Hyperliquid与Pump.fun的“代币通缩实验”

作者：Prathik Desai，来源：Token Dispatch，编译：Saoirse

七年前，苹果公司完成了一项财务壮举，其影响力甚至超越了该公司最卓越的产品。2017 年 4 月，苹果在加利福尼亚州库比蒂诺市启用了耗资 50 亿美元的「苹果公园」园区；一年后的 2018 年 5 月，该公司宣布了一项 1000 亿美元的股票回购计划 —— 这一金额是其在这座占地 360 英亩、被称为「飞船」的总部园区上投资额的 20 倍。这向世界传递了苹果的核心信号：除了 iPhone，它还有另一款重要性不逊于（甚至可能超越）iPhone 的「产品」。

这是当时全球规模最大的股票回购计划，也是苹果长达十年回购热潮的一部分 —— 在此期间，苹果累计斥资超 7250 亿美元回购自家股票。整整六年后，即 2024 年 5 月，这家 iPhone 制造商再次打破纪录，宣布了一项 1100 亿美元的回购计划。这一操作证明，苹果不仅懂得在硬件设备上制造稀缺性，在股票层面的运营同样深谙此道。

如今，加密货币行业正采用类似策略，且节奏更快、规模更大。

该行业的两大「收入引擎」—— 永续期货交易所 Hyperliquid 与 Meme 币发行平台 Pump.fun—— 正将几乎每一分手续费收入都用于回购自家代币。

Hyperliquid 在 2025 年 8 月创下 1.06 亿美元手续费收入的纪录，其中超 90% 被用于在公开市场回购 HYPE 代币。与此同时，Pump.fun 的日收入曾短暂超过 Hyperliquid——2025 年 9 月某日，该平台单日收入达 338 万美元。这些收入最终流向何处？答案是 100% 用于回购 PUMP 代币。事实上，这种回购模式已持续了两个多月。

这种操作让加密代币逐渐具备「股东权益代理」的属性 —— 这在加密货币领域堪称罕见，毕竟该领域的代币往往一有机会就被抛售给投资者。

背后的逻辑在于，加密货币项目正试图复制华尔街「股息贵族」（如苹果、宝洁、可口可乐）长期以来的成功路径：这些企业通过稳定的现金分红或股票回购，斥巨资回报股东。以苹果为例，2024 年其股票回购额达 1040 亿美元，约占当时市值的 3%-4%；而 Hyperliquid 通过回购实现的「流通量抵消比例」高达 9%。

即便是以传统股市的标准衡量，这样的数字也堪称惊人；在加密货币领域，更是前所未闻。

Hyperliquid 的定位十分清晰：它打造了一个去中心化的永续期货交易所，兼具中心化交易所（如币安）的流畅体验，却完全基于链上运行。该平台支持零 Gas 费、高杠杆交易，且是一个以永续合约为核心的 Layer1。截至 2025 年中期，其月度交易量已突破 4000 亿美元，占据 DeFi 永续合约市场约 70% 的份额。

真正让 Hyperliquid 脱颖而出的，是其资金运用方式。

该平台每天将超过 90% 的手续费收入划入「援助基金」，而这笔资金会直接用于在公开市场购买 HYPE 代币。

截至本文撰写时，该基金已累计持有超 3161 万枚 HYPE 代币，价值约 14 亿美元 —— 较 2025 年 1 月的 300 万枚增长了 10 倍。

这场回购热潮减少了约 9% 的 HYPE 流通供应量，推动该代币价格在 2025 年 9 月中旬攀升至 60 美元的峰值。

与此同时，Pump.fun 通过回购已减少了约 7.5% 的 PUMP 代币流通量。

这家平台以极低的手续费，将「Meme 币热潮」转化为可持续的商业模式：任何人都可以在平台上发行代币、搭建「绑定曲线」，让市场热度自由发酵。这个最初只是「玩笑工具」的平台，如今已成为投机性资产的「生产工厂」。

但隐患同样存在。

Pump.fun 的收入具有明显周期性 —— 因为其收入与 Meme 币发行热度直接挂钩。2025 年 7 月，该平台收入跌至 1711 万美元，为 2024 年 4 月以来的最低水平，回购规模也随之缩减；到了 8 月，月收入又回升至 4105 万美元以上。

然而，「可持续性」仍是悬而未决的问题。当「Meme 季」降温（过去曾发生过，未来也必然会发生），代币回购也会随之收缩。更严峻的是，该平台正面临一项金额高达 55 亿美元的诉讼，原告指控其业务「类似非法赌博」。

目前支撑 Hyperliquid 与 Pump.fun 的核心，是它们「将收益回馈社区」的意愿。

苹果曾在部分年份通过回购与分红，将近 90% 的利润返还给股东，但这些决策多为阶段性的「批量公告」；而 Hyperliquid 与 Pump.fun 则是每天持续将几乎 100% 的收入回馈给代币持有者 —— 这种模式是持续性的。

当然，二者仍有本质区别：现金分红是「到手的收益」，虽需缴税但稳定性强；而回购最多只是「价格支撑工具」—— 一旦收入下滑，或代币解锁量远超回购量，回购的效果便会失效。Hyperliquid 正面临即将到来的「解锁冲击」，而 Pump.fun 则需应对「Meme 币热度转移」的风险。相比强生公司「63 年持续提高股息」的纪录，或苹果长期稳定的回购策略，这两家加密平台的操作更像是「高空走钢丝」。

但或许，这在加密行业中已属不易。

加密货币仍处于发展成熟期，尚未形成稳定的商业模式，但目前已展现出惊人的「发展速度」。回购策略恰好具备推动行业加速的要素：灵活、税务高效、通缩属性 —— 这些特点与「投机驱动」的加密市场高度契合。截至目前，这种策略已将两个定位完全不同的项目，打造成了行业顶级的「收入机器」。

这种模式能否长期持续，目前尚无定论。但显而易见的是，它首次让加密代币摆脱了「赌场筹码」的标签，更接近「能为持有者创造回报的公司股票」—— 其回报速度甚至可能让苹果都感到压力。

我认为这背后蕴含着更深刻的启示：苹果早在加密货币出现前就领悟到，它销售的不仅是 iPhone，更是自家股票。2012 年以来，苹果累计回购支出近 1 万亿美元（超过多数国家的 GDP），股票流通量减少了 40% 以上。

如今苹果市值仍维持在 3.8 万亿美元以上，部分原因在于它将股票视为「需要营销、打磨、并维持稀缺性的产品」。苹果无需通过增发股票融资 —— 其资产负债表现金充裕，因此股票本身成了「产品」，股东则成了「客户」。

这种逻辑正逐渐渗透到加密货币领域。

Hyperliquid 与 Pump.fun 的成功之处在于：它们没有将业务产生的现金用于再投资或囤积，而是将其转化为「推高自家代币需求的购买力」。

这也改变了投资者对加密资产的认知。

iPhone 销量固然重要，但看好苹果的投资者都知道，该股还有另一个「引擎」：稀缺性。如今，对于 HYPE 与 PUMP 代币，交易者也开始形成类似认知 —— 他们眼中的这些资产，背后有一个明确承诺：每一笔基于该代币的消费或交易，都有超过 95% 的概率转化为「市场回购与销毁」。

但苹果的案例也揭示了另一面：回购的力度，永远取决于背后现金流的强度。若收入下滑会发生什么？当 iPhone 与 MacBook 销量放缓时，苹果强大的资产负债表使其能够通过发债来履行回购承诺；而 Hyperliquid 与 Pump.fun 没有这样的「缓冲垫」—— 一旦交易量萎缩，回购也会随之停滞。更重要的是，苹果可以转向分红、服务业务或新产品来应对危机，而这些加密协议目前尚无「备用方案」。

对加密货币而言，还存在「代币稀释」的风险。

苹果无需担心「2 亿股新股票一夜流入市场」，但 Hyperliquid 面临这一问题：从 2025 年 11 月开始，价值近 120 亿美元的 HYPE 代币将向内部人员解锁，其规模远超日常回购量。

苹果能够自主控制股票流通量，而加密协议却要受制于多年前就已「白纸黑字写死」的代币解锁时间表。

即便如此，投资者仍看到了其中的价值，渴望参与其中。苹果的策略显而易见，尤其是对那些熟悉其数十年发展历程的人而言 —— 苹果通过将股票转化为「金融产品」，培养了股东忠诚度。如今，Hyperliquid 与 Pump.fun 正试图在加密领域复制这条路径，只是节奏更快、声势更盛，风险也更高。