Grayscale：稳定币之夏

来源：Grayscale Research；翻译：金色财经xiaozou

要点

• 在一个加密货币估值相对平静的月份，市场关注点集中在基本面，稳定币方面取得了诸多积极进展。

• 《GENIUS法案》以两党支持在参议院获得通过并提交众议院审议，该法案将为美国引入受监管的支付稳定币。与此同时，美国稳定币发行商Circle完成上市，其股价上涨（与之形成对比的是万事达和维萨的估值下跌）突显了传统数字支付网络可能面临的颠覆性冲击。另有媒体报道显示，亚马逊和沃尔玛等其他大型企业也正在探索稳定币业务。

• 货币类加密资产板块和金融类加密资产板块表现优于整体加密市场，后者的优异表现可能源于监管透明度的提升以及去中心化金融（DeFi）技术更广泛采用的前景。预测市场Polymarket则因纽约市长选举引发的关注度获益，并成功获得额外风险投资。

• 我们预计监管透明度的改善以及有利的宏观背景（大规模预算赤字和潜在利率下调）将在2025年下半年继续为加密资产提供支撑。

引言

尽管负面消息不断，但2025年6月市场仍实现强劲回报。这种背离现象可从当前市场背景的两个特征来解释：首先，虽然市场面临诸多挑战，但最坏情形并未实际发生。美国经济虽显现放缓迹象，全球贸易却未陷入停滞；关税威胁持续存在之际，白宫宣布与中国达成贸易协议；即便中东地区军事冲突持续，石油运输也未出现明显中断。由于金融市场会对所有可能结果进行定价（而不仅限于基准情形），只要避免尾部风险就足以支撑估值提升。

其次，宏观政策组合总体有利（除关税上调外）。美国联邦政府在失业率低位运行下仍维持大规模预算赤字，而参议院近期通过的《OBBBA法案》（One Big Beautiful Bill Act）将使大部分经济刺激措施得以延续。此外，美联储很可能在今年晚些时候放宽货币政策。这种支持性的宏观政策有助于经济和市场抵御来自关税、地缘政治冲突或其他问题的波动冲击。

6月资产回报呈现亲增长倾向。经风险调整后（即考虑各资产波动率后），新兴市场股票、高收益债券和工业金属领涨其他市场板块，这与投资者风险偏好提升的趋势一致（图1）。美元汇率持续走弱，自1月峰值以来已累计下跌约10%（基于彭博美元指数）。比特币价格当月上涨3%，考虑到该资产通常的波动性，这一涨幅相对有限。市值加权的FTSE/Grayscale加密资产板块全市场指数本月上涨1.5%。

图1：多数股票和债券市场实现强劲回报

1、稳定币势头正劲

加密行业已开始用"稳定币Summer"来形容该细分领域近期取得的诸多突破。值得玩味的是：如今稳定币在全球南方新兴市场经济体的应用最为广泛……而那里正值寒冬。但最新动态确实指向监管变革与企业应用，这些进展或将推动稳定币在美国等发达经济体的普及。

稳定币本质上是区块链上的数字美元。其结构类似货币市场基金——由安全抵押品（如美国国债）支持的、可交易的稳定价值工具——但专为数字支付设计。商业银行存款（支票账户）已是数字美元的一种形式，但当美元通过区块链代币化后，就能获得区块链技术带来的优势：包括跨境支付、近乎即时结算、潜在更低成本以及高度透明性。Visa和加密数据专家的估算表明，稳定币每月处理的数字交易额约达8000亿美元（图2）。参考数据：Visa在2024年处理的月均支付量为1.1万亿美元。

图2：稳定币月均处理约8000亿美元交易量

与商业银行货币类似，稳定币由私营机构发行。发行人通过资产（如国债）利息与负债（稳定币本身）零利息之间的差额获利，形成可持续的商业模式。美国第二大稳定币USDC发行商Circle于6月4日上市（$CRCL）。股权投资者对稳定币商业模式展现出极大热情：该公司股价从每股31美元的发行价飙升至月末的181美元。按此价格计算，Circle的2024年EBITDA倍数超过150倍，表明投资者看好USDC稳定币及Circle营收的高增长前景。值得注意的是，Circle上市后的股价表现与传统数字支付企业Visa和万事达的股价疲软形成鲜明对比（图3）。

图3：Circle股价与Visa、万事达呈负相关性

与此同时，美国国会在稳定币全面立法方面取得新进展。《GENIUS法案》于6月17日获参议院两党支持通过，现已提交众议院审议。该法案为美国市场的支付稳定币建立了法律框架，涵盖准备金构成要求、反洗钱合规规则、信息披露及审计标准等内容。法案明确禁止发行计息稳定币（推测是为避免与商业银行存款竞争）以及非金融机构发行稳定币。Grayscale Research认为计息稳定币将使美国消费者受益，建议在未来立法或规则制定中重新考量。但总体而言，《GENIUS法案》有望推动稳定币在美国的普及，同时为消费者保护和金融稳定设置了合理保障。

在监管明朗化的鼓舞下，近期众多非加密企业纷纷宣布布局稳定币领域。相关企业几乎不胜枚举，主要包括商业银行（如摩根大通、法国兴业银行）、市场基础设施提供商（如美国存管信托和结算公司DTCC）、金融科技公司（如Shopify、Fiserv、Revolut）及非金融企业（如亚马逊、沃尔玛）。这些行业领军企业虽分属不同领域，但都看到了稳定币在提升数字支付效率和/或降低成本方面的潜在价值。

2、监管明晰化助推市场表现

特朗普总统就任后不久即签署关于数字资产的行政命令，要求相关工作组在180天内制定支持性政策提案。政策制定者正忙于在7月下旬截止期限前推进改革。例如，美国证券交易委员会（SEC）于6月13日宣布撤回前任政府起草的未完成规则——该规则拟将部分DeFi应用定性为证券交易所。此外，联邦住房金融局局长William Pulte要求联邦抵押贷款机构房利美和房地美在承销标准中将数字资产纳入购房者净资产评估范围。最后，美联储宣布其监管标准将不再考虑"声誉风险"因素，该机制此前限制了银行业对加密行业部分领域的服务接入。

根据FTSE/Grayscale系列指数显示，各加密细分市场中，货币类加密资产板块与金融类加密资产板块表现突出（图4）。货币类板块的涨幅主要反映比特币价格的微幅上涨。金融类板块中，Hyperliquid、Uniswap、Aerodrome、Maple Finance/Syrup和Aave贡献了最大正向收益，这些项目目前均入选Grayscale Research Top 20榜单。Hyperliquid、Uniswap和Aerodrome等去中心化交易所（DEX）目前在价格竞争力上已不逊于中心化交易所（CEX），并可能在长尾链上资产交易领域持续保持优势。

图4：货币类与金融类加密资产板块表现更稳健

在我们看来，除稳定币外，过去一年没有任何加密应用能比预测市场取得更大的突破性成功。由于纽约市长选举、NBA总决赛第七场和全球冲突引发的公众关注，6月下旬Polymarket的热度再次飙升（图5）。交易量最大的两个预测市场Polymarket和Kalshi均在6月获得投资者追加投资：Polymarket以超10亿美元估值从Founders Fund等机构融资2亿美元，Kalshi则以20亿美元估值从Paradigm等机构募得1.85亿美元。

图5：Polymarket捕捉纽约市民主党市长初选风向转变

宏观层面对比特币的需求可以说是迄今为止加密资产类别最重要的驱动力。但6月的进展很好地提醒了我们支撑区块链金融的技术范围有多广，包括稳定币、去中心化交易所和预测市场。尽管2025年6月整体加密估值小幅回调，但行业基本面持续向好，我们相信假以时日这将在估值中得到体现。

此外，宏观政策背景在未来几个月可能继续保持支持性。短期内，《大美丽法案》可能很快获得特朗普总统签署。预算专家估计，按当前文本该法案将在未来10年增加约3万亿美元联邦赤字，若某些到期条款获得延期，赤字规模可能高达5万亿美元。此外，特朗普还多次呼吁美联储降息。尽管美联储是独立机构，但特朗普明年将有机会任命新主席（需经参议院批准）。总体而言，我们认为持续的财政赤字、较低的实际利率以及可能走弱的美元，将为比特币和加密资产类别形成有利的组合驱动力。