Coin Metrics：dYdX 内部解析

作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，金色财经

关键要点

• DYDX 代币在 dYdX 生态中发挥核心作用：用于治理、通过质押保障链安全，并通过以 DYDX 计价的奖励对交易行为进行激励。

• dYdX 的市场挂单数量迅速扩张，目前已覆盖 267 个永续合约市场，涵盖蓝筹资产和新兴代币。

• 第二季度未平仓合约规模增长至 2 亿美元，其中比特币和以太坊市场占到 80% 及大部分交易量。

• dYdX 上的流动性依然深厚，但相比中心化平台波动性更大，显示出做市模型和用户行为的差异。

引言

加密衍生品市场的关注度正在持续攀升，而永续合约正成为最受欢迎的交易工具之一。

永续合约可实现对加密资产的持续敞口而无需到期交割，凭借成熟的市场机制和良好的流动性，已成为中心化交易所（CEX）和去中心化交易所（DEX）用户同时用于投机和对冲的重要工具。

如今，仅比特币永续合约的每周成交量就超过 650 亿美元，远超现货和期权市场。同时，竞争也在加剧——Coinbase 和 Robinhood 最近都推出了永续合约产品，而各大 DEX 也在争夺市场份额。

随着采用率提升，链上订单簿 DEX 正在构建专门的基础设施，以匹配中心化交易所的性能，同时保留链上系统的透明性和自托管优势。dYdX 是这一趋势的先行者，推出了专为永续合约交易设计的应用链——dYdX Chain。

在此前对 dYdX 的报道基础上，本文进一步剖析 DYDX 代币的演变角色、交易所的市场扩张，以及近期交易量、流动性和资金费率等动态。

DYDX 代币的角色

随着 dYdX 迁移至独立的 Layer-1 区块链，dYdX 成为一个去中心化、专门为永续合约交易打造的区块链网络。

其架构结合了链下订单簿和撮合引擎与链上结算，既提供高吞吐量，又保留了去中心化交易所的透明和自托管特性。

DYDX 代币也从最初的基于以太坊的实用型代币，发展为 Cosmos 生态下的 dYdX Chain 的原生资产。其核心功能包括治理、通过质押保障网络安全，以及对交易激励的对齐：

治理：作为治理代币，DYDX 持有者可将代币质押给验证者，从而获得对协议软件升级、费用调整、市场新增及国库支出等事项的投票权。投票权与质押数量成比例。

质押：DYDX 通过委托权益证明（DPoS）机制来保障链安全。委托者和验证者质押 DYDX，可从协议交易费用（以 USDC 计价）中获得奖励。

交易奖励/激励：交易用户可获得以 DYDX 计价的交易奖励，奖励额度基于他们支付的净交易手续费（USDC 计），最多可返还高达 90% 的交易手续费。

这种模型将 DYDX 从一个单纯的治理代币，转变为能将验证者和交易者行为与协议增长紧密对齐的核心资产，使其成为链上运行的关键。

截至 6 月 29 日，DYDX 的价格约为 0.54 美元，市值接近 4 亿美元。DYDX 的价格和市值曾随着市场活动高峰出现波动，今年 3 月一度触及 4.3 美元的高点。

不过，尽管 2025 年后期价格有所回落，市值却保持高位，显示出流通代币数量在增加。按估算市值与基准价格的比率来看，DYDX 供应已增长至约 7.8 亿枚，反映出在通往 2026 年 7 月 10 亿枚最大供应上限的过程中持续解锁。

DYDX 仍可在中心化交易所（如 Binance、OKX、Huobi）和去中心化交易所上交易，其中现货交易量的大部分集中在这些主流 CEX 上。现货交易量周期性出现峰值，通常与协议升级和更广泛的市场波动相吻合。

dYdX 的市场挂单与多样性

永续合约 DEX 的核心优势之一，在于其提供的市场范围广泛且获取便捷。dYdX 允许市场快速上线，让交易者能够接触从大盘代币到新兴长尾资产的各种加密资产。截至 2025 年 6 月 30 日，dYdX 已支持 267 个永续合约市场，相较于此前已上线的 127 个市场有了显著增长。

这种增长得益于 2024 年底推出的「dYdX Unlimited」功能，它引入了「即时市场上线」（Instant Market Listings）机制，允许任何人无需治理批准即可立即创建并交易任意资产的永续合约。同时，dYdX 还上线了一个新的主 USDC 流动性池「MegaVault」，用户可在此存入 USDC，为新市场在上线首日提供流动性。近期上线的一些新市场包括 SRYUP-USD、FLR-USD 和 DAI-USD，挂单扩展一直持续到 6 月下旬。

除了上线速度快，dYdX 的市场覆盖也非常多样，涵盖了 Layer-1 代币、DeFi 代币、memecoin，以及人工智能（AI）等多个主题类别。这种多样性让交易者能够在新兴叙事和细分板块中及时表达观点，并且交易过程相对低摩擦，相比中心化交易所往往需要更长时间的审批或上线流程来说更加灵活。

成交量与未平仓头寸趋势

比特币和以太坊市场继续主导 dYdX 的交易活动，占据了 2025 年第二季度每日永续合约交易量的绝大部分。这两大资产的未平仓头寸也达到 dYdX 上的 80%（约 1.63 亿美元），相比第一季度末的 66%（9300 万美元）有所提高，当时「其他」资产的占比曾短暂上升。

虽然长尾市场的数量不断增加，但大多数市场交易深度仍然有限，成交量多表现为短期或周期性的爆发，而非持续活跃。这表明 dYdX 的使用仍然高度集中在其最具流动性的核心市场上。

资金费率与流动性状况

市场范围和未平仓头寸只是故事的一部分。对于像 dYdX 这样的永续合约交易所来说，流动性是实现高效交易、降低滑点的关键指标。为了评估市场质量和可交易性，我们需要分析 dYdX 的流动性状况，以及其资金费率与其他交易所的对比。

下图所示的 BTC-USD 订单簿数据显示，从 3 月到 5 月初，挂单在中间价 ±2% 范围内的累计买卖深度。相比中心化交易所，dYdX 的深度轮廓波动性更大，买卖双方的深度都出现了阶段性的剧烈变化。这可能源于 dYdX 的 MegaVault 提供的被动流动性，以及随着市场条件演变出现的更主动的做市活动。

相比之下，Coinbase International 的 BTC 永续合约市场虽然整体深度更低，但在接近中间价时的流动性分布更加稳定。这种平台间的差异揭示了市场结构和参与者行为的不同，这是评估各个平台流动性质量时需要考虑的重要因素。

资金费率是将永续合约价格锚定在现货价格的核心机制。在 dYdX 上，BTC 的资金费率表现出更大的波动性，且相比 Binance 或 OKX 更频繁地陷入负值区间。这表明 dYdX 上存在阶段性的空头头寸压力，或者是参与者行为的结构性差异。这类资金费率差异也可能为 CEX 与 DEX 之间的套利机会提供信号。

结论

随着永续合约在加密市场中日益成为最活跃的交易工具，其影响力持续增强，dYdX 也已成为支持这一增长的领先链上平台之一。过去一年中，dYdX 的未平仓头寸稳步上升，得益于新市场的持续上线，同时在交易活动主要集中于 BTC 和 ETH 的情况下也保持了稳定的成交量。

通过将高性能的交易体验与链上透明度和多样化市场准入相结合，dYdX 继续在塑造链上衍生品基础设施的未来中扮演着核心角色。