case-by-case”条款。这扇门并未完全关闭，但门槛极高。黄金稳定币，申请人需要解决一系列棘手问题：如何确保实物黄金或黄金ETF的流动性能媲美短期国债？如何进行每日、透明、可信的估值？托管方案如何做到万无一失？与本地持牌机构合作发行追踪黄金价格的金融产品（如ETF）作为储备，或许是一条路径，但申请人必须证明该产品本身符合金管局对HQLA的严苛定义。而对于CNH稳定币，其挑战在于证明申请人拥有在极端市场条件下，依然能够满足大规模赎回需求的深厚CNH流动性，并需提供一套令人信服的、能够有效对冲汇率风险的方案。
（3）货币匹配原则
为杜绝因货币错配带来的汇率风险，条例设定了严格的匹配要求。
《条例》规定：“Unless with the prior written approval of the Monetary Authority, a specified reserve asset pool must be held in the same reference asset as the specified stablecoin to which the pool relates.”
（“除非事先获得金融管理局的书面批准，否则指定的储备资产池必须以与其相关的指定稳定币相同的参照资产持有。”）
实务解读：
这是一条硬性规定。发行港元稳定币，储备就必须是港元资产；发行美元稳定币，储备就必须是美元资产。任何形式的货币错配（例如用港元储备发行美元稳定币）原则上都不被允许。“事先书面批准”是为极端特殊情况预留的例外，申请人不应将此作为常规业务模式进行规划。
（4）破产隔离
这是保护用户资产安全的核心制度设计。
《监管指引》要求：“Reserve assets must be segregated from the issuer’s own assets and the assets of other stablecoin arrangements, and held with a qualified custodian. The custodial arrangements must ensure that the reserve assets are protected in the event of the issuer’s insolvency.”
（“储备资产必须与发行人自身的资产以及其他稳定币安排的资产隔离开，并由合格的托管人持有。托管安排必须确保在发行人破产的情况下，储备资产得到保护。”）
实务解读：
“破产隔离（bankruptcy remoteness）”对许多Web3初创公司是巨大的结构性挑战。这通常意味着必须设立一个独立的特殊目的实体（SPV），并通过信托（Trust）安排将储备资产的所有权与发行人的经营主体彻底分离。这涉及复杂的法律架构设计和较高的设立、维护成本。
寻找并签约“合格的托管人（qualified custodian）”——通常是持牌银行或信托公司——本身就是一项艰巨的任务。这些传统金融机构对虚拟资产业务的尽职调查极为严格，谈判周期长，托管费用不菲。
（5）禁止付息
金管局明确划清了稳定币与存款或投资产品之间的界限。
《监管指引》申明：“A licensed stablecoin issuer must not pay any interest or similar return to stablecoin holders on their stablecoin holdings.”
（“持牌稳定币发行人不得就其稳定币持有人的稳定币持有量支付任何利息或类似回报。”）
实务解读：
这条规定堵死了通过“生息”来吸引用户的路径。任何可能被视为“类似回报”的商业模式，如质押奖励（Staking rewards）、基于持有量的空投等，都极有可能触碰监管红线。发行人的商业模式必须建立在交易手续费等合规收入来源之上。
（6）强制性透明度：将储备资产置于阳光之下
持续、详尽的信息披露是维系市场信心的关键。
《监管指引》订明：“A licensed stablecoin issuer must provide regular and timely public disclosures on its reserve assets, including their composition, valuation, and the reports of independent auditors. It must also submit periodic reports to the Monetary Authority.”
（“持牌稳定币发行人必须就其储备资产提供定期和及时的公开披露，包括其构成、估值和独立审计师的报告。它还必须向金融管理局提交定期报告。”）
实务解读：
获得牌照只是开始，金融牌照如此，稳定币牌照更是如此。发行人必须为频繁且深入的公开披露做好预算。这包括但不限于：由会计师事务所出具的每日或每月储备资产鉴证报告、定期的财务审计报告、AML/CTF系统审计报告、以及网络安全审计报告等。这是一笔巨大的、持续性的运营支出。
监管要求建立一种主动、及时的报告文化。一旦储备资产出现任何异常波动或风险事件，第一时间向金管局报告并提交解决方案，远比试图隐瞒或延迟要明智。透明是持牌机构最好的自我保护。
至此，我们已经剖析了香港稳定币牌照申请中最为“硬核”的财务与资产基石——即充足的资本门槛与稳健的储备金管理。这构成了稳定币的“信任之锚”。然而，坚实的硬件仍需精密的软件系统来驱动，如何将这份信任安全、高效地传递至市场，则考验着发行人运营层面的真功夫。
在下篇中，我们将继续深入探讨稳定币的运营生命线，包括其发行、赎回与分销机制；详解申请人如何跨越从Web3“野蛮生长”到金融级“三道防线”的鸿沟；并最终为有意入局者提供一份详尽的申请流程、周期预估与关键“避雷指南”。敬请持续关注。
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