“我给大家唱首鸽”——12月FOMC点评+记者会纪要

一句话点评：降息25bps本身符合预期，但点阵图和记者会信息比市场预期更鸽。这种鸽体现在三方面。一是市场担心的“鹰派点阵图”（比如26年不降息）没有出现，点阵图显著上调2026-2027年的经济增长预期，下调通胀预期且维持每年降息1次的预期不变，呈现金发姑娘情景。二是记者会比预想更鸽，鲍威尔仿佛回归8月Jackson Hole会议，多次强调就业市场的恶化风险，淡化通胀上行风险。三是12月12号开始技术性扩表（RMP），初始购买金额是单月400亿，量和时点都略超预期。

一、对FOMC的5点评述

1、降息25bps的理由和分歧？

记者会中，鲍威尔明确表示就业市场的软化，以及通胀的“如期回落”，是在缺乏数据下进一步降息25bps（而非等到明年1月）的理由。

但分歧也进一步增加。相较于9月的两票反对（Miran建议降息50bps，Schmid建议不降息），本次会议上有3个反对票，其中Miran支持50bps，Schmid和Goolsbee建议不降息。特别的，本次会议还出现了4票“软反对”，即点阵图中预测2025年只有2次降息（相当于本月不应该降息）但并没有体现在投票上的人。其中可能包括之前发表了鹰派发言但非2025票委成员（比如Logan和Kashkari），也可能包括虽然点阵图不支持降息但仍然投出赞成票的票委成员（比如Collins和Musalem）

2、未来降息路径？

一方面，声明（如期）释放了明年年初“等等看、暂不降息”的信号。声明里对调整未来利率路径的条件由“In assessing the appropriate stance of monetary policy”改为了“In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate”，这个表述修改在去年12月FOMC会议上也出现过，通常意味着短期内要等等看了。不过考虑到市场本来对2026年的降息预期也就2次，美联储释放明年年初暂停降息的信号并不奇怪。

另一方面，点阵图仍然维持了2026年和2027年降息1次的预期。此前市场担心，由于GDP前景更加乐观和近期上游商品价格普遍回暖，叠加FOMC内部观点分化，美联储可能会将2026年的降息预期调整为0次。

3、点阵图中的信号有什么？

维持降息路径不变，上修GDP预测并下修通胀预测，可以说勾勒出了一副非常“金发姑娘”的前景（更好的增长、更低的通胀，平缓的降息）。整体信号是中性的，但相较于市场此前的偏鹰预期要略鸽一些。具体内容：

1）26-27年仍然各维持了一次降息，这与9月SEP无差别。

2）上调2026年GDP预测0.5pp至2.3%。记者会中鲍威尔表示源于对生产率和消费、投资活动的更乐观预期。

3）下调2026年PCE和Core PCE通胀预测分别0.2pp和0.1pp至2.4%和2.5%，但维持失业率预测不变。

4、记者会的鸽派信号？

1）明确表示“下一步不是加息”（在回答Nick的问题的时候）。

2）关于就业，鲍威尔明确表示就业数据本来就很弱，而且还被高估了（特指QCEW年度修正）。整个记者会中，鲍威尔多次表明“就业增长其实是负数”，强调其非线性恶化风险。

3）通胀方面，鲍威尔再次表示基准情境下不是问题，关税是一次性的，而就业市场疲软意味着服务业通胀也很难回头。（“证据越来越多地表明，服务业通胀正在下降”以及“商品通胀完全集中在有关税的行业”）。

整体看，鲍威尔仿佛回到了8月底的Jackson Hole会议，重新回归“就业风险论”，这对于最近比较紧张的投资者而言是个好消息。

5、如何理解准备金管理型扩表（RMP）？

虽然同样是买债，但和量化宽松（QE）不同，RMP的目的是确保准备金规模和银行体系规模（需求）的自然增长相适应，因此购买速度相对平缓。本次FOMC宣布将在12月12号开始以400亿美元的速度开启购买，短期内可能维持相对较高的购买速度，但来降逐步放缓（看鲍威尔表态，预计中枢可能在200-250亿/月左右）。

其背景原因有两个

1）10月以来回购市场的流动性压力持续（SRF使用量一直高于0且SOFR-ONRRP息差始终在15bps以上），因此美联储认为目前的准备金水平已经符合“充足而非过剩”（ample）的缩表终点，可以启动下一阶段的自然扩表。

2）FOMC认为明年4月缴税季TGA的大幅上升会大量抽取准备金，因此未雨绸缪的提前释放流动性。

技术层面看，除了购买速度和启动时点略超预期外，本次RMP还允许购买1-3年期的短期coupon。这对于短端而言属于是好上加好。

二、记者会速记

1、Howard Schneider (路透社)：

首先关于声明，为了明确我们理解一致。插入关于“考虑额外调整的幅度和时机”这一短语，是否表明美联储现在处于按兵不动的状态（on hold），直到通胀、就业或经济演变出现更明确的信号？

鲍威尔：

是的，自9月以来的调整使我们的政策处于中性利率的广泛估计范围内。正如我们在今天的声明中指出的，我们处于有利位置，可以根据传入的数据、不断变化的前景和风险平衡来确定额外调整的幅度和时机。这种新措辞指出我们将仔细评估传入的数据。此外，我要指出，自9月以来我们已将政策利率降低了75个基点，自去年9月以来降低了175个基点，联邦基金利率现在处于其中性价值的广泛估计范围内，我们处于有利位置，可以等待观察经济如何演变。

Howard Schneider (路透社 - 追问)：

如果我可以追问一下前景，似乎随着GDP增长增加，加上通胀缓解和相当稳定的失业率，这对明年来说似乎是一个相当乐观的前景。是什么导致了这种情况？这是对AI的早期押注吗？是否有某种生产力提高的感觉？是什么在驱动这一切？

鲍威尔：

有很多因素在驱动预测。如果你广泛地看外部预测，你也会看到许多预测中增长有所回升。部分原因是消费者支出保持住了，非常有韧性；另一方面，与AI相关的数据中心支出一直在支撑商业投资。总体而言，美联储以及外部预测者的基准预期是明年的增长将从目前相对较低的1.7%水平回升。我提到SEP中位数今年增长是1.7%，明年是2.3%。实际上，其中一部分原因是政府停摆。你可以从2026年拿出0.2个百分点放到2025年。所以实际上应该是1.9%和2.1%。但总体而言，是的，财政政策将具有支持性，正如我提到的，AI支出将继续。消费者继续消费。所以看起来明年的基准是稳健增长。

2、Steve (CNBC)：

谢谢主席先生。您之前用风险管理框架来描述降息。追问一下Howard的问题，降息的风险管理阶段是否已经结束？鉴于下周我们可能得到的就业数据，您是否已经针对潜在的疲软采取了足够的“保险”措施？

鲍威尔：

从现在到1月会议之间我们将获得大量数据，这些数据将纳入我们的考量。如果你回顾一下，我们将政策利率维持在5.4%超过一年，因为当时通胀非常高，劳动力市场非常稳健。去年夏天（2024年夏），通胀下降，劳动力市场开始显示出真正的疲软迹象。所以我们决定，正如我们的框架告诉我们的那样，当两个目标的风险变得更加均等时，你应该从倾向于处理其中一个（当时是通胀）转向更平衡、更中性的立场。所以我们这么做了。我们进行了一些降息，然后暂停了一段时间以观察年中发生的情况，然后在9月恢复了降息。我们现在总共降息了175个基点。正如我提到的，我们觉得现在的定位使我们处于有利位置，可以等待观察经济从这里如何演变。

Steve (CNBC - 追问)：

如果我可以追问一下SEP，你们预测增长数字大幅增加，但失业率并没有大幅下降。这其中有AI因素吗？在获得更多增长但失业率没有大幅下降方面，动力是什么？

鲍威尔：

这意味着生产力更高。其中一部分可能是AI。我也认为生产力在过去几年里结构性地更高了。如果你开始认为它是每年2%，你就可以在不创造更多就业机会的情况下维持更高的增长。当然，更高的生产力也是使收入在较长时期内增加的原因。所以这基本上是一件好事，但这确实是其含义。

3、Colby Smith (纽约时报)：

今天的决定显然分歧很大。不仅有两名正式反对降息的异议者，还有四名“软性”异议者。我想知道，这种几位成员不愿支持近期降息的情况，是否表明近期降息的门槛要高得多？如果目前状况良好，委员会究竟需要看到什么才能支持1月份的降息？

鲍威尔：

正如我之前提到的，情况是我们的两个目标有点处于张力之中。有趣的是，FOMC桌上的每个人都同意通胀太高，我们希望它降下来；同时也同意劳动力市场已经疲软，存在进一步的风险。大家都同意这一点。分歧在于如何权衡这些风险，你的预测是什么样子的，以及你认为更大的风险最终在哪里。拥有这种持续的目标张力是非常罕见的，当你遇到这种情况时，就会看到现在的局面。这实际上是你预期会看到的。同时，我们的讨论非常深思熟虑且相互尊重。大家有强烈的观点，我们聚在一起达成一个可以做出决定的地方。我们今天做出了决定。12人中有9人支持，所以支持面相当广。但这不像正常情况那样每个人都同意方向和做法。这次意见更分散，我认为这只是这种情况固有的。

至于需要什么条件，我们都有对未来的展望。但我认为最终，既然已经降息75个基点，而且这些降息的效果才刚刚开始显现，我们处于有利位置可以等待。我们将获得大量数据。顺便提一下数据，我们需要谨慎评估，特别是家庭调查数据。由于非常技术性的原因（数据收集方式），这些数据可能会被扭曲，不仅仅是波动，而是扭曲。这是因为10月和11月的一半时间没有收集数据。所以我们要仔细看，带着怀疑的眼光看。尽管如此，到1月会议时我们将拥有大量12月的数据。

Colby Smith (纽约时报 - 追问)：

关于异议，鉴于我们所处的经济形势复杂，是否有某个时刻，这些异议会变得适得其反，无论是对美联储的沟通还是对未来政策路径的信息传递？

鲍威尔：

我不觉得我们到了那个地步。我会再次说，这些都是好的、深思熟虑的、相互尊重的讨论。你会听到很多人，包括外部分析师说同样的话：“我可以为任何一方辩护。” 这是一个势均力敌的判断。我们必须做出决定。在目前这种情况下，如果你看SEP，你会发现很多人同意失业率风险偏上行，通胀风险也偏上行。那你怎么做？你只有一个工具，不能同时做两件事。所以，以什么速度移动？做多大规模的移动？这是一个非常具有挑战性的情况。我认为我们处于一个很好的位置，可以等待观察经济如何演变。

4、Nick Timiraos (华尔街日报)：

最近有一些关于1990年代的讨论。在90年代，委员会进行了两次独立的降息序列，每次降息75个基点（1995-96年和1998年）。在这两次之后，利率的下一步行动是上升，而不是下降。随着政策现在更接近中性，下一步利率行动必然是下降吗？还是我们应该认为政策风险从现在开始真正是双向的？

鲍威尔：

我不认为加息是目前任何人的基本情景（base case）。我没听到这种说法。你看到的是，有些人觉得我们应该停在这里，我们处于正确的位置，只需等待。有些人觉得我们应该在今年和明年降息一次或更多。但在人们写下政策估计时，要么是保持在此，要么是少量降息，要么是多一点降息。我不认为基本情景包含加息。你是对的，90年代那两次确实是降息三次后转向。

Nick Timiraos (华尔街日报 - 追问)：

如果我可以追问，失业率在过去两年的大部分时间里都在非常缓慢地上升，今天的声明也不再将失业率描述为“保持低位”。是什么让您有信心它不会在2026年继续上升，特别是考虑到住房和其他对利率敏感的行业似乎仍感到政策的限制性？

鲍威尔：

我认为现在的想法是，既然已经多降了75个基点，政策处于中性利率的合理估计范围内，这将使劳动力市场得以稳定，或者仅再上升一两个百分点，但我们不会看到任何急剧的下滑，我们目前完全没有看到这种证据。同时，政策仍然不处于宽松状态。我们觉得今年在非关税相关的通胀方面取得了进展。随着关税效应显现，明年会显示出来。但正如我所说，我们处于有利位置，可以等待观察结果如何。

5、Claire Jones (金融时报)：

很多人将您在10月会议上的评论——“当情况模糊时，我们放慢速度”——解读为现在不会降息，而是会在1月降息。所以很想知道为什么委员会决定今天行动，而不是等到1月？

鲍威尔：

在10月我说过没有行动的确定性，这确实是正确的。为什么我们今天行动？我会指出几点。首先，劳动力市场的逐渐降温仍在继续。失业率从6月到9月上升了0.3个百分点。自4月以来，就业人数平均每月增加4万。我们认为这些数字被高估了约6万，所以实际上可能是每月减少2万。而且家庭和企业的调查都显示工人的供需在下降。所以劳动力市场继续逐渐降温，也许比我们想象的还要快一点。

关于通胀，数据稍微低了一些。证据越来越多地表明，服务业通胀正在下降，但这被商品价格上涨所抵消，而商品通胀完全集中在有关税的行业。目前超过一半的超额通胀来源是商品，即关税。我们必须问，我们对关税有什么预期？在某种程度上，这取决于是否看到更广泛的经济过热。我们看到工资增长报告并没有显示出那种会产生“菲利普斯曲线”式通胀的过热经济。综合考虑所有这些因素，我们做出了这个判断。

Claire Jones (金融时报 - 追问)：

关于准备金的问题，大家对我们在货币市场看到的一些紧张局势有多担心？

鲍威尔：

我不会说“担心”。实际情况是，资产负债表缩减（QT）一直在进行。隔夜逆回购设施（ON RRP）几乎降至零。然后从9月开始，联邦基金利率开始在区间内上升，几乎升至准备金余额利率（IORB）。这没什么问题。这告诉我们，我们实际上处于准备金充足的体制中。我们知道这会来。当它最终到来时，比预期的快了一点，但我们绝对准备好采取我们说过的行动。这些行动就是今天宣布的：恢复准备金管理购买。这与货币政策完全分开，只是我们需要保持充足的准备金供应。

为什么规模这么大（400亿）？因为4月15日（纳税日）快到了。人们向政府支付大量资金，准备金会急剧且暂时地下降。这种季节性的积累无论如何都会发生。此外，资产负债表的长期持续增长要求我们每月增加约200-250亿。所以这只是在为4月中旬的纳税期做准备。

6、Andrew：

这是下个月最高法院重要听证会之前的最后一次FOMC新闻发布会。您能谈谈您希望最高法院如何裁决吗？我很好奇为什么美联储在这个关键问题上如此沉默。

鲍威尔：

Andrew，这不是我想在这里讨论的问题。我们不是法律评论员。这在法庭审理中，我们认为作为公开讨论参与其中并无助益。

Andrew (追问)：

那我再问一个问题（Mulligan）。我想回到1990年代的问题，您认为那是思考当前经济状况的一个有用模型吗？

鲍威尔：

我不认为上升到了那个层面。这是一个如此独特的情况，不是1970年代，但我们的两个目标之间确实存在张力。这在我美联储任职期间是独特的。我们的框架说，当出现这种情况时，我们要采取平衡的方法。这是一个非常主观的分析。这基本上告诉你，当两个目标受到同等威胁时，你应该保持某种中性。我们一直在向中性方向移动。现在我们在中性范围内，我想说是在中性范围的高端。碰巧我们降息了三次。关于1月我们还没有做任何决定。

7、Edward Lawrence (福克斯商业新闻)：

我想问关于通胀预期在SEP报告中下降的问题。您是否认为关税价格上涨会在未来3个月内传导完毕？这是一个6个月的过程吗？正因为如此，就业是经济的威胁吗？

鲍威尔：

关于关税通胀，先是宣布关税，然后开始生效，然后需要几个月的时间。商品可能需要运输，单个关税完全生效可能需要相当长的时间。但一旦产生了影响，问题是，这不就是一次性的价格上涨吗？如果我们假设没有新的重大关税宣布，商品通胀应该在明年第一季度左右见顶。此后应该不会很大。如果之后没有新关税，那么明年下半年应该开始看到通胀下降。

Edward Lawrence (追问)：

我想问一个房间里的大象（显而易见的问题）。总统公开谈论新的美联储主席人选。这是否阻碍了您目前的工作或改变了您的想法？

鲍威尔：

没有。

8、Michael McKee (彭博社)：

10年期利率比你们2024年9月开始降息时高出50个基点，收益率曲线基本上在变陡。为什么您认为在缺乏数据的情况下继续降息会降低那个对经济推动最大的收益率？

鲍威尔：

我们关注的是实体经济。当长期债券波动时，你必须看原因。如果你看通胀补偿（盈亏平衡通胀率），它们处于非常舒适的水平，与2%的通胀一致。所以利率上升并不是因为对长期通胀的担忧。那一定是其他原因，比如对更高增长的预期。去年年底我们也看到了大幅波动，那与我们无关，是其他发展导致的。

Michael McKee (追问)：

您提到公众预期你们回到2%，但美国人绝大多数将高物价、通胀列为他们的首要担忧。您能向他们解释为什么您优先考虑劳动力市场（这对大多数人来说似乎相对稳定），而不是他们的首要担忧——通胀吗？

鲍威尔：

我们通过广泛的联系网络清楚地听到人们正在经历高成本。这实际上是高成本（High Costs），很多并非当前的通胀率，而是2022年和2023年高通胀导致的嵌入式高成本。我们能做的最好的事情就是将通胀恢复到2%的目标，同时拥有一个强劲的经济，让实际工资上涨。我们需要几年的时间，让名义工资高于通胀，这样人们才能开始对负担能力感到良好。我们正在努力控制通胀，同时也支持劳动力市场和强劲的工资。

9、Victoria (Politico)：

这是今年第三次降息，通胀率约为3%。您想传达的信息是，只要人们明白您仍想回到2%，您对目前的通胀水平感到可以接受吗？

鲍威尔：

每个人都应该明白，我们也致力于实现2%的通胀。但这是一种复杂、不寻常、困难的情况，劳动力市场也面临压力，就业创造实际上可能是负的。劳动力供应也大幅下降。这是一个似乎具有显著下行风险的劳动力市场。人们非常关心这个。目前的通胀故事是，如果剔除关税，通胀率在2%出头。所以确实是关税导致了大部分通胀超调。我们认为这是一次性的。我们的工作是确保它是一次性的。如果仅仅是通胀高而劳动力市场非常强劲，利率会更高。但现在我们面临双向风险。

10、Elizabeth Schulze (ABC News)：

追问一下，您一直说就业增长是负的。为什么您认为就业增长比官方数据暗示的要差得多？

鲍威尔：

实时估算就业增长非常困难。他们无法统计每个人。一直存在系统性的高估。他们每年修正两次。上次修正时，我们认为会修正80或90万，结果确实如此。我们认为这种高估仍在持续，将会被修正。我们认为每月高估约6万。所以4万的就业增长可能是负2万。但这在某种程度上也是劳动力供应大幅下降的结果。如果一个世界里工人没有增长，你真的不需要很多工作岗位就能实现充分就业。但我认为在一个就业创造为负的世界里，我们需要非常仔细地观察，确政策没有压制就业创造。

Elizabeth Schulze (追问)：

关于供应，我们看到像亚马逊这样的大雇主以AI为由裁员。您现在在多大程度上将AI因素计入就业市场的疲软？

鲍威尔：

这可能是故事的一部分，但还不是大部分。如果真的有大量裁员，你会预期持续申领失业金人数和新申领人数上升。但实际上并没有。这有点奇怪。长期来看，AI可能会提高生产力并创造新工作。但目前还处于早期阶段，我们在裁员数据中还没有看到太多体现。

11、Enda Curran (彭博社)：

鉴于政策委员会的观点广泛，为什么储备银行行长和理事会成员之间的观点分歧如此之大？

鲍威尔：

并没有那么鲜明。每个群体内部的观点也都很多样化。我不认为这是两个阵营的对立。

Enda Curran (追问)：

如果最高法院推翻目前正在审理的关税，这对增长和通胀会有什么经济影响？

鲍威尔：

我真的不知道。这取决于很多我们不知道的事情。

12、Christine Romans (NBC News)：

我想问关于K型经济的问题。高收入家庭由房屋净值和股市财富支撑，正在推动支出；但低收入消费者因五年来物价上涨而苦苦挣扎。这种所谓的K型经济可持续吗？

鲍威尔：

我们经常听到这个。面对低收入人群的消费公司财报都说人们在勒紧裤腰带。而资产价值（房产、证券）很高，往往由高收入人群拥有。这是否可持续我不知道。大部分消费确实是由有更多手段的人进行的。从社会角度来看，长期拥有强劲的劳动力市场是非常好的，这有助于低收入水平的人。这是我们都想回到的状态。

Christine Romans (追问)：

关于住房市场依然疲软。随着这些降息，我们是否有机会看到住房市场负担能力增加？首次购房者的中位年龄现在是40岁，创历史新高。

鲍威尔：

住房市场面临重大挑战。我不认为联邦基金利率下降25个基点会对人们产生多大影响。住房供应低。许多人拥有疫情期间的极低利率抵押贷款，这使得搬家变得昂贵。此外，我们国家长期以来建造的住房不足。这是一个结构性住房短缺问题。我们可以升降利率，但我们真的没有工具来解决长期的结构性住房短缺。

13、Chris Rugaber (美联社)：

工资增长放缓。通胀风险在哪里？如果通胀在降温，同时招聘可能为负，为什么我们没有听到更多关于降息的声音？

鲍威尔：

通胀风险很明显，就是关税通胀。我们大多数人预计这是一次性的。但风险在于它可能比预期的更持久。另一种可能性较小，就是经济过热导致传统通胀。我不认为这特别可能。委员会对此有不同评估。

14、Neil Irwin (Axios)：

您是否认为我们正在经历积极的生产力冲击（无论是来自AI还是政策）？这在多大程度上推动了SEP中更高的GDP预测？

鲍威尔：

是的，我从未想过会看到连续五六年2%的生产力增长。这绝对更高了。如果你看AI能做什么，你可以看到生产力的前景。这可能会让使用它的人更高效，也可能让其他人不得不寻找其他工作。所以是的，我们肯定看到了更高的生产力。

15、Matt Egan (CNN)：

今天之后，您掌舵美联储的会议只剩三次了。您是否想过您希望您的遗产是什么？

鲍威尔：

我的想法是，我真的想把这个工作移交给继任者时，经济处于非常好的状态。我想让通胀得到控制，回到2%，我想让劳动力市场强劲。这就是我想做的。

Matt Egan (追问)：

在主席任期届满后，您是否计划继续留在美联储理事会？

鲍威尔：

我专注于我作为主席的剩余时间。关于那个我没有什么新消息要告诉你。

16、Mark Hamrick (Bankrate)：

尽管许多价格水平仍然很高，但降息意味着储蓄率（收益率）已经见顶，而借贷利率仍然很高。许多美国人面临流动性或应急储蓄挑战。这只是附带损害（collateral damage），还是因为您的工具在解决家庭流动性限制方面有限而产生的意外后果？

鲍威尔：

我不同意这是我们政策的附带损害。随着时间的推移，我们所做的是为了创造物价稳定和最大就业，这对所有人都非常有价值。当我们加息以降低通胀时，确实会通过放缓经济来起作用，但我们已经将政策利率降回不再具有强烈限制性的水平。我认为这是为了让人们摆脱高通胀的影响。我们实际上比其他任何国家都更好地度过了这波全球通胀浪潮。这是由于美国经济的非凡之处。谢谢大家。