Ethena的护城河

作者：Ponyo，Four Pillars研究员；翻译：金色财经xiaozou

试过在过山车上吃泡面吗？这听起来很荒谬，但却是对Ethena Labs日常表现的最佳比喻——这个仅由26人组成的团队，在加密市场持续动荡中牢牢维持着50亿美元市值稳定币USDe的1美元锚定。本文将揭秘Ethena的护城河，解析其难以复制的核心机制，并阐述其推动USDe流通量突破250亿美元的战略路径。

1、对冲数十亿波动的精密机器

稳定币看似无聊（1美元就是1美元），但Ethena却暗藏玄机。它不依赖银行美元储备，而是通过ETH、BTC、SOL、ETH流动质押代币（LSTs）、稳定币及14.4亿美元国债代币USDtb构建抵押池，并在衍生品市场持续做空对冲。当抵押资产价格波动时，对应空头头寸的盈亏会实时抵消风险。

若ETH暴涨5%导致对冲比例失衡，可能瞬间暴露数千万美元风险敞口；凌晨三点的市场崩盘时，风控系统必须立即重新平衡抵押或平仓——容错率近乎为零。但Ethena在2023-2024年的过山车行情中，每日处理数十亿美元对冲却从未脱锚、爆仓或出现抵押缺口，甚至在Bybit遭黑客攻击时也毫发无损。

传统对冲基金可能需要整层楼的交易员应对这种波动，而Ethena用极简团队实现了零事故运营。

上线数月后，它已成为多家顶级交易所的最大交易对手方，其对冲流量甚至能影响市场深度，却因USDe始终"如常运转"而鲜被察觉。

关于高收益的真相：当市场看涨时，Ethena能提供两位数年化收益。有人联想到Terra/LUNA的20% Anchor协议惨剧，但本质区别在于Ethena的收益来自真实市场低效（质押收益+永续合约正资金费率等），而非凭空印币或不可持续的补贴。

2、Delta中性策略的运作原理

用户存入价值1000美元的ETH可铸造等值USDe，协议自动开立等额期货空单。ETH下跌时空头盈利抵消抵押品贬值，ETH上涨时抵押品增值弥补空头亏损，最终保持美元净值稳定。当永续市场多头杠杆过高时，持有空头的Ethena还能收取资金费率，使USDe在牛市天然产生两位数收益——无需金库补贴。

为规避单点风险，Ethena将空头分散在币安、Bybit、OKX乃至去中心化永续协议。最新治理提案显示将接入Hyperliquid，实现流动性最优处的动态对冲。

为了处理不间断的调整，Ethena与交易团队一起部署了高频交易级自动化系统，多平台抵押品实时再平衡确保了USDe在极端波动中屹立不倒。

协议还采用超额抵押应对暴跌，并在风险过高时暂停铸币。通过Copper、Fireblocks等托管方案，资产始终处于实时可控状态，避免滞留交易所热钱包。若交易所暴雷，Ethena可迅速撤回抵押，杜绝单点故障。

3、无法复制的护城河

Ethena的模式在纸面上看似可复制（delta对冲加密资产、赚取资金费率、盈利），但实际上该协议已建立起强大的护城河，足以阻挡模仿者。

关键障碍之一是信任与信用额度： Ethena通过与托管方及主流交易平台（币安Ceffu、OKX）的机构级协议，在场外对冲数十亿美元头寸。大多数小型项目根本无法轻松进入这些机构，并协商以最低交易所抵押率支撑数百万美元的空头仓位——这种权限需要机构级的法律、合规与运营严谨性。

同样关键的是多平台风险管理。 将大规模对冲分散在多个交易所，需要媲美华尔街量化团队的实时分析能力。是的，任何人都可以小规模复制delta对冲，但扩展到50亿美元规模（并全天候在多个平台间再平衡巨额抵押品）则是另一回事。所需的分析能力、自动化系统和信用关系会随规模呈指数级增长，使得新入场者几乎不可能一夜之间达到Ethena的量级。

此外，Ethena并不依赖永续的无风险收益。 如果永续资金费率转为负值，它会缩减空头仓位，转而依赖质押或稳定币收益。储备金机制可缓冲长期的负费率阶段，而无数高收益DeFi协议在音乐停止时便轰然倒塌。

对手方风险被进一步最小化，因为Ethena从不将所有抵押资产直接存放在单一交易所，而是通过托管方保管资产。 若某交易平台出现不稳定情况，Ethena能迅速平仓并将抵押资产转移至链外，确保系统性风险降至最低。

最终，Ethena在极端波动下的实战记录夯实了其护城河。 USDe历经数月剧烈市场震荡，未出现一次脱锚或崩盘。这种可靠性推动了新用户采用、交易所上架以及顶级机构合作（从Securitize到贝莱德和富兰克林邓普顿），形成无法被分叉复制的信任滚雪球效应。空谈delta对冲与7×24小时数十亿美元规模实战之间的差距，正是Ethena脱颖而出的核心。

4、迈向250亿美元之路

Ethena的增长战略依赖于货币（USDe）、网络（"Converge"链）和交易所/流动性聚合三者的协同进化自循环生态。USDe最初由DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和CeFi（Bybit、OKX）的原生需求推动落地，下一阶段将推出iUSDe——即面向需要合规框架的银行、基金和企业财库的受监管版本。即便仅吸引传统金融庞大债券市场的微小份额注入USDe，也能将该稳定币流通量推升至250亿美元甚至更高。

驱动这一增长的是链上资金费率与传统利率间的套利机制。只要存在显著收益差，资金就会从低利率市场流向高利率市场直至均衡。USDe由此成为连接加密收益与宏观基准的枢纽点。

与此同时，Ethena正在开发一款基于Telegram的应用程序，通过用户友好的界面向普通用户提供高收益美元储蓄服务，将数亿资金引入sUSDe。在基础设施方面，Converge链将把DeFi和CeFi轨道编织在一起，因此每个新的集成都会在持续的增长周期中放大USDe的流动性和实用性。

值得注意的是，sUSDe的收益与实际利率呈负相关，这在2024年第四季度得到了证明：当时美联储降息75个基点，资金收益率从约8%跃升至20%以上，这突显出宏观利率下降可以极大地提升Ethena的收益潜力。

这不是一个缓慢的、逐步推进的过程，而是一个循环扩张模式：更广泛的采用增强了USDe的流动性和收益潜力，从而吸引更大的机构，推动供应量的进一步增长和更稳固的锚定。

5、展望未来

Ethena并非首个承诺高收益或标榜创新路径的稳定币。其独特之处在于它真正兑现了承诺——在市场最剧烈的震荡中始终将USDe稳定锚定在1美元。在幕后，它如同顶级机构般运作：做空永续合约、管理质押抵押品。而普通持有者感受到的，只是一个"稳定生息且始终可靠"的美元工具。

从50亿迈向250亿美元规模绝非易事。监管审查趋严、对手方风险敞口扩大、潜在的流动性危机都可能带来新挑战。但Ethena的多资产抵押池（含14.4亿美元USDtb）、强大的自动化系统和严谨的风控体系，使其比多数项目更具应对实力。

最终，Ethena正在展示其如何以令人惊叹的规模，通过纪律严明的delta中性策略驯服加密市场的波动性。这勾勒出一个未来图景：USDe将成为所有金融领域的核心——从DeFi的无许可疆界、CeFi的交易终端，直至传统金融的万亿级债券市场。