作者：SK Arora，CoinTelegraph；编译：白水，金色财经
加密货币领域发生了一件重大且令人担忧的事件：Synthetix 协议的原生稳定币 sUSD 的价值于 2025 年 4 月 18 日暴跌至 0.68 美元。
此次暴跌意味着其与美元 1:1 的预期挂钩汇率大幅偏离了 31%，而这一水平是稳定币概念的基础。顾名思义，稳定币旨在维持价格稳定，这对于其在去中心化金融 (DeFi) 应用中作为可靠的价值存储手段至关重要。
对于像 sUSD 这样的稳定币来说，维持价格稳定对于确保其使用信心至关重要。然而，sUSD 价值的大幅下跌给加密货币社区带来了冲击，营造了一种不确定的氛围。
问题来了：这种曾经稳定的数字资产是如何跌破其锚定汇率的？这对更广泛的加密货币生态系统有何影响？
SUSD 脱钩是由一项协议变更 (SIP-420) 引发的，该变更降低了抵押品要求，并破坏了稳定锚定汇率的激励机制。再加上 Synthetix 的价格下跌和流动性外流，人们对 sUSD 的信心有所减弱。
SIP-420 在 Synthetix 中引入了协议自有的债务池，允许 SNX 质押者将其债务头寸委托给发行率较低的共享池。这一转变提高了资金效率，简化了质押流程，并增加了收益机会，同时通过将抵押率提高到 1,000% 来抑制单独质押。
在 SIP-420 之前，铸造 sUSD 的用户必须使用 SNX 代币进行超额抵押，维持 750% 的抵押率。这一高要求确保了稳定性，但限制了效率。
SIP-420 旨在通过将抵押率降低到 200% 并引入共享债务池来提高资金效率。这意味着个人用户不再需要承担自己的债务，而是将风险分散到整个协议中。
虽然这一变化使得铸造 sUSD 变得更加容易，但也消除了用户在 sUSD 价格跌破 1 美元时回购 sUSD 的个人动机。以前，用户会以折扣价回购 sUSD 来偿还债务，这有助于恢复其价值。在共担债务模式下，这种自我修正机制被削弱了。
sUSD 供应增加，加上个人激励机制减弱，导致市场上 sUSD 过剩。有时，sUSD 占据了主要流动性池的 75% 以上，这表明许多用户正在亏本抛售 sUSD。这种供应过剩，加上 SNX 价格下跌，进一步削弱了 sUSD 的价值。
但这并非 Synthetix 首次经历波动。该协议以其去中心化的合成资产平台而闻名，在过去的市场周期中也曾出现波动，但最近的这次脱钩是加密货币行业历史上最严重的一次。
例如，Synthetix 之前就曾面临波动——在 2020 年的市场崩盘、2021 年中期的 DeFi 回调以及 2022 年 UST 崩盘之后——每次都暴露出流动性和预言机系统的漏洞。2019 年的一次预言机漏洞也凸显了其结构性脆弱性。
sUSD 脱钩的意义不仅限于这一单一资产，还揭示了支持加密抵押稳定币的机制中更广泛的问题。
sUSD 是一种在以太坊区块链上运行的加密抵押稳定币，旨在为高度波动的加密市场提供稳定性。
与 USDC 或 Tether 的 USDt 等通过银行持有的储备与美元挂钩的法定支持稳定币不同，sUSD 由加密货币支持——具体来说，是 Synthetix 协议的原生代币 SNX。
铸造 sUSD：
铸造 sUSD 的过程涉及将 SNX 代币质押到协议中。
作为回报，用户将收到 sUSD 代币，这些代币可以在 Synthetix 生态系统中使用，也可以在公开市场上交易。
为了确保 sUSD 代币的价值稳定，它采用了超额抵押，这意味着用户质押的 SNX 代币数量必须超过铸造 sUSD 的价值。
历史抵押率（C-Ratio）：
从历史上看，抵押率一直设定在 750% 左右，这意味着每铸造 1 美元的 sUSD，用户就需要质押价值 7.50 美元的 SNX 代币。
高抵押率可以缓冲 SNX 的价格波动，这对于系统的稳定性至关重要。
为了提高资本效率，Synthetix 推出了 SIP-420，带来了重大变化：
所需的 C 比率从 750% 降至 200%，允许用户使用更少的 SNX 铸造更多 sUSD。
之前，每个用户都应对自己的债务负责。
有了 SIP-420，债务现在由一个集体资金池分担，这意味着个人用户受自身行为的直接影响更小。
由于这些变化，再加上 SNX 价格下跌等市场因素，sUSD 一直难以维持其与 1 美元的挂钩，交易价格在 2025 年 4 月一度跌至 0.66 美元。Synthetix 团队正在积极研究稳定 sUSD 的解决方案，包括引入新的激励机制和探索增强流动性的方法。
您知道吗？Synthetix 使用动态 C 比率来管理系统稳定性。您的活跃债务会随着交易员的表现而变化；盈利会增加债务，亏损则会减少债务。通过永续合约中的 delta 中性机制，流动性提供者吸收不平衡，直到反向交易恢复平衡。这是一个共担波动风险的系统。
围绕 sUSD 的一个常见误解是将其归类为算法稳定币。需要澄清的是，sUSD 并非算法稳定币，而是加密货币抵押品。
这一关键区别至关重要，因为算法稳定币（例如如今声名狼藉的 TerraUSD (UST)）依靠算法和智能合约来管理供需，试图维持其锚定汇率，而且通常没有实际的抵押品支持。相比之下，sUSD 则依靠基础抵押品（SNX 代币）的价值来维持其价格。
sUSD 的锚定汇率并不像 USDC 等法币支撑的稳定币那样固定。Synthetix 系统允许锚定汇率出现一些自然波动。虽然 sUSD 的目标是保持在 1 美元附近，但其并非固定汇率——相反，该协议依靠智能内置机制，在汇率波动时帮助恢复锚定汇率。
以下是 SIP-420 之后的关键机制：
降低抵押率（200%）：如上所述，铸造 sUSD 所需的抵押率降低，允许更多 sUSD 以更少的 SNX 进入流通。这提高了资本效率，但也增加了脱钩的风险。
共享债务池：所有质押者不再各自承担债务，而是共享一个集体债务池，这削弱了自然的锚定恢复行为。
sUSD 锁定激励（420 池）：为了减少流通中的 sUSD 并帮助恢复锚定，用户有动力将其 sUSD 锁定 12 个月，以换取部分协议奖励（例如 500 万 SNX）。
流动性激励：该协议为支持 sUSD 交易对的流动性提供者提供高收益激励，帮助吸收过剩供应并提高价格稳定性。
外部收益策略：该协议计划在外部协议（例如 Ethena）中使用铸造的 sUSD 来产生收益，这有助于抵消系统性风险并增强稳定机制。
这些恢复机制主要通过激励机制发挥作用。例如，如果 sUSD 的交易价格低于 1 美元，质押 SNX 的用户可能会受到激励，以折扣价购买 sUSD，从而以较低的成本偿还债务。这种系统很大程度上依赖于市场动态和参与者的激励机制来稳定锚定汇率。
你知道吗？抵押率 (C-Ratio) 的计算公式为：抵押率 (%) = (SNX 总价值（以美元计）/ 活跃债务（以美元计）× 100。它会随着 SNX 价格或您的债务份额的波动而变化——这对于铸造合成资产和避免受到处罚至关重要。
Synthetix 制定了一项全面的三阶段恢复计划，旨在恢复该稳定币与美元的挂钩，并确保其长期稳定。
Synthetix 创始人 Kain Warwick 最近在 Mirror 上发表了一篇文章，提出了修复 sUSD 稳定币的解决方案。他的计划概述了社区如何共同努力，恢复挂钩并强化系统。
锁定 sUSD 的用户将获得 SNX 奖励，从而有助于减少市场上 sUSD 的数量。
两个新的收益池（一个用于 sUSD，一个用于 USDC）将允许任何人提供稳定币并赚取利息——无需 SNX。
SNX 质押者现在必须将其债务的一小部分以 sUSD 持有，才能继续获得收益。
如果 sUSD 锚定汇率进一步下跌，所需的 sUSD 持有量就会上升——这将加大压力，以帮助修复锚定汇率。
Warwick 认为，该计划将恢复自然循环：当 sUSD 价格低廉时，人们会有购买的动力并偿还债务，从而推高价格。Kain 估计，恢复锚定汇率可能只需不到 500 万美元的购买压力——如果有足够多的人参与，这完全可行。
一旦激励措施重新调整，sUSD 恢复锚定汇率，Synthetix 将推出重大升级：淘汰旧系统，在以太坊上推出交易速度更快、支持多种抵押品的 Perps v4，引入 snaxChain 以构建高速合成市场，并铸造 1.7 亿枚 SNX，通过新的流动性和交易激励措施来推动生态系统增长。
近期 sUSD 脱钩事件的发生，再次警示了加密抵押稳定币的固有风险。虽然稳定币旨在提供价格稳定，但它们对市场行情和标的抵押品等外部因素的依赖，意味着它们并非能够免受波动的影响。
像 sUSD 这样的加密抵押稳定币，由于依赖于 SNX 等波动性资产，面临着更高的风险。市场情绪、外部事件以及重大协议变更都可能迅速扰乱稳定，从而更有可能出现脱钩——尤其是在快速发展、不断发展的 DeFi 领域。
以下是加密货币投资者应该注意的一些关键风险：
对抵押品价值的依赖：sUSD 的稳定性与 SNX 的价格直接相关。如果 SNX 价格下跌，sUSD 容易出现抵押品不足的情况，从而威胁其锚定汇率并导致其贬值。
协议设计风险：协议变更（例如引入 SIP-420）可能会产生意想不到的后果。激励机制的失调或升级执行不力可能会破坏维持系统稳定的平衡。
市场情绪：稳定币以信任为基础，如果用户对稳定币维持锚定汇率的能力失去信心，即使协议设计合理，其价值也可能迅速下跌。
激励机制失调：取消个人激励机制（例如 420 池中的激励机制）可能会削弱协议维持锚定汇率的能力，因为这会降低用户稳定系统的积极性。
缺乏冗余：稳定币应具有强大的回退策略，以降低单点故障带来的风险。一种机制的失败，例如协议升级或设计缺陷，可能迅速演变成一场全面危机。
为了保护自身安全，用户应分散稳定币的投资敞口，密切关注协议变化，并避免过度依赖 sUSD 等加密抵押资产。及时了解治理更新和市场情绪至关重要，因为突然的变化可能会引发脱钩。
用户还可以通过使用具有更强抵押品支持或内置冗余机制的稳定币，以及定期检查 DeFi 头寸，以发现抵押不足或系统性不稳定的迹象，从而降低风险。
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