作者：Christopher Rosa，Galaxy Digital研究分析师；翻译：金色财经xiaozou
迈克尔·塞勒（Michael Saylor）在Strategy（MSTR）运用金融工程大规模配置比特币（BTC）的创新举措，引发了一波企业效仿浪潮。迄今已有50余家公司采用其以比特币为核心的储备策略，且数量仍在持续增长。然而，当前正有一批企业开辟新路径——他们不仅寻求加密资产敞口，更致力于融入以太坊自身的经济生态。
本文将深入剖析首批建立以太坊储备的四家美国上市公司，详细追踪其融资路径，评估"以太坊集中度"（每股持有ETH数量），并解析市场对其以太坊储备赋予的溢价水平。除量化指标外，我们还将探讨这些策略对以太坊网络健康度、质押生态及DeFi基础设施的深远影响，揭示这些财政战略如何既重塑企业资产负债表，又为以太坊去中心化经济体系注入核心资本的。
SharpLink Gaming（纳斯达克代码：SBET）成立于2019年，是一家通过专有平台为体育迷提供实时博彩和互动游戏服务的在线技术公司。该公司同时开发免费游戏、移动应用，并为体育媒体、联赛、球队和博彩平台提供营销服务以增强用户粘性。其运营的真钱梦幻体育和模拟游戏覆盖超200万用户，年消费额近4000万美元，且已在全美所有允许梦幻体育和在线博彩的州获得运营许可。
上月起，SharpLink开始通过私募股权投资（PIPEs）和场内发行（ATM）组合融资，将ETH纳入资产负债表。管理层解释称，此举源于对ETH作为生息可编程数字资产前景的坚定信念，使公司能通过质押及相关收益机会获利。值得注意的是，这一创新财务策略并非取代其核心游戏与互动博彩业务，而是作为主营业务的战略补充。
SharpLink已将其全部ETH储备进行质押，并在6月28日至7月4日期间获得100 ETH的质押奖励，使自6月2日启动该计划以来的累计质押收益达到322 ETH。
SharpLink Gaming战略性布局以太坊，使其成为目前公开上市公司中ETH储备量最大的持有者。通过包括4.25亿美元大规模PIPE融资及后续ATM发行在内的多次股权融资，该公司迅速建立了同业中最庞大的以太坊头寸。尽管这一财政策略存在ETH价格波动等风险，但也创造了可观的质押收益潜力，凸显了权益证明数字资产作为储备资产的吸引力。通过100%质押ETH储备，SharpLink不仅获得了收益，还直接增强了以太坊网络的安全性与稳定性——既丰富了验证者参与的多样性，又将企业资本与协议健康发展深度绑定。
BitMine Immersion Technologies（美国证券交易所代码：BMNR）是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营工业级比特币矿场，销售浸没式冷却硬件，并在得克萨斯州、特立尼达等低成本能源地区托管第三方矿机。
6月30日，该公司通过私募配售5560万股（每股4.50美元）筹集约2.5亿美元，用以扩大其以太坊储备。作为交易的一部分，Fundstrat联合创始人Tom Lee被任命为BitMine董事会主席，这位知名加密策略师的加入将指导其扩展ETH配置计划。
BMNR持有大量ETH储备，但截至本文撰写时，尚未有公开信息证实其是否已将部分ETH用于主动质押或链上部署。
BitMine通过2.5亿美元融资使其资产负债表新增约81,380 ETH，总持仓量突破163,000 ETH。为支撑这一积累，该公司将稀释后总股本扩大至5,600万股以上，增幅达约13倍。如此程度的股权稀释凸显了支撑大规模以太坊储备策略所需的巨额股权发行，以及公开市场积累ETH的资金密集型特征。
Bit Digital（纳斯达克代码：BTBT）是一家2015年成立的纽约数字资产平台，最初在美国、加拿大和冰岛运营工业级比特币矿场。
2025年6月，该公司通过全额包销的公开后续发行募集约1.72亿美元资金，并结合出售280 BTC所得，将资本重新配置至以太坊，累计购入约100,603 ETH，在CEO兼加密行业资深人士Sam Tabar领导下完成了向以太坊质押及储备模式的战略转型。
截至3月31日，Bit Digital持有约24,434 ETH，其中21,568 ETH处于活跃质押状态。该公司报告显示，其2024年ETH质押活动的平均年化收益率为3.2%。
完成战略转型后，Bit Digital通过公开募股和出售BTC大幅扩充ETH储备，总持仓量增至100,603 ETH。虽然公司尚未披露转型后具体的ETH质押数量及预期收益率，但其既往操作表明仍将持续通过以太坊质押获取收益。
Bit Digital的财政转型尤为引人注目，因其将传统公开募股与非常规的BTC清仓转购ETH操作相结合。这一策略使其成为上市加密企业中的特立独行者，彰显出相对于BTC的被动资产负债表功能，该公司对ETH创收能力的强烈信心。
GameSquare Holdings（纳斯达克代码：GAME）是总部位于得州的游戏媒体集团，旗下拥有FaZe Clan、Stream Hatchet和GCN等品牌，为瞄准Z世代玩家的全球广告商提供创作者驱动的营销与内容服务。7月，该公司通过后续股权发行筹集约800万美元，并与加密机构Dialectic合作启动以太坊储备计划，拟配置最高1亿美元的ETH，目标获取8%至14%的收益率。
GameSquare已完成首笔以太坊收购，作为其数字资产储备战略的重要组成部分，该公司购入了价值500万美元的ETH。此举标志着该企业正式进军加密资产储备领域，旨在实现资产多元化并支持长期创新。
GameSquare转向以太坊储备战略，意味着其正雄心勃勃地突破游戏媒体核心业务的边界。通过与Dialectic合作并利用其Medici平台，该公司计划将资金投入去中心化金融（DeFi）领域，从而获得8%至14%的显著收益率——远超标准以太坊质押收益率（通常为3%至4%）。若执行得当，这一策略将通过增强关键DeFi协议的流动性、丰富验证者参与度，直接促进整个以太坊生态系统的稳定与发展，借助企业资本的积极参与夯实DeFi基础设施根基。
由SharpLink Gaming首创的ETH集中度指标，为投资者提供了评估上市公司ETH储备规模的清晰可比参数。该指标以每1000股完全稀释流通股对应的ETH持有量为计算基准，全面纳入权证、股票期权及可转换工具等潜在股权稀释因素。所示ETH持仓数据均来自企业直接披露或根据其宣布的募资全额配置ETH估算得出，完全稀释股数则源自公司申报文件、彭博社、SEC文档及金融数据库，确保跨企业数据的一致性与准确性。该指标为投资者提供了基于单股ETH敞口的直观对比工具。
上图展示了各公司市值相对于其以太坊持仓账面价值的倍数（按持有ETH总量乘以单币2,600美元成本价计算）。较高倍数意味着投资者定价已包含战略期权价值或远超ETH基础持仓的未来收益预期。GameSquare（GAME）以约13.8倍溢价领先，反映市场对其早期ETH建仓的强烈看好；BitMine（BMNR）在完成最新2.5亿美元融资后溢价约5倍；Bit Digital（BTBT）和SharpLink（SBET）溢价较为温和，显示市场预期相对克制。但需注意，若ETH价格急剧回调，高溢价可能放大下行风险。
ETH与比特币储备理论分野
ETH储备的兴起标志着上市加密企业战略的重要演进。比特币理论核心是被动型、类数字黄金的价值存储，而以太坊还具备通过质押和DeFi策略创造主动收益的独特优势。本文重点分析的四家公司均明确将ETH作为生息储备资产：SharpLink与BitMine已承诺（或计划）质押100%持仓以获取协议层质押奖励；GameSquare则更进一步，通过与Dialectic合作采用复杂DeFi策略追求风险调整后的增强收益。这种对创收型以太坊的拥抱，与比特币储备非生息、被动模式形成鲜明对比，标志着企业财政管理向主动资产负债表增长的范式转变。
与许多依赖可转债和杠杆的比特币储备企业（如银河证券近期研究报告所述）不同，SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare四家ETH储备领军企业均完全通过股权融资构建储备。这意味着它们没有债务到期压力、票息支付义务，以及在加密市场下行时的违约风险。零杠杆特性显著降低系统脆弱性，避免了深度价内可转债带来的再融资与股权稀释风险。
关键在于，这些以太坊储备策略引入了结构性创新：生产性资本。通过质押ETH，企业不仅能获得3%-5%的协议原生收益，更直接增强了以太坊网络的安全稳定性。企业储备并主动质押的ETH越多，以太坊验证者集合的确定性和抗风险能力就越强，从而形成企业资本与协议健康度的长期正循环。
事实上，ETH储备企业的崛起很可能是推动以太坊质押规模在7月9日突破历史新高（超3500万ETH质押，占总量30%以上）的重要动因之一。
就GameSquare而言，该公司计划通过与Dialectic等合作伙伴实施增强型收益策略，其ETH储备还可能配置至借贷、流动性提供（LPing）或再质押等DeFi原生基础协议。此举不仅能提升潜在回报，更能通过深化去中心化市场的流动性和机构参与度，强化以太坊核心协议生态。
谁的股权稀释风险最大？
投资者必须审慎评估股权融资（特别是PIPE交易）如何通过向市场增发新股稀释现有股东权益并压制股价。BitMine的大规模PIPE融资使其特别容易遭受显著的短期稀释效应和股价波动。SharpLink采用的PIPE与ATM组合方案则会造成即时稀释并持续产生渐进压力。相比之下，Bit Digital和GameSquare采用更透明、更常规的公开募股方式，稀释效应更清晰且市场风险可能更低。最终，选择PIPE架构的企业相比ATM和传统公开募股会面临更高的初始市场冲击风险（在波动时期尤其明显），不过所有这些以股权为核心的策略都规避了Strategy采用的迈克尔·塞勒模式中高杠杆可转债的特征。
表面上看，以太坊储备股价的剧烈波动或许与meme币常见的投机性涨跌周期相似。但首批ETH储备企业采用的策略存在本质区别：这些公司并非依赖市场炒作或被动资产敞口，而是刻意将以太坊定位为生产性储备资产——通过质押获取原生收益，或在部分案例中将其配置至更复杂的DeFi策略。这使它们区别于遵循被动"数字黄金"模式、且常通过高杠杆可转债融资的比特币储备先驱企业。相比之下，当前四家ETH储备企业（SharpLink、BitMine、Bit Digital和GameSquare）均采用股权融资策略，规避了偿债压力和到期悬崖伴随的结构性脆弱风险。
关键在于，这些资本并非闲置资本。通过质押ETH，这些企业直接增强了网络的验证者安全性和协议层稳定性。以GameSquare为例，当其采用DeFi原生收益策略时，储备资本还可能支撑流动性供给、借贷市场及其他以太坊基础设施。尽管稀释效应、智能合约风险及价格波动等风险依然存在，投资者可运用稀释影响分析、市净溢价估值等工具评估下行风险及收益驱动的上行潜力。最终，这波ETH储备浪潮提供了一种更具参与性、资本生产性的新模式——在引入新型市场化链上企业储备资产类别的同时，很可能同步增强以太坊生态系统。
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