Hyperliquid 清算事件：杠杆风暴后的冷思考

关键要点

• 研究表明，2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平台上的一名巨鲸通过高杠杆交易清算了 ETH 多头头寸，导致 HLP Vault 损失约 400 万美元。

• 证据倾向于认为，这是一次合法操作，巨鲸通过提取未实现利润触发清算，规避了市场订单的滑点。

• 这一事件引发了关于 DEX 与 CEX 在高杠杆交易中的能力差异的讨论。

• Hyperliquid 已降低杠杆上限（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），并计划改进保证金系统以防止类似操纵。

Hyperliquid 清算事件

事件始末与背景

2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平台上的一起巨鲸清算事件成为 DeFi 社区的热点话题。Hyperliquid 是一个去中心化永续合约交易平台，以其高效的链上订单簿和高杠杆交易（最高可达 50 倍）闻名。其 HLP Vault 是社区驱动的流动性池，用于支持清算和市场做市，但这一机制在面对极端市场行为时暴露了脆弱性。

根据 Coindesk 报道和 NFT Evening 报告，事件起源于 3 月 12 日，一名巨鲸（链上地址常被提及为“0xf3f4”）执行了高风险交易策略。巨鲸存入约 1523 万 USDC，开设了 16 万 ETH 的多头头寸，总价值约 3.07 亿美元，杠杆在 13.5 倍至 19.2 倍之间（具体杠杆因不同来源数据略有差异）。这一头寸最初显示 800 万美元的未实现利润，巨鲸随后提取 1709 万 USDC（包括本金和利润），大幅降低保证金水平。

由于 ETH 价格回落（可能跌至 1915 美元左右），头寸触发清算，Hyperliquid 的自动清算系统接管，HLP Vault 被迫以高价接盘并逐步平仓。由于市场流动性不足，HLP 在平仓过程中损失约 400 万美元。这一损失占 Hyperliquid 总锁仓价值（TVL）的 1%，约占历史累计利润（6000 万美元）的 6.6%。

巨鲸策略与影响

巨鲸的策略被描述为“清算套利”（liquidation arbitrage），即通过提取浮盈降低保证金，诱导清算，将风险转嫁给 HLP Vault。这一操作规避了市场订单的巨大滑点，允许巨鲸以较低成本退出 3 亿美元的头寸。最终，巨鲸获利约 186 万美元，而 HLP Vault 承担了 400 万美元的损失。

这一事件引发了 1.66 亿美元的资金净流出，HYPE 代币价格从 14 美元跌至 12.84 美元，反映了市场对平台信任的动摇。ETH 价格也受清算抛压影响，下跌至 1915 美元附近，终止了此前的小幅反弹。

有趣的是，同一巨鲸在事件后继续活跃，在 3 月 13 日开设了新的 25 倍杠杆 ETH 多头和 40 倍杠杆 BTC 空头，显示其并未完全退出市场，这一行为可能会进一步考验平台的风险管理能力。

DEX 与 CEX 的杠杆管理对比

这一事件引发了关于 DEX 与 CEX 在高杠杆交易中的能力差异的讨论。一些人认为这是“交易风波与信任危机”，质疑 DEX 高杠杆的可持续性。另一些人则认为这是规则内的“流动性博弈”，无需过度解读。CEX 通过集中式风险管理（如动态风险限制机制）可以根据头寸规模调整杠杆上限。例如，在 CEX 中，如此规模的头寸可能被限制在 1.5 倍杠杆。然而，DEX 如 Hyperliquid 因去中心化特性缺乏类似控制，用户可通过多个无 KYC 账户分散风险，从而规避限制。

理论上，CEX 的优势包括市场监控工具和开放兴趣（OI）限制，以检测和防止市场操纵行为。而 DEX 面临的挑战在于保持去中心化原则，同时防止滥用。例如，Hyperliquid 无法像 CEX 那样冻结账户或追踪用户身份，这增加了操纵风险。

Hyperliquid 的应对措施

Hyperliquid 官方事后回应，否认事件为漏洞或黑客攻击，强调这是高杠杆交易的结果。根据我们收集的信息，平台已采取以下措施：

• 降低杠杆上限：将 BTC 最大杠杆降至 40 倍，ETH 降至 25 倍，以减少大仓位清算的风险。

• 改进保证金系统：计划引入新的保证金设计，确保清算头寸对交易者而言是亏损的（相对于入场价或最后一次保证金转移）。例如，在 20 倍杠杆下，清算头寸至少需亏损 18.3%，使操纵变得不经济。

此外，Hyperliquid 强调，随着市场做市商的加入，平台流动性将提升，价格操纵成本将显著增加。根据 Hyperliquid 的 Medium 文章，这一策略将吸引更多专业参与者，增强系统稳健性。

事件数据一览

以下是事件关键数据的总结：

社区与 Block unicorn 的看法

社区对事件的看法分化。一些人的结论是，需要有一种集中的力量来检测和限制恶意行为。这完全违反了去中心化金融（DeFi）的目的和 Hyperliquid 所代表的一切。这迫使用户回到平台拥有最终决定权的 Web2 世界。真正的去中心化金融是值得的，即使建立起来要困难 10 倍。就在几年前，没有人相信 DEX/CEX 交易量会达到今天的比率。Hyperliquid 正在引领潮流，并且无意停止。

而另一些人则认为，从 CEX 复制的方法在 DeFi 中也会奏效。我见过的最常见的建议是，随着头寸规模的增加，按地址的保证金要求比例也应相应调整，因为 CEX 只为较小的头寸提供更高的杠杆。然而，这种方法并不能防止 DEX 上的操纵尝试，因为老练的攻击者可以轻松地在多个账户上开仓。尽管如此，这将在一定程度上减少“有机鲸鱼”头寸的影响，并且是要实现的功能之一。

另一个建议是实施一些严重限制平台可用性以换取安全性的功能。例如，如果未实现的盈亏（pnl）不可提取，许多攻击就无法实施。事实上，Hyperliquid 率先为非流动性资产推出了仅隔离的永续合约，这些合约具有这种安全机制。然而，这种改变将对资金套利策略产生严重影响，因为需要从 Hyperliquid 提取未实现的盈亏（pnl）以抵消其他场所的损失。系统设计中，真实用户需求是首要考虑因素。

还有一些建议是通过基于全局参数的保证金设置来进行设计创新。然而，清算价格需要是价格和头寸规模的确定性函数。如果将未平仓合约等全局参数作为保证金要求的输入，用户将失去使用杠杆的信心。

那么答案是什么？我们都想要 DeFi，但无需许可的系统必须在所有规模上都具有抗操纵能力。

答案在于理解大头寸的真正问题：它们难以标记。当市场影响接近维持保证金时，标记价格乘以规模的一阶近似就会失效。准确模拟市场影响是不可能的，因为订单簿流动性是时间和其它参与者行为的路径依赖函数。如果不模拟市场影响，清算可能成为一种低滑点的退出方式，但价格对清算者不利。

因此，Hyperliquid 的保证金系统更新具有以下理想特性：任何清算头寸要么是相对于入场价格的损失，要么至少是 (20% - 2 * 维持保证金比率 / 3) = 18.3% 相对于上次保证金转出的损失（以 20 倍杠杆为例）。一个有机的 20 倍杠杆用户在 5% 的波动后获得 100% 的权益回报，仍然能够在不平仓的情况下提取大部分盈亏。但是，通过在转账和开立新头寸之间引入单独的保证金要求，有利可图的操纵尝试需要将标记价格移动近 20%。从资本角度来看，这种攻击是不可行的。

我想指出的是，随着做市商继续在 Hyperliquid 上扩大规模，标记价格问题也会自行解决。所以昨天的交易者很可能总体上是亏损了。在其他场所推高价格或使用 Hyperliquid 上的其他账户时，Hyperliquid 上 180 万美元的盈亏可能已经得到弥补。 HLP 接手了一个不利的头寸，损失了 400 万美元。唯一确定总体上赚钱的市场参与者是做市商，他们能够在几分钟内就能赚到数百万美元的盈亏。随着流动性的改善，改变价格的成本将越来越高。因此，虽然保证金系统的改进将大有裨益，但轻松盈亏吸引做市商的吸引力将随着时间的推移提供独立的稳健性来源。

最后，Hyperliquid 的应对措施体现了其对去中心化原则的坚持，同时通过技术创新（如改进保证金系统）减少操纵风险。然而，鉴于 DEX 的开放性，未来可能还是需要探索更多 CEX 级别的风险管理工具，尽管这可能引发社区对隐私和去中心化的争议。这一事件为 DeFi 生态提供了宝贵的教训，强调了高杠杆交易的潜在风险和平台治理的重要性。