加密货币与去中心化金融：其功能及对金融稳定的影响

作者：Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost and Leonardo Gambacorta

编译：颜滋琳

2025年4月，BIS发表了“Cryptocurrencies and decentralised finance: functions and financial stability implications”一文，本文探讨了加密货币与去中心化金融（DeFi）在复制传统金融（TradFi）核心经济功能方面的作用，并分析了其独特机制所带来的金融稳定性风险。文章系统梳理了智能合约、去中心化交易所（DEXs）、稳定币以及中央银行数字货币（CBDCs）等关键发展，指出尽管其基本经济动因与传统金融相似，但DeFi引发了新的信息不对称、市场失灵及新兴市场“加密化”等问题。作者提出，监管应区别化设计，如在智能合约中嵌入规则并强化对稳定币的监管，以缓释系统性风险。同时，文章构建了一个审慎监管框架，旨在在推动创新的同时维护金融系统的稳定。研究还强调了DeFi与TradFi联动增强、“加密化”在新兴经济体中的宏观影响、以及保护DeFi市场参与者等未来研究方向。中国人民大学金融科技研究所对研究核心部分进行了编译。

一、引言

区块链被视为在数字数据安全方面的关键性创新。尽管这一概念已有数十年历史，第一个公共区块链由化名“中本聪”的个人或团体于2008年创建。其正式诞生日为当年10月31日，即比特币白皮书发布之日。两个月后，比特币系统正式上线，其首个区块被称为“创世区块”。自那以来，加密资产经历了多轮市场繁荣与崩溃，一些早期参与者因此积累大量财富，而多数散户投资者则遭受重大损失。

虽然加密资产尚未完全实现最初设想的支付职能，但自诞生以来已取得显著进展。多个新区块链相继出现，数千种加密资产基于其上构建。2015年以太坊区块链的出现被视为关键性技术突破，它使开发者能够部署去中心化的软件应用，用户由此得以在无中介的条件下使用交易、借贷等金融服务，这一系列服务被统称为去中心化金融（DeFi）。

随着加密资产和DeFi的发展，各国监管机构与国际组织逐步开始应对其所带来的挑战。最初，由于加密市场规模较小，政策层面的反应主要限于针对其投机特性发出警告。但近年来，伴随市场扩大与其与传统金融体系（TradFi）之间联系的加深，政策干预逐步增强。国际层面，如国际清算银行（BIS）、金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）及国际证券委员会组织（IOSCO）等机构，已发布多项报告并提出监管建议。国家层面，监管机构亦日趋积极，开始制定应对加密和DeFi增长的具体政策。

本章旨在阐释加密资产与DeFi试图实现的金融功能，涵盖区块链、加密资产、DeFi应用、稳定币及新型中央银行货币等内容，并构建用于评估其金融稳定性影响的概念框架，指出现有传统金融监管框架经过适当调整后亦可适用于此类创新。此外，还探讨了针对加密资产实施审慎监管的必要性，特别是在其与传统金融系统发生联动或需要直接应对DeFi风险的情境下，并对未来研究方向作出前瞻性评估。

二、加密创新及其金融功能

1.区块链和加密资产的运行机制及其使用特征

区块链旨在通过密码学与经济激励机制相结合，降低对中心化机构的依赖以实现交易验证。其本质为“仅添加”的分布式数据库，持续记录有序的数据区块，并由部分网络参与者（如矿工或验证者）共同维护数据完整性。每个节点持有区块链的完整副本，确保网络去中心化。

在传统银行体系中，资金转账需依赖中介机构完成账户核查与资金划拨；而在区块链系统中，交易由用户提交至待确认交易池，并向全网广播。网络参与者通过解决计算密集型的加密难题竞争添加新区块，一旦有节点完成验证并成功写入新区块，其他节点即可快速核验并更新本地账本，实现网络共识。新区块包含前一区块的加密摘要，形成链式结构，确保任何篡改需获得全网共识，从而保障数据不可逆转与抗篡改性。为了激励节点参与这一资源密集的过程，系统提供新发行的加密货币或用户支付的交易费用作为奖励。

尽管加密货币最初的目标是作为支付手段，其支付职能至今仍未广泛实现。现实中，极少数家庭使用加密货币进行商品或服务支付。相比之下，加密货币在投机活动中的作用更加显著。价格的剧烈波动吸引了大量寻求高收益的投资者，尤其在价格上涨期间，用户使用加密交易平台的频率和数量显著增加，显示出价格走势与投资者活跃度之间的高度联动关系。整体而言，加密资产迄今主要被用于高风险投资，而非日常支付。

2.去中心化金融的结构与功能

在比特币区块链诞生之后，加密生态迅速扩展，最初的重大进展是加密货币交易所的兴起，使用户可以用比特币兑换法定货币，吸引了大量新用户并推动价格波动。随后，以太坊于2015年推出，其核心创新在于引入“智能合约”，使开发者能够在链上部署去中心化应用程序，实现条件触发的自动化交易执行。这一机制促成了去中心化金融（DeFi）生态系统的形成。

DeFi的技术架构可分为四个层级：区块链、智能合约、协议和去中心化应用程序（Dapps）。其中，协议由多个智能合约组合而成，服务于特定用途，如去中心化交易、借贷、资产管理等；而Dapps则为用户提供直观的界面，简化与协议的交互，是DeFi系统中实际的接入入口。

DeFi系统试图复制传统金融的六项核心功能：支付清算、资金聚集、资源跨期配置、风险管理、价格发现与信息整合、以及缓解激励不对称问题。例如，去中心化交易所（DEXs）支持无需中介的资产交易，模拟了市场的价格发现功能；借贷协议则通过超额抵押方式提供资金调配；资产管理平台与收益农业则使用户能够联合投资并在多个平台间套利，复制传统金融中的集资与资产配置机制；此外，衍生品与保险协议也分别对应风险管理功能。

然而，尽管DeFi在结构上高度模仿传统金融，其在实际经济中的作用仍十分有限。当前DeFi几乎完全服务于加密生态内部，尚未有效支持实体经济融资、风险对冲或创新产品的商业化。同时，DeFi活动高度投机化，用户多以博取代币升值为目标参与交易。这种“自我循环”特征限制了其功能外延，也突显了其与传统金融之间在实际效能与经济联结方面的差距。

3.稳定币的类型与功能评估

稳定币是一类旨在实现与美元等法定货币等值兑换的加密代币，其目标是在需求下提供一对一的赎回能力。由于其价格稳定性，稳定币通常被视为比无担保加密货币更为安全，并被广泛宣传为加密生态系统中的关键交换媒介。

根据维持等值机制的不同，稳定币可分为三类：

第一类为法币支持型稳定币，如Tether和USD Coin，占据市场主导地位。此类稳定币以短期美元计价资产（如美国国债、高等级商业票据、回购协议和银行存款）作为储备，其资产结构与货币市场基金（MMFs）高度相似。

第二类为加密资产支持型稳定币，如Dai，以加密货币而非法币作为抵押品维持其锚定价值，其中“去中心化稳定币”更是依赖智能合约自动管理加密抵押物。

第三类为算法支持型稳定币，例如已崩溃的TerraUSD，其通过算法调节代币供应实现价格锚定。然而，实践中该机制易受到市场信心动摇的冲击，存在严重系统性风险。

尽管稳定币常被宣传为促进跨境支付的工具，可规避传统系统中的高额费用，但实际上，它们更多作为进入DeFi和加密市场的入口工具。此外，其“避险资产”功能尚无确凿证据支持。近期研究表明，占比超过90%的法币支持型稳定币在面对加密市场和美国货币政策冲击时同样出现资金外流，显示其无法在市场动荡期间提供有效的风险缓释作用。

4.新型中央银行货币的发展与设计

除稳定币之外，中央银行数字货币（CBDC）作为新型数字支付工具，也在全球范围内快速推进。CBDC以本国货币计价，并构成中央银行的直接负债，可视为实体现金或商业银行准备金的数字形式。

CBDC主要分为两类：一是批发型CBDC，用于金融机构之间的交易，部分采用分布式账本技术（DLT）和代币化形式，可被视为“代币化的央行准备金”；二是零售型CBDC，面向公众（家庭和企业），在功能上类似于电子现金。与现有电子货币不同，零售型CBDC由中央银行直接背书，具备更高的信用安全性。

当前，全球仅有巴哈马、尼日利亚和牙买加三国正式推出零售型CBDC，另有超过25个国家已进入试点阶段。研究发现，移动技术普及率高和创新能力强的经济体，其CBDC推进程度也更高；零售CBDC在非正规经济占比较大的国家更易落地，而批发CBDC则与整体金融发展水平正相关。

在设计层面，CBDC体现出多样性。首先，系统架构方面，多数国家倾向于“混合型”或“双层架构”模式，由央行发行与记账，私人机构则负责客户界面服务；少数国家探索“直接型”架构，适用于普惠金融目标。其次，基础设施可采用传统集中数据库或分布式账本技术，大多数央行倾向于兼顾效率与抗故障能力的方案。第三，访问机制方面，央行在“账户制”与“代币制”之间权衡，多数探索账户制或混合模型：对小额交易可匿名使用，大额则需身份识别。最后，跨境使用设计也日益受到关注，越来越多项目开始考虑非本国居民使用和跨境支付场景。

总体来看，CBDC的发展显示出监管机构在提升支付效率、增强货币主权和适应数字化趋势方面的积极布局，其设计选择亦呈现出技术性、灵活性与政策目标的综合考量。

三、加密货币与去中心化金融审慎监管的理论依据

经济理论中对市场监管的经典依据在于“市场失灵”的存在，即市场本身的运行机制不能实现资源的最优配置，需借助政策干预以提升整体效率。金融市场尤其如此，因其高度依赖信息对称、信任机制与系统稳定性。一旦这些条件遭破坏，市场将可能产生严重的外部性，进而对整个经济造成冲击。

这一监管逻辑同样适用于DeFi等新兴金融中介方式。DeFi系统虽采用创新架构，但其运行中依然存在多种潜在市场失灵，包括但不限于信息不对称、激励机制扭曲与系统性外部性。正因如此，加密金融领域亦需实施相应的审慎监管，以缓解这些失灵带来的风险，防止个体行为演变为系统性冲击，并维护整个金融体系的稳定性。

1.外部性

外部性是指一项交易对未参与交易的第三方所产生的成本或收益。在金融市场中，负外部性可能极为严重，甚至导致金融中介机制的全面失效。信息问题是外部性的重要来源，表现为市场参与者所掌握的信息不足以支持理性决策，或交易一方在交易前后掌握的信息与另一方不对称。

金融市场中的典型外部性形式是“违约连锁反应”：当一方违约，其对手方因遭受损失也可能无力履约，从而引发系统性不稳定。由于金融体系在资源配置中的核心作用，此类连锁违约可能蔓延至实体经济，例如信贷供给骤减，进而抑制经济增长。更重要的是，这种损害往往波及原本与初始违约事件毫无关联的主体，使其承担外部成本。正是由于违约成本可被外部化，金融机构往往存在激励失衡，倾向于承担更高风险。

近年来的金融市场波动事件表明，连锁违约并非外部性产生的唯一渠道。大量非银行金融中介机构亦可能成为不稳定的源头，特别是在去杠杆过程中，其资产抛售行为可能引发价格螺旋下跌，形成所谓“货币外部性”。

系统性外部性广泛存在于金融体系的各项职能中，尤以支付清算与资源跨期配置功能为甚。前者若发生故障，将对金融系统中其他环节产生连锁影响；后者则由于信用关系网络的高度关联性，在违约发生时更易引发传染效应。尽管DeFi引入了智能合约和原子清算机制，在一定程度上减少了某些类型的外部性风险，但系统中的重要参与者（如稳定币及其发行方）仍可能成为系统性风险的传导节点，需引起监管关注。

2.信息问题

信息问题在金融市场中广泛存在，主要体现在信息不足与信息不对称两类情形。在加密资产与去中心化金融（DeFi）领域，这些问题尤为突出，严重阻碍了市场的有效运行与资源的合理配置。

2.1.信息不足

信息不足指市场参与者缺乏做出理性决策所需的关键信息，这可能源于企业缺乏披露动机，也可能由于金融产品本身的复杂性。许多金融产品具有多维属性，其真实质量往往需要长期才能显现。在DeFi中，类似问题尤为明显。例如，智能合约的运行依赖特定输入条件，其行为会随经济环境变化而发生动态调整，用户难以预判其未来表现。同时，投资者对Dapp背后开发团队的背景、技术能力或行为动机几乎一无所知，即使有信息披露，其真实性和可验证性也难以判断。

另一个信息挑战源自“预言机”的使用。预言机负责将链下现实世界数据引入区块链供智能合约调用。然而，预言机是否真正符合去中心化原则仍具争议。完全实现去中心化的预言机系统可能引入冗长复杂的共识机制，从而降低交易效率并增加系统计算负担，损害整体性能。

2.2.信息不对称

信息不对称会导致市场效率下降，例如产出减少、产品质量下滑，甚至引发市场崩溃。在DeFi生态中，产品创新快速、结构复杂，用户难以基于质量有效区分各类服务提供者，导致低质量产品甚至欺诈项目长时间存续。尽管区块链上的价格与交易数据具有透明性，消费者仍面临缺乏历史信息、开发者声誉难以追踪、缺乏系统性披露文件以及缺少有效产品比较手段等问题。

此外，许多DeFi应用以去中心化自治组织（DAO）为治理基础，其内部结构复杂、权责不清，使得外部用户难以识别谁拥有实质性决策权、谁应对治理结果负责，或谁掌握着超出常规用户的信息优势。这进一步加剧了信息不对称问题，削弱了市场信任基础，增加了系统性风险。

3.市场失灵的缓解机制

市场失灵的存在并不必然意味着监管干预的必要性。在某些情形下，市场机制自身可通过技术创新或结构调整来减弱失灵的影响，或者失灵本身影响较小，无需系统性干预。因此，监管介入的必要性需结合市场功能、失灵类型及现有缓解手段综合判断。

从经济功能角度看，DeFi与传统金融（TradFi）在许多方面面临类似的监管动因，如系统性外部性、信息不足与不对称等，但两者在应对机制上存在显著差异；在支付清算方面，TradFi通过审慎监管、存款保险和央行最后贷款人角色缓释风险，而DeFi虽可实现瞬时清算，但对稳定币等系统性资产缺乏有效保障机制；在资金聚集与配置方面，TradFi依赖强制信息披露与受信中介保障投资者权益，而DeFi主要依靠智能合约和自愿披露（如白皮书），信息质量与透明度普遍偏低；在信贷功能与风险管理方面，TradFi以审慎监管、监管报告与中央担保机制为主，而DeFi依赖超额抵押与链上机制进行风险控制，但缺乏系统性信用评估与法律执行机制。在价格信息聚合与激励约束方面，DeFi虽可通过链上合约实现某种程度的信息集成，但在实际操作中信息选择性披露严重，质量控制机制缺失。

3.1.外部性与系统性风险

市场机制在矫正外部性方面能力有限，特别是在私人与社会激励不一致的情况下。因此，TradFi依赖公权力介入，通过审慎监管、风险管理要求、存款保险与央行介入等方式稳定体系。而DeFi中，如稳定币（特别是算法稳定币）机制脆弱，已多次爆发崩盘事件，对系统构成风险传染源。

此外，DeFi中高度匿名性降低了参与者声誉约束，增强了高风险行为的动机。借贷关系依赖波动性极强的抵押品，缺乏借款者信用机制。一旦市场下跌，将引发自动清算，进而带动其他平台的抵押资产同步贬值，形成“价格外部性”与系统性反馈回路。DeFi协议之间的高度组合性（composability）进一步加剧了网络脆弱性，局部节点失败可能在多个网络间产生放大效应，造成更大范围的系统冲击。

3.2.信息问题与披露机制

尽管区块链本身具备一定程度的信息透明性，但DeFi系统在缓解信息问题方面仍存在显著短板。首先，可获得信息并不意味着可理解或可使用。信息披露需要结构化、标准化，才能帮助用户作出理性判断。而DeFi中披露形式往往是自愿性、非标准化的“白皮书”，其内容多为营销材料，缺乏真实性保障，也不具备可比性。更有甚者，项目网站上的信息往往与用户实际接受的条款严重不符。

其次，DeFi中存在大量链下信息缺口，例如开发者身份、技术背景、合规记录等常被隐藏，用户无法识别其信誉或行为动机。更极端的情况如“地毯拉拽”（rug pull），即开发者在发行代币后卷款而逃。这类事件在TradFi中虽也存在，但至少用户可通过法律途径追责；而在DeFi中，由于匿名性与跨境特性，追责几乎不可能，显著放大了信息不对称风险。

综上所述，DeFi体系虽然在某些方面引入了新型风险缓解机制（如原子清算、智能合约执行等），但在信息披露、风险分摊、治理结构与外部性控制等方面仍显不足，亟需设计适应其结构特性的监管介入框架。

 四、金融稳定影响的概念框架

在前文中指出，传统金融（TradFi）的监管逻辑同样适用于去中心化金融（DeFi）。然而，针对加密资产带来的挑战，学界和监管层存在积极的争论，核心在于如何矫正市场失灵，既不扼杀潜在的创新动力，又能有效降低市场参与者及整个金融体系的风险。Aquilina、Frost与Schrimpf（2024b）将当前的应对策略归纳为三种高层次路径：“禁止”、“隔离”和“监管”。

“禁止”策略主要由那些认为加密资产和DeFi几乎无实际价值且对金融体系及消费者构成重大风险的观点支持者倡导。然而，本节重点关注“隔离”与“监管”两种策略，原因在于全面禁止既不具备可行性，也不符合利益考量。禁止策略难以实施，部分因加密资产的全球性质使得该行业可轻易转移至无禁令的司法管辖区；同时，部分加密技术和DeFi应用确实包含有益的创新潜力，具有未来应用价值。

关于“隔离”策略，其目标在于将传统金融体系与加密领域的风险隔离开来。一些支持者主张监管机构应“任由加密资产自生自灭”，避免通过监管赋予其合法性（Cecchetti与Schoenholtz，2022a）；而国际清算银行下属的巴塞尔银行监管委员会（BCBS，2022）则更关注防止加密生态系统对传统金融体系的溢出风险。

“监管”策略则主张针对上述市场失灵问题，采用类似于传统金融的监管框架（Makarov与Schär，2022）。为探讨如何部署“隔离”与“监管”策略，可从金融稳定理事会（FSB，2023a）识别的四个DeFi向实体经济传导渠道出发：（一）金融机构对加密资产、相关金融产品及受加密资产影响实体的敞口；（二）信心效应；（三）加密资产市值波动带来的财富效应；（四）加密资产在支付结算中的使用程度。

此外，值得关注的还有智能合约在传统金融中的潜在应用、加密资产化（cryptoisation）对新兴市场及发展中经济体（EMDEs）的风险，以及即便在缺乏显著溢出效应的情况下，如何保障DeFi市场参与者的利益。这些因素共同构成了构建有效监管与风险隔离框架的关键议题。

1.加密资产与传统金融及实体经济的关联

目前，加密资产和去中心化金融（DeFi）与传统金融（TradFi）及实体经济的联系较为有限，但近年来有所增加，且未来可能继续扩大。2024年美国证券交易委员会批准比特币和以太坊相关ETF，便利了投资者参与，加深了银行和经纪商与加密市场的联系。

现实资产的通证化也将推动这种联系发展，使更多资产数字化并在DeFi中交易，传统金融机构和基础设施如去中心化交易所可能逐步融入主流金融体系。这不仅会扩大现有联系，还可能产生新的风险和传导渠道。例如，2023年美国银行业压力事件部分源于银行对加密市场大户的间接暴露。

在审慎监管方面，应采取“隔离”策略，防止加密资产风险向传统金融和实体经济蔓延。金融机构特别是银行需建立完善的风险管理机制，关注价格波动及潜在负债风险。此外，非金融领域如供应链管理中区块链应用也应具备应对系统中断和网络安全风险的能力。

随着加密资产与传统金融和实体经济融合加深，相关监管规则应与传统金融保持一致，包括信息披露、客户识别和专业资质要求，监管机构需获得充足资源和法律授权。确保传统金融体系和实体经济能有效应对加密资产带来的冲击，是降低整体经济风险的关键。

2.加密资产替代本币的风险

在新兴市场和发展中经济体（EMDEs），加密货币可能取代本地货币用于实际和金融交易，这种现象被称为“加密资产化”（cryptoisation），类似于美元化和欧元化。由于部分地区存在高通胀或对本币信任不足，居民和企业倾向持有更稳定的货币资产或借用外币贷款以享受较低利率。但这可能导致宏观经济问题，如货币政策传导机制削弱，经济增长和通胀受制于外国货币政策，以及外币负债因本币贬值而激增的风险。

加密资产化的风险甚至可能超过美元化和欧元化。加密货币作为支付手段或价值储存的广泛使用，可能引发宏观经济不稳定和效率低下。在极端情况下，如委内瑞拉和津巴布韦，高通胀促使用户将加密货币视为替代本币的选择。加密资产价格波动剧烈，如果大量日常交易使用加密货币，可能导致价格水平和通胀剧烈波动，经济表现受全球市场投机需求影响，而非国内基本面。2021年萨尔瓦多尝试将比特币作为法定货币的案例表明，此类做法存在显著挑战（Alvarez等，2022）。

实际上，部分新兴市场加密货币采用率已超过发达国家。Chainalysis（2024）数据显示印度、尼日利亚和印尼的加密货币使用率最高。当地用户既可能为规避现有金融体系和本币风险进行实际交易，也可能进行投机。其使用的稳定币多为美元或欧元计价，这形成了美元化和欧元化的新渠道。一旦加密货币或稳定币被广泛用于实际交易，任何相关资产的波动都可能对整体经济造成传导效应。因此，监管机构可能通过法规、资本管制和税收措施，限制加密货币的使用以降低风险。

3.保护去中心化金融（DeFi）生态系统中的市场参与者

随着DeFi投资者数量和资金规模的快速增长，监管机构对投资者保护的关注日益加强。监管应基于DeFi协议所实现的经济功能，识别具体活动和实体，制定相应规则，并考虑DeFi去中心化的特点。重点应放在实际控制DeFi协议的主体以及零售用户主要接触的去中心化应用（Dapps）上。

监管可依托两大支柱：一是类似传统金融的规则，要求披露链下信息、设定产品服务的最低标准，以及从业人员（如开发者和管理团队）的专业资质要求；二是利用链上信息和智能合约的自动执行功能，将部分监管规则直接嵌入智能合约中，实现自动合规，比如保证交易价格的“最佳执行”、信息披露等。

此外，监管机构应关注加密生态系统的整体稳定性，特别是稳定币的角色。稳定币作为加密市场价值传递的核心，其维持美元锚定的能力至关重要，这需要对稳定币资产类型和运营机制施加严格监管，确保即使在市场压力下也能实现兑付。

消费者保护同样重要。数据显示，零售投资者在市场波动时往往追逐短期收益，且在2022年价格暴跌期间反而交易活跃，而大型持币者（“鲸鱼”）却在抛售，普通散户（“磷虾”）则在买入，体现出财富从小投资者向大投资者转移的趋势，揭示加密市场并非完全包容且稳定，反而可能加剧财富不平等。

 五、结论

本章分析了加密货币和去中心化金融（DeFi）的经济功能，并与传统金融（TradFi）进行了比较。结果表明，DeFi的基本经济驱动力与传统金融无异，但其独特特征——如智能合约和可组合性——带来了新的挑战，需通过积极的监管干预来维护金融稳定，同时促进创新发展。

随着DeFi生态的不断演进，以下几个领域值得深入研究。首先，DeFi与传统金融的互动需加强关注，特别是在真实资产的代币化、智能合约在传统金融中的应用及数字中介新形式出现的背景下，应重点评估DeFi与传统金融融合后，尤其是在银行和保险等关键领域可能产生的系统性风险。其次，稳定币在支持DeFi增长中的作用及其不稳定性带来的风险也需深入分析，这包括对DeFi生态自身稳定性及其对传统金融潜在溢出的评估，建立稳健的评估框架尤为重要。第三，完全去中心化协议及去中心化自治组织（DAO）的监管影响仍是开放课题，需研究DAO治理结构如何影响金融稳定，以及监管机构如何应对真正去中心化的系统。最后，需全面理解加密货币在新兴市场和发展中经济体（EMDEs）中“加密货币化”（cryptoisation）的宏观经济影响，探讨如何通过央行数字货币、资本管制及税收政策等手段防范加密货币广泛采用带来的风险，同时推动技术创新。

这些研究方向对于构建安全、包容的未来金融体系具有重要意义。