从挖矿到挖掘人工智能

作者：Prathik Desai 编译：Block unicorn

今天，我们深入分析 Galaxy Digital 2025 年第二季度的财报，这家数字资产和数据中心解决方案提供商正准备进行一次转型。从其核心业务——占 95% 收入但利润率不到 1%，到一个听起来好得令人难以置信的收入 - 支出比例的商业模式。

摘要

• Galaxy 的加密货币交易业务在 87 亿美元收入中仅实现 1300 万美元利润（利润率 0.15%），同时每季度支付 1880 万美元的薪酬——核心业务现金流为负。

• 人工智能转型：与 CoreWeave 签订 15 年、526 兆瓦的合同，预计从 2026 年上半年开始，分三阶段实现年均 10 亿美元以上的收入，利润率达 90%。

• 在供应受限的市场中控制德克萨斯州 3.5 吉瓦的容量，数据中心需求到 2030 年必须增加四倍。

• 已获得 14 亿美元项目融资，验证了商业可行性并消除了执行风险。

• 当前模式依赖于加密货币资产收益（第二季度 1.98 亿美元）来资助运营，因为资本密集型交易回报微薄。

• 股价上涨 17% 后回落，因为投资者在 2026 年上半年之前看不到增量收入。

当你查看 Galaxy Digital 的第二季度数据时，很容易忽略一件事：接下来会发生什么。仔细观察，你会发现由迈克尔·诺沃格拉茨领导的这家公司正处于从周期性加密货币交易转向更稳定的 AI 基础设施收入的转折点。

人工智能基础设施的金矿

Galaxy Digital 正在进行加密货币行业最大的业务转型之一——从低利润率的交易转向高利润率的人工智能数据中心。

银河本季度实现 3100 万美元的净收入，在调整非现金和未实现费用后，调整后的 EBITDA 总额为 2.11 亿美元。

在其总收入中，交易业务仅从 87 亿美元的销售额中赚得 1300 万美元的利润——利润率仅为 0.15%。因此，其 95% 的收入几乎不赚钱。

相比之下，他们的新人工智能数据中心合同承诺在超过 10 亿美元的年均收入上实现 90% 的利润率。

虽然我看好建设人工智能和高性能计算能力，但我认为其承诺的利润率过于夸张。但也别只听我的，你可以对比一下 Equinix 和 Digital Realty 等顶级人工智能数据运营商本季度公布的利润率：46-47%。

然而，我认为方向是正确的，纯粹从收入生成的角度来看。目前，Galaxy 的大部分收入来自成本高、利润低的交易业务。其大部分利润（收入减去支出）来自其资产和企业部门。

资产部门包括对数字资产和挖矿活动的投资、股权投资、已实现和未实现的数字资产及股权投资损益。

其 20 亿美元的资产池作为一个投资工具，甚至在市场条件有利时作为战略资金来源。

该部门在不计非现金未实现收益的情况下，创造了 1.98 亿美元的收益。与纯粹的加密货币公司不同，Galaxy 的资产业务通过在战略时机出售资产来获得资金。

这正是我认为 Galaxy 的加密货币资产策略与迈克尔·赛勒的比特币资产策略不同的地方。赛勒的“买入、持有但永不卖出”策略在本季度实现了 140 亿美元的未实现收益。但这些只是账面利润，赛勒的股东无法从中分得一杯羹。

Galaxy 的情况不同。它不仅在资产池中买入和持有加密货币，还进行战略性销售，带来实现的利润。是股东可以分享的真金白银。

然而，我认为 Galaxy 的资产部门是一个不可靠的收入来源。只要加密货币市场处于最佳状态，该部门就会持续产生收益。但市场并非如此运作，无论是传统市场还是加密货币市场。市场充其量也只是周期性的，这使得这些回报严重依赖于加密货币市场的状况。

这就是为什么 Galaxy 需要其人工智能转型取得成功，因为当前模式是不可持续的。

市场机会

Galaxy 已将自己定位于两个巨大趋势的交汇处：爆炸性的人工智能计算需求和美国电力基础设施的长期短缺。麦肯锡报告显示，全球数据中心需求预计将从 2023 年的 55 吉瓦增加到 2030 年的 219 吉瓦，增长四倍。

超大规模云服务提供商预计到 2028 年将在数据中心上投资 8000 亿美元作为资本支出（CapEx），比 2025 年增加 70%，但受到电力供应的限制。

Galaxy 的优势在于其在德克萨斯州的 Helios 园区拥有 3.5 吉瓦的潜在容量，足以供应该州超过 70 万个家庭的电力需求。已有 800 兆瓦获得批准，另外 2.7 吉瓦正在德克萨斯州电力可靠性委员会（ERCOT）研究中，Galaxy 控制着供应受限的人工智能基础设施市场中一些最大的可用电力容量。

位于德克萨斯州的 Galaxy 的 Helios AI 和 HPC 数据中心园区的数字渲染。

Galaxy 转型的基础是与 CoreWeave 达成的 15 年承诺，这是行业内最大的人工智能基础设施交易之一。CoreWeave 承诺在三个阶段提供 526 兆瓦的关键 IT 容量。

90% 的预计盈利利润率归因于基础设施建成后数据中心运营的轻资产性质。

我认为 CoreWeave 交易中存在一个很大的风险：执行。就在我思考 Galaxy 需要筹集的资金规模、规划和执行力时，这家公司扫清了第一个障碍。

8 月 16 日，Galaxy 成功完成了 Helios 数据中心 14 亿美元的项目融资，为第一阶段建设所需资金提供了保障。这让我对如何消除关键资金风险和验证 Helios 项目的商业可行性感到更有信心。

现金流方程

Galaxy 当前的现金流暴露了其交易业务的不稳定性，同时凸显了人工智能基础设施为何能提供真正的财务稳定性。

该公司在第二季度结束时拥有 11.8 亿美元的现金和稳定币，这听起来很多，但实际情况更为复杂。Galaxy 的交易业务采用资本密集型模式，保证金贷款需要大量现金储备。这 11.8 亿美元中的大部分资金无法自由使用。

Galaxy 实际产生的自由现金流微乎其微。在支付了 1420 万美元的利息支出和持续运营费用后，核心业务几乎无法实现现金的收支平衡。

这迫使 Galaxy 依赖加密货币市场的升值，即其金库和挖矿业务，在固有的周期性和不可预测性中，生成资金来支持运营。而 CoreWeave 的三阶段合同结构和高利润率的业务特性可能会立即产生正向现金流。

尽管利润率可能不像 90% 那么高，即使是更保守的 40-50% 的利润率，仍将比周期性的金库业务更可靠和稳定。

与需要持续投资于营运资金和技术基础设施的交易业务不同，数据中心运营产生的现金可以重新投资于扩张或返还给股东。

Galaxy 最近的 Helios 项目融资帮助解决了现金流的问题。通过获得专用建设资金，Galaxy 将基础设施开发与其运营现金流需求分开。这在交易业务扩张中是无法实现的，因为交易业务扩张所需的资产负债表资本会与其他企业需求直接竞争。

费用明细

数字资产部门的总费用为 87.14 亿美元，其中交易费用占据了最大份额（85.96 亿美元）。这些费用纯粹是转嫁成本，几乎没有上涨空间。Galaxy 几乎无法优化这些成本，因为在商品化交易业务中，价差持续缩小，这些成本是不可避免的。

更令人担忧的是，季度薪酬费用包括 1880 万美元的股票补偿，必须以现金支付。这意味着，Galaxy 为留住人才支付的费用超过了其核心业务产生的收益（1300 万美元）。

人工智能基础设施的转型将改变这一局面。一旦设施投入运营，数据中心的运营需要最小的可变成本。

为了更直观地说明，Galaxy 的整个数字资产业务在第二季度产生了 7140 万美元的调整后毛利润。在满负荷运行下，仅 Helios 的第一阶段和第二阶段（约 400 兆瓦）就可能产生 1.8 亿美元的季度收入，且运营复杂性和成本仅为交易业务的一小部分。

市场反应

Galaxy 在公布第二季度财报后的 24 小时内，股价小幅上涨 5%，并在一周内跃升约 17%，随后投资者开始撤资。

这可能是因为投资者意识到 2.11 亿美元收益中的 1.8 亿美元来自非现金调整和金库收益，而非运营改善。

投资者可能尚未完全考虑 Galaxy 向人工智能基础设施的复杂转型，因为预计到 2026 年上半年之前不会有显著的数据中心收入。

我对长期市场情绪仍持乐观态度，鉴于未来的发展潜力。

根据 ERCOT 研究，Galaxy 新增 2.7 吉瓦容量表明，该公司有意巩固其作为长期基础设施提供商而非单一租户设施运营商的地位。

在全面发展后，Galaxy 在德克萨斯州的业务可以与亚马逊、微软和谷歌运营的一些最大的超大规模数据中心园区相媲美。这种规模可以为其与其他人工智能公司提供谈判筹码，同时提高运营效率，从而提高利润率。

该公司在加密货币领域的专长为其在人工智能与区块链技术交汇的新兴领域提供了独特的定位。

前进之路

Galaxy 正在进行一场巨大的、两极化的赌注。如果人工智能基础设施转型成功，他们将从一个利润率低的交易公司转型为一个现金生成机器。如果失败，他们将在德克萨斯州斥资数十亿美元建造昂贵的房地产，而其核心业务则会逐渐萎缩。

14 亿美元的项目融资证实了外部信心，但我正在关注两个关键指标：他们是否真的能在 2026 年上半年之前提供 133 兆瓦的 AI 就绪容量？一旦他们开始支付实际运营成本，这 90% 的利润率还能维持吗？

当前运营提供了足够的现金流来维持业务，但需要加密货币市场的持续强劲表现才能进行有意义的增长投资。人工智能基础设施机会承诺了持续且可靠的收入潜力，其成功完全取决于未来 18-24 个月的执行力。

最近的项目融资结束消除了重大的执行风险，但 Galaxy 现在必须证明他们可以成功地将加密挖矿基础设施转变为企业级人工智能计算设施，以吸引投资者长期押注。