加密市场的十字路口：ETF 退潮、杠杆清洗

要点总结：

• ETF 和 DAT 等主要吸纳渠道的需求近期走弱，而 10 月的去杠杆事件与风险偏好下降的宏观背景，持续对加密资产市场施压。

• 期货和 DeFi 借贷市场的杠杆已经重置，仓位变得更轻、更干净，从而降低了系统性风险。

• 现货流动性尚未恢复，无论是主流资产还是山寨币都仍然偏弱，使市场更脆弱，更容易被超预期的价格波动拖动。

引言

“Uptober” 在比特币刷新历史新高的推动下强势开局。但乐观情绪很快在 10 月的闪崩中被打断。自那之后，BTC 已下跌约 4 万美元（超 33%），山寨币受到更大冲击，使整体市值接近 3 万亿美元。尽管今年基本面发展积极，但价格表现与市场情绪却出现明显背离。

数字资产似乎正处在多重外部和内部力量的交汇点上。在宏观层面，对 12 月降息的不确定性，以及科技股近期走弱，加剧了风险偏好下行。加密市场内部，ETF 和数字资产金库（DAT）等核心吸纳渠道出现资金流出、成本压力增加。同时，10 月 10 日兑现的一轮全市场清算触发了近年最剧烈的去杠杆事件，其余震仍在持续，因为市场流动性依然偏浅。

本期报告将拆解近期加密资产市场疲软背后的驱动力。我们将深入 ETF 资金流、永续期货与 DeFi 杠杆状况，以及订单簿流动性，探讨这些变化如何反映当前的市场状态。

宏观环境转向风险偏好下降

比特币与主要资产类别的表现差异正在扩大。黄金在创纪录的央行购金需求与持续的贸易紧张推动下，今年迄今上涨超 50%。与此同时，科技股（NASDAQ）在第四季度失去动能，因为市场重新评估美联储降息概率与 AI 驱动估值的可持续性。

正如我们此前研究所示，BTC 与“风险资产”科技股和“避险资产”黄金的关系会随宏观环境周期性摆动。这意味着它对突发事件或市场冲击尤其敏感，例如 10 月的闪崩以及近期的风险偏好下降。

作为整个加密市场的锚，比特币的回调继续传导至其他资产，尽管隐私类等主题偶有短暂表现，但整体仍与 BTC 同步。

ETF 与 DAT：吸纳需求走弱

比特币近期走弱的部分原因在于那些在 2024–2025 年大部分时间作为支撑力量的资金吸纳渠道开始疲软。自 10 月中旬以来，ETF 已连续数周出现净流出，总额达 49 亿美元。这是自 2025 年 4 月以来规模最大的一轮赎回，当时比特币因关税预期下跌至 7.5 万美元附近。尽管短期流出显著，但链上持仓仍处于上升趋势，仅贝莱德 IBIT ETF 就持有 78 万枚 BTC，占现货比特币 ETF 总供应的约 60%。

若资金重返持续净流入，将意味着该渠道趋稳。历史上，当风险偏好改善时，ETF 需求一直是关键的供给吸纳者。

数字资产金库（DAT）同样面临压力。随着市场下跌，其股票与加密持仓市值被压缩，使支撑其裂变增长机制的净值溢价承压。这将限制其通过增发股票或发行债务来获得新增资本的能力，从而限制其提升“每股加密资产”配置的空间。规模较小或较新的 DAT 对这种变化尤其敏感，当成本基础与股权定价变得不利时，它们会更加谨慎。

Strategy — — 当前最大的 DAT — — 持有 649,870 BTC（约占全供应的 3.2%），平均成本为 74,333 美元。如下图所示，Strategy 的增持在 BTC 上涨、其股价表现强劲时大幅加速，而近期则明显放缓，但并未成为主动出售力量。即便如此，Strategy 仍处于浮盈状态，成本低于现价。

若 BTC 进一步下跌，或若其面临指数移除风险，Strategy 可能承压；但若市场逆转，其资产负债表与估值改善，则有望恢复更强的增持节奏。

链上盈利指标也反映了这一情况。短期持有者 SOPR（<155 天）已落入~23% 的亏损区间，这通常意味着最敏感的持仓群体出现“投降式”抛售。长期持有者平均仍处于盈利，但 SOPR 也显示出温和的抛售倾向。若 STH SOPR 重返 1.0 上方，同时 LTH 抛压放缓，则意味着市场可能重新站稳。

加密市场去杠杆：永续期货、DeFi 借贷与流动性

10 月 10 日的清算潮开启了一轮跨越期货、DeFi、以及稳定币杠杆的多层级去杠杆周期，其影响至今仍未完全消散。

永续期货的杠杆清洗

短短数小时内，永续期货出现史上最大规模的强制去杠杆，抹去了数月累积的 30% 以上未平仓量。山寨币与零售占比较高的平台（如 Hyperliquid、Binance、Bybit）跌幅最深，与这些领域此前积累的激进杠杆一致。如下图所示，当前未平仓量仍显著低于闪崩前超过 900 亿美元的高点，且随后进一步小幅回落。这表明系统内杠杆已显著清洗，市场进入稳定与再定价阶段。

资金费率也同步下降，反映多头风险偏好重置。BTC 资金费最近徘徊在中性或轻微负值，符合市场尚未恢复明确方向性信心的状态。

DeFi 去杠杆

DeFi 信贷市场同样经历了一段逐步去杠杆过程。Aave V3 的活跃贷款自 9 月底高点开始持续回落，因为借款人降低杠杆、偿还债务。稳定币借贷的收缩最为明显，USDe 脱锚引发 USDe 借贷规模下降 65%，并进一步引爆合成美元杠杆的清算链条。

ETH 类借贷也同步收缩，WETH 与 LST 相关贷款减少 35–40%，显示循环杠杆与收益策略大幅退出。

现货流动性浅薄

现货市场流动性在 10 月 10 日清算后未能恢复。主要交易所的挂单深度（±2%）至今仍比 10 月初低 30–40%，说明随着价格企稳，流动性仍未修复。由于挂单减少，市场更脆弱，轻微的交易就可能带来过度价格冲击，加剧波动并放大强平影响。

山寨币的流动性情况更差。主流资产之外的订单簿深度下降幅度更大且持续时间更久，显示市场继续规避风险、做市商活跃度下降。若现货流动性全面改善，可降低价格冲击并促进稳定，但目前深度仍是系统压力尚未消散的最明显指标。

结论

数字资产市场正在经历全面的再校准，特征包括 ETF 与 DAT 需求疲软、期货与 DeFi 杠杆重置、现货流动性仍偏浅。这些因素压制了价格，但同时让系统更加健康：杠杆更低、仓位更中性、基本面更重要。

与此同时，宏观环境仍是逆风：AI 科技股疲软、降息预期波动、风险偏好下降等因素继续抑制市场情绪。只有当主要需求渠道（ETF 资金流、DAT 累积、稳定币供应增长）恢复，再加上现货流动性回升，市场才有望稳住并反转。在此之前，市场将继续处于“风险偏好下降的宏观环境”与“加密市场内部结构变化”之间的拉扯。