数字货币三大支柱的共存战略

作者：Earl Cho、Declan Kim 来源：DeSpread Research

Key Points

• CBDC 与稳定币是互补关系而非替代关系，体现了央行货币与商业银行货币传统双重货币体系的数字化延续。

• 如 Project Agorá 等项目所证明的，CBDC 在法律终局性、货币主权和治理中立性方面对跨境结算至关重要。

• 银行发行的稳定币服务于需要批发结算和监管信任的机构用例，而非银行稳定币则针对零售经济和 Web3 生态系统进行优化，形成并行结构。

• 为平衡货币主权与创新，韩国应采取双轨方法：在监管沙盒内允许非银行稳定币实验，同时推进由商业银行主导的机构稳定币。

引言

本报告分析了作为数字货币时代核心货币工具的央行数字货币（CBDC）、商业银行发行稳定币以及非银行发行稳定币的结构性作用和相互共存的可能性，并提出了韩国版的制度化战略。传统货币制度的双重结构（央行货币 + 商业银行货币）在数字时代依然延续，而在此基础上新增的非银行主体的货币发行结构，使数字货币体系正向 「三轴」 模式演进。

各类货币在发行主体、技术基础设施、政策接受度、监管可行性等方面存在本质差异，因此需要设计功能性分化和并行结构的共存政策，而非将其整合为单一秩序。本报告通过全球实验案例，审视了各种数字货币可承担的公共职能和技术局限性，特别强调 CBDC 作为国际清算和保护货币主权核心手段的作用、银行稳定币作为传统金融数字化工具的功能，以及非银行稳定币作为零售经济和 Web3 生态创新工具的地位。

鉴于韩国政策环境对货币主权、外汇管理、金融稳定的高度重视，报告提出以培育银行主导的稳定币为核心，将非银行稳定币限制在监管沙盒框架内进行有限实验的现实性策略。此外，报告也提出了能够确保公链与私有基础设施间技术中立性和互操作性的混合结构，可以成为连接传统金融体系与民间创新的桥梁。

本报告通过分析韩国可以选择的数字货币制度化路径和技术基础设施战略，提出了既能与全球政策秩序保持一致，又能确保国家货币制度可持续发展的政策方向。

0. 报告目的与讨论范围

本报告旨在分析以法定货币为锚的数字资产在全球范围的发行与流通模式，并提出一套适用于韩国政策制定者与产业的制度发展方向。对处在其他监管地区的读者而言，请结合当地政策背景参考本报告内容。

本报告首先厘清了当前常被混用的两个概念：中央银行数字货币（CBDC）与稳定币。两者虽都宣称与法币 1:1 挂钩，但在定义与用途上存在本质区别。基于此，报告进一步探讨 CBDC、银行发行稳定币、以及非银行发行稳定币可以如何以数字货币的三大支柱在链上环境之下实现功能互补与制度共存。

注：本报告中所讨论的 「稳定币」，专指以法定货币 1:1 全额抵押的稳定币。超额抵押型、算法型或收益型等其他形式的稳定币不在本报告讨论范围之内。

1. CBDC VS 稳定币

1.1. 双重货币制度的数字化

现代货币体系长期以来依赖于 「双重结构」，由中央银行发行的货币（如现金和准备金）与由商业银行创造的货币（如存款与贷款）共同构成。这种架构在制度信任与市场扩展性之间实现了良好平衡。在数字金融时代，这一结构依然延续，以中央银行数字货币（CBDC）与银行发行的稳定币为代表。随着数字化的深入发展，以金融科技公司或加密货币企业为主体发行的非银行稳定币作为货币体系的第三支柱正在兴起，进一步重塑数字货币格局。当前的数字货币体系可归纳如下：

• CBDC：央行发行的数字货币，是实现货币政策、金融稳定、支付结算基础设施升级的重要工具。

• 银行稳定币：银行以客户存款或国债、现金等作为抵押发行的数字货币。其中存款代币是将存款 1:1 上链的形式，具有较高的法律确定性和监管关联性。此外，也可基于存款以外的资产（现金、国债等）发行，包括多家银行联合的稳定币项目等模式。

• 非银行稳定币：通常由金融科技公司、加密货币企业等银行体系外的主体发行，并在公链上流通的数字货币。近年来也出现了通过与信托、托管、委托银行合作的混合模式，试图确保存款基础性和制度接受度。

BCG（2025）在报告中根据发行主体与底层资产的不同，将数字货币划分为三类：CBDC、存款代币和稳定币。其中，CBDC 由中央银行发行，作为基础货币，承担公众信任与最终清算功能；存款代币是商业银行将存款代币化并上链的形式，与传统金融体系具有高度兼容性。而稳定币则是由民间机构发行、以法币或国债等实物资产为抵押的数字资产，主要在去中心化技术生态中流通与结算。

然而，这种分类方式并不总是被各国监管制度采纳。以日本为例，其监管设计更注重 「发行主体是否为银行」，而非 「存款代币与稳定币」 等的技术性区分。尽管日本政府在 2023 年通过修订 《资金结算法》 明确允许稳定币的发行，合格发行主体仅限于银行、资金转移机构与信托公司，而担保资产在初期也限制为银行存款。目前正探讨允许最高 50% 的担保为日本国债，显示出存款代币与稳定币共存的可能性。但从发行权限的限制来看，日本的制度框架仍明显倾向于以银行为核心的模式，与 BCG 以技术类型为基础的划分方式存在方向性差异。

相比之下，美国的非银行美元稳定币已在全球市场中占据主导地位，市场需求强劲，因此，在美国以民间主体为中心的稳定币分类更符合现实情况。相比之下，韩国和日本等尚未形成任何数字代币体系的国家，从制度设计初期阶段开始，以发行结构的可信度和与货币政策的协调性作为核心标准的模式可能更为合理。这不仅仅是技术类型的比较，更反映了政策价值判断的差异。

基于此，本报告提出以政策可接受性、发行结构信任机制、货币政策契合度为标准，将数字货币重新定义为 CBDC、银行稳定币与非银行稳定币三大类别。

表一：CBDC 和稳定币的区别

CBDC 与稳定币不仅仅是技术实现方式的差异，在经济系统中的作用、货币政策执行可能性、金融稳定和治理责任范围等方面存在本质区别，因此两种数字货币应被理解为互补关系而非替代关系。

不过，已经有部分国家正在尝试重新设计这一结构框架。例如，中国的数字人民币（e-CNY）作为货币政策执行工具，印度的数字卢比（Digital Rupee）旨在向无现金经济转型，英国的 Project Rosalind 则实验了可直接触达一般用户的零售型 CBDC。

韩国银行同样在实验 CBDC 与民间存款的数字化的边界。韩国银行最近实施的 「汉江项目」（Project Hangang）旨在验证央行发行的机构专用的 「批发型 CBDC（wholesale CBDC）」 与商业银行将客户存款 1:1 转换生成的 「存款代币」 之间的联动机制。作为 CBDC 发行实验的一部分，该项目旨在实现商业银行存款的数字化管理，可以解读为韩国政府试图将存款数字化整合到 CBDC 体系中，避免单独制度化民间数字货币的。

另一方面，2025 年 4 月，韩国主要商业银行（KB、新韩、友利、农协、企业银行、水协）与韩国金融结算院正在推进设立发行联合韩元稳定币的合资法人。这是与存款代币不同轨道的民间数字货币实验，预示着在未来的制度化讨论中，存款代币与银行发行稳定币之间的界限可能变得更加重要。

1.2. 混合结构的全球化趋势

美国、欧洲、日本等主要国家以及国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）等国际组织，都将重点放在双重货币结构的数字化传承上。特别是近期如纽约梅隆银行、美国银行、花旗银行等美国的大型银行都正在联合研究批发型稳定币项目，提出了无需央行介入即可支持银行间实时支付和抵押品清算的新型基础设施。

根据 BCG（2025） 报告，当稳定币满足监管要求时，特别是在 CBDC 短期内难以推出的国家，民间主导的批发型数字支付基础设施可以发挥替代作用。这可以从摩根大通的 「Kinexys」、花旗银行的 RLN、Partior 等民间基础设施在没有 CBDC 的情况下实现高可信度数字清算的案例中得到印证。

1.3. CBDC 的必要性

在银行金融机构发行的批发型稳定币就能构建高效支付清算系统的观点日益受到认同的背景下，人们开始质疑 CBDC 在批发支付和金融机构间清算中的必要性。

「CBDC 还必要吗？」

对此问题，笔者的答案是「是的」。民间模式的局限性不仅限于技术完善度或商业复盖范围，在货币政策、法律地位、国际清算中立性保障等公共功能履行能力方面存在根本性约束。

对此展开系统政策验证的代表性案例是由 BIS、欧洲央行（ECB）、新加坡金管局（MAS）、国际货币基金组织（IMF）及七个央行与多家国际商业银行联合发起的 Project Agorá（2024）。该项目实验了在跨境批发支付系统中并行使用 CBDC 和存款代币的结构。报告旨在提升公共货币（CBDC）与民间货币（存款代币）互操作性的同时，探索能够保障各国货币体系独立性和监管的设计原则。

通过这一实验，BIS 隐含地揭示了以下政策启示：

1. 法律终局性差异：CBDC 作为央行负债，在结算中天然具备法律终局性（legal finality）。而存款代币本质上是对商业银行的债权请求权，其在跨境交易中可能存在法律不确定性，导致结算风险。

2. 治理结构不对称性：CBDC 运行在公共透明的规则与监管体系下，而民间代币则因发行方的不同在技术架构与治理模型方面存在显着差异，这在多货币、多边清算网络中构成制度性风险。

3. 货币主权与司法限制机制：为保障国家货币主权，Agorá 项目采用司法管辖隔离原则，限制存款代币在本国金融体系内使用，不允许跨国直接流通，从而避免私营货币无序扩散对本国货币政策形成冲击。

4. 监管协同与政策联动性：BIS 在项目中重点探讨了如何将反洗钱、外汇管制、资本流动等政策工具嵌入数字支付网络。CBDC 作为公有资产，在制度联动与监管集成方面具有天然优势，这一点显着优于民营代币方案。

表二：Project Agorá 所提出的 CBDC 的必要性

图一： Project Agorá

最终，Project Agorá 的意义在于设计了一个双重结构，CBDC 负责国际数字支付系统中的公共信任和监管协调，存款代币负责企业间敏捷交易接口，从而明确区分了各自的作用和局限性。

对于货币主权敏感度较高的韩国而言，这一结构设计尤为重要。韩国银行也参与了 Project Agorá 实验了基于存款代币的数字清算。韩国银行副行长李种烈在 5 月 27 日举办的 「第 8 届区块链领袖俱乐部」 上强调：「保护货币主权不受侵犯是 Project Agorá 的核心，韩国的存款代币设计确保不会在其他国家直接使用」，表明韩国不仅仅是技术引进，更明确认识到在数字清算结构中保护本国货币主权原则的重要性。

如果说 Project Agorá 实证了 CBDC 作为国际清算手段的必要性以及与存款代币的共存结构，那么 2025 年 BIS 与澳大利亚央行（RBA）联合实施的 Project Pine 则证明了央行可以通过 CBDC 将货币政策执行手段和流动性供给功能数字化。

Project Pine 设计了央行通过智能合约以数字国债为抵押自动执行条件性流动性供给的结构。该实验不仅仅是数字货币转账，更展示了央行可以直接调节货币供应量，实时注入或回收流动性，并将这些功能在链上自动化。

这超越了基准利率调整等间接政策信号传递方式，暗示了将央行政策执行通过智能合约实现、将金融系统治理 「代码化」 的新可能性。换而言之，CBDC 不仅仅是支付结算工具，更是央行精确、透明地数字化货币政策的制度性基础设施。

1.4. CBDC 与稳定币并行结构的新范式

我们需要将 CBDC 与稳定币的并行结构视为新的范式。CBDC 并非简单的 「公共稳定币」，而应被看作数字金融时代政策执行手段、清算基础设施、系统信任构建的核心支柱；民间稳定币则应被视为面向一般用户需求的灵活快速的金融资产。

问题的关键不在于 「为什么两者都需要」。我们本来就在央行货币与商业银行货币的双重结构下运行，就算是在数字资产时代，这一结构将仅在技术层面发生变化而得以传承，因此我们预计 CBDC 与民间稳定币的并行结构将成为数字时代新的货币政策秩序。

2. 银行稳定币 VS 非银行稳定币

在 CBDC 与民间稳定币的并行结构逐步确立为一种政策秩序的过程中，我们可以将接下来的讨论进一步细化。关于民间稳定币的内部结构，目前出现了一个重要的争论焦点：银行稳定币与非银行稳定币是否应该并行发展，还是应该只选择其中一种进行制度化。

这两种类型虽然都具有与法定货币 1:1 锚定的结构，但在发行主体、政策接受度、技术实现方式、使用场景方面存在明确区别。银行稳定币是受监管金融机构基于存款或国债发行的数字货币，使用公链的情况较为有限。相比之下，非银行稳定币主要在公链上流通，大多由 Web3 项目、全球金融科技公司、加密货币企业作为发行主体。

2.1. 银行稳定币的目标

银行稳定币在链上再现了传统制度内金融系统中存款的作用。摩根大通的 JPM Coin、日本 MUFG 的 Progmat Coin、日本三井住友银行的日元稳定币、花旗银行的 RLN 等都是基于银行账户的稳定币，在 AML、KYC、存款人保护、财务稳健性等监管框架内运营。

这些稳定币在机构投资者间的券款对付（DvP）和资金对付（FvP）结算、贸易资金清算、投资组合管理等场景中，作为同时满足制度稳定性和智能合约自动化灵活性的数字现金使用，具备法律确定性、基于 KYC 的参与者控制、与央行准备金联动的可能性等特点。

特别是摩根大通的 Kinexys 和花旗银行的 RLN 案例，它们是在许可型（Permissioned）网络上运行，只允许预先验证身份、交易目的、资金来源的机构间进行交易，因此法律责任结构和监管应对都十分明确。此外，这些网络设计了基于存款的稳定币通过中心化节点结构和银行间共识协议实现实时支付和清算，使链上金融活动能够摆脱公链的波动性和监管风险。

图二：摩根大通 Kinexys 的结构

美国、日本、韩国等主要国家的商业银行正在实际发行或推进引入基于存款的稳定币。除存款基础外，以国债和货币市场基金等现金等价物为抵押的银行发行稳定币也在各国的趋势可以找到。在美国，Zelle 和 The Clearing House 等大型银行联盟正在讨论联合发行稳定币，预示着商业银行发行的监管合规稳定币（Regulated Stablecoin）模式的扩散。日本金融厅正在研究将扩大稳定币的担保资产中的国债比例，考虑设定最高为 50% 的上限比例。韩国方面，KB 国民、新韩、友利、农协、企业银行、水协等六大银行与韩国金融结算院正在联合设立发行韩元稳定币的法人，这与韩国银行的批发型 CBDC 实验（Project Hangang）并行进行，暗示了存款代币与稳定币的共存格局。

这一趋势表明，将存款上链已不仅是单纯的技术实验，而是在为制度内的金融支付和清算结构引入实质性自动化。同时，各主要国家正在扩展银行稳定币可接受的抵押资产类型，将现金等价物纳入范围，以此强化稳定币在监管体系内的流动性供给功能。

表三：主要银行稳定币案例

2.2. 非银行稳定币的目标

非银行稳定币是为实现技术创新和全球扩展性而出现的新型货币用户界面。典型代表包括 Circle 的 USDC、PayPal 的 PYUSD、StraitsX 的 XSGD 等，这些稳定币广泛应用于电子商务支付、DeFi、DAO 奖励、游戏道具交易、P2P 转账等小额支付和可编程金融环境中。它们在公链上自由交易，为传统金融基础设施之外的用户提供可及性和流动性。特别是在 Web3 生态和 DeFi 生态中发挥着标准货币的作用。

非银行稳定币生态内部也存在分化：一部分主体以脱离现有金融体系为前提，在公链上追求颠复性创新；另一部分主体则以接受监管、融入制度体系为目标。例如，Circle 等发行机构通过准备 MiCA 许可、与美国监管部门合作等方式，正在积极寻求融入传统金融体系；而另一方面，以也有部分是以去中心化社区为中心的实验性模式存在。

因此，非银行稳定币领域是一个蕴含创新与制度化之间的共存领域，未来政策设计和市场规制方式将很大程度上影响两者之间的平衡。

2.3. 乐观论：功能的分化与共存

关于银行与非银行稳定币是否可以互相替代的问题，与其从技术角度比较，更应从政治、政策与产业战略的角度加以考量。两种模型具有不同的制度约束与应用场景，因此在功能分化的前提下实现共存的前景正逐步获得政策界与市场的认可。

• 银行稳定币依托其法律确定性与监管合规性，主要服务于机构间结算、资产管理与批发支付等领域。JP 摩根的 Kinexys 已投入运营超过四年，而花旗的 RLN 与 MUFG 的 Progmat Coin 亦处于实际验证阶段。

• 非银行稳定币更适用于小额支付、全球零售服务、链上激励系统与去中心化应用（dApp）等场景，在公有链生态中已成为事实上的通用货币标准。

非银行稳定币是推动数字金融包容与创新的关键手段。相比银行稳定币所需的身份验证、居住信息、信用记录及最低存款门槛，公链稳定币只需一个数字钱包即可使用，对 「Unbanked」 而言极具吸引力。因此，非银行稳定币提供了传统金融体系之外唯一可扩展的金融接入方式，是构建普惠金融和技术民主化的重要桥梁。

银行稳定币之所以不在公有链上发行，是反映出监管层对非银行稳定币在公链上运行的制度性排斥动机。对于监管者而言，不可追踪性、匿名性，以及缺乏对资金出入通道（off-ramp）的控制能力，都是构成核心合规风险的因素。最终，制度体系能够接受的数字货币必须具备一定程度的可编程控制和出口管制功能。抗审查性等公链极大主义逻辑必然与现实金融监管秩序产生冲突。

即便如此，非银行稳定币市场仍由追求颠复性创新的技术主体和追求通过接受监管以确保稳定性的企业主体共同构成，表明金融科技产业的渐进式制度化和实验性演进正在并行推进。

最近在美国参议院通过程序性投票的 《天才法案》（GENIUS Act）是美国政府试图将这一趋势制度化的努力之一。该法案在特定条件下允许非银行稳定币的发行，为创新企业的市场准入可能性在制度化框架内留下了讨论空间。Circle 也正通过 MiCA 许可程序和接受美国 SEC 监管，尝试转向监管友好模式；日本的 JPYC 也在与 MUFG 合作，推进从预付支付手段向电子支付手段转换的程序。这些都表明非金融主体也有逐步进入制度化轨道的可能性。

利用智能合约编程实现 AML、KYC、地区限制、交易条件等功能的非银行稳定币，具有协调公链开放性与制度体系要求的潜力。但智能合约的技术复杂性和监管机构对公链的担忧仍然是有待解决的课题。在这种情境下，以 「任何人都可访问且合规」 为目标的公链稳定币也备受关注。

PayPal 和 Paxos 的 PYUSD 就是实现这一目标的案例。PYUSD 在 Ethereum 和 Solana 等公链上流通，同时通过 Paxos 的 1:1 美元抵押准备金管理和 PayPal 的 KYC 及交易监控，实现了监管合规与开放性的协调。自 2024 年以来，PYUSD 在 DeFi 和零售经济中扩大影响力，展现了监管友好型稳定币的潜力。

图三：PYUSD 供应量

2025 年 5 月在韩国国会政策讨论会上，韩国消费者金融院理事尹民燮强调 「通过金融科技及 IT 企业等多元主体的参与，稳定币的创新性得以实现」，并提出了多层次制度化战略。此外，从 KakaoPay 等韩国金融科技企业正在探索基于区块链的支付手段，以及金融委员会正在推进稳定币监管讨论等方面，也都可以确认这一趋势。

在这一情境下的最终关键在于非银行稳定币并非与制度体系冲突或存在替代关系，而是填补现有金融系统尚未包容的领域，显示出并存的可能性。尤其对 Unbanked 的包容、在基于公链的 Web3 生态中的实际应用、快速且成本低的全球支付手段，都是无法仅通过银行稳定币实现的。因此，两者是各自在最适合的角色中实现功能分化的结果，与其是竞争关系，更是形成平衡与协作的结构。

2.4. 悲观论：传统产业的重新整合

对于当前的 「功能性共存」 持续的可能性也有部分是保持悲观的态度。毕竟很多起初在利基市场掀起创新的技术，往往会在发展过程中被传统产业逐步整合和收编。而传统企业确实已经开始认真对待稳定币市场，决不会袖手旁观。

美国大型银行已围绕 Zelle 和 The Clearing House 开始了联合发行稳定币的初步讨论。这是配合《Genius 法案》 的通过可能性，通过发行自有稳定币来预先阻止外汇手续费、零售支付手续费、用户钱包主导权丧失等潜在损失的战略。

在这种情况下，即使非银行稳定币在技术优势或用户扩散方面取得成就，最终也可能面临被银行主导的基础设施吸收或边缘化的风险。特别是银行可以使用央行准备金作为稳定币的抵押资产，因此在可信度和效率方面很可能比起基于一般抵押的稳定币具有竞争优势。也就是说，基于公链的稳定币在制度化网络和抵押能力方面面临结构性劣势的风险。

Visa、Stripe 和 BlackRock 虽然没有直接发行稳定币，但通过将 USDC 整合到支付网络或通过自有代币化基金（如 BUIDL 等），将稳定币市场的技术和功能吸收到现有金融基础设施中，从而将数字货币创新重新定义为适合制度体系的形式。这是在利用稳定币潜力的同时，维持传统金融稳定性和可信度的战略。

上述趋势在 StraitsX 的 XSGD 案例中也清晰体现。基于新加坡元的稳定币 XSGD 虽然由非银行金融机构发行，但基于 DBS 银行和渣打银行内的存款保障 1:1 抵押，并在 Avalanche Subnet 的封闭式网络基础设施上实现。

Subnet：一种企业级网络结构，允许针对开放性、共识机制、隐私等级等进行全面自定义，专为满足监管合规而设计。

特别是 XSGD 通过 Avalanche 的 C-chain 进入公链并在各种网络中流通，这是得益于新加坡开放政策环境的特殊案例。预计同样的结构会比较难以适用于监管保守的国家，在这种情况下，不仅发行结构，作为流通渠道也很可能无法进入公链，而被限制在受监管的许可型结构内。最终，XSGD 虽然是展示制度体系与技术之间妥协平衡的象征性案例，但在更保守的国家，由于现实制约，商业银行模式的优势反而可能更加巩固。

摩根大通通过 Kinexys 明确展示了将资产管理和结算最终将汇聚到银行控制的数字金融网络内的案例。BCG 的分析也认为，基于公链的稳定币存在难以接受监管的结构性限制，只有基于金融机构的模式才能在制度体系中长期存续。

欧洲的 MiCA 虽然形式上对所有发行主体开放，但实际上由于资本要求、抵押管理、发行限额等因素，事实上形成了金融机构以外难以进入制度体系的结构。截至 2025 年 5 月，除了 Circle 正在准备的许可外，正式注册为电子货币代币的案例并不多见。

日本方面，2023 年修订的 《支付服务法》 将电子支付手段型稳定币的发行限制为银行、信托公司、资金转移业者，基于公链的代币只能在部分交易所流通，无法获得官方支付手段的认可。

乐观论中提及的 「可编程监管合规型稳定币」 模式虽然看似能够提高制度体系内的接受度，但要实际实现这一模式需要解决国际监管协调、智能合约的法律接受、风险责任归属等复杂的制度性问题。特别是，即使这种设计成为可能，监管机构仍很可能将发行主体的可信度、资本实力以及可控制性作为核心标准。

最终，可被监管接受的非银行稳定币很可能归结为 「像银行一样运作的民间主体」，在这种情况下，公链原本提供的去中心化、包容性和抗审查性等创新必然会被稀释。换言之，功能性共存将得到长期保障的乐观论可能过于理想，数字货币基础设施最终可能归结为以具备规模、信任和制度担保能力的主体为中心的重新整合。

3. 韩国版稳定币战略

3.1. 政策环境与基本前提

韩国是货币主权、外汇管理、金融监管等政策优先较强的国家。以央行为中心的利率基础货币政策一直作为有效控制民间流动性的核心机制运行，韩国银行重视通过政策利率实现可预测性和货币稳定性。在这种结构下，随着新形式数字流动性的出现，货币政策传导机制和现有流动性管理体系可能面临挑战的担忧被不断提出。

例如，非银行主体以国债为抵押发行的稳定币，虽然不基于央行发行的基础货币（M0），但通过在链上履行货币功能，可能在民间部门产生创造货币的效应。如果这些在制度体系外流通的数字现金等价物未被货币供应量指标（M1、M2 等）捕捉，或影响利率传导路径，政策当局可能将其视为 「影子流动性（shadow liquidity）」。

对这种政策风险的担忧在国际上也反复出现。FSB（2023）指出稳定币的无序扩散可能威胁金融稳定性，特别将跨境流动性转移、AML/CFT 规避、货币政策低效化列为主要风险。BIS（2024）分析也认为，在一些新兴国家，稳定币可能引发非正式美元化，并因银行存款流出而降低货币政策的有效性。

对此，美国通过《Genius 法案》 采取实用主义制度化战略应对。该法案允许民间稳定币发行，但通过高信用抵押要求、联邦注册义务、资格限制等提出有条件许可结构。这并非忽视 FSB·BIS 的警告，而是将风险吸收到监管框架内进行控制的战略性应对。

韩国银行对此类政策风险也表明了明确立场。李昌镕行长在 2025 年 5 月 29 日记者会上提到 「稳定币是民间发行的货币替代品，可能损害货币政策的有效性」，表示了担忧基于韩元的稳定币可能导致资本外流、支付结算系统信任受损、金融监管规避的立场。他明确强调 「首先应该从可监管的银行业开始」。

不过，韩国银行没有全面禁止，而是在可控制风险的条件下管理并审查制度化方向。实际上，韩国银行除 CBDC 外，还推进商业银行发行的基于存款代币的支付实验（Project Hangang），有条件地接受民间主导的数字流动性实验。

总而言之，稳定币可能作为新的货币政策变量发挥作用，国际机构和韩国当局对此的警惕不在于技术可能性本身，而是在于在货币制度内如何在什么条件下接受这一技术的问题。因此，韩国版稳定币战略不应是无条件开放或以技术为中心的设计，应该是构建以制度体系接受为前提、并行设计政策性和技术性前提条件的结构。

3.2. 对国债抵押稳定币的政策判断

3.2.1 与货币政策的关系

以国债等现金等价物为抵押发行的稳定币表面上看似基于安全资产的数字货币，但从货币政策角度而言，可能作为央行无法直接控制的民间发币结构发挥作用。这超越了单纯支付手段的范围，可能产生绕过基础货币（M0）路径，创造接近广义货币（M2）流动性的效应。

韩国银行通常通过调整基准利率来引导商业银行的存款利率和信贷供给，从而间接影响广义货币（M2）的结构。但现金等价物抵押型稳定币可能不经过这种货币政策传导路径，形成非银行主体通过数字资产向民间经济直接供给流动性的机制。特别是在这一过程中不受资本监管、流动性比率、存款准备金等传统货币管理手段约束，从央行角度构成结构性威胁。

更重要的是，国债本来是通过政府财政政策清算已发行流动性的手段。再次以此为抵押让民间发行另一种流动性（稳定币），意味着形成非央行发行的货币二次生成结构，实际上接近 「双重发币结构（double monetization）」 的结果。因此，市场内流动性可能脱离货币当局的利率信号而扩大，基准利率的传导力可能被削弱。

BIS（2025）的分析证实，流入稳定币的资金在 10 日内使美国短期国债（3 个月期国债）收益率下降 2-2.5 个基点，而流出时则上升 6-8 个基点，呈现非对称效应。这表明在短期资金市场上，仅凭稳定币的流动性流向就可能在央行的利率政策之前就形成一种利率，可能导致以基准利率为中心的货币政策无法对市场预期形成先导性影响。

这种结构也可能影响实际利率。若稳定币形成的流动性开始对金融系统内资产价格和短期利率产生实质影响时，基准利率调整政策实效性的作用就将会削弱，央行的货币政策就不再是 「先导性利率决定者」 而会沦为 「市场反应者」 的风险。

但是，也难以断定所有国债抵押型结构都会立即使货币政策无效化或构成严重威胁。实际上，美国财政部 2025 年 4 月将其解释为 「现有货币内资产的数字转换」，主张不会影响货币供应量总额。国债抵押型稳定币根据其运营结构和政策环境可能产生不同效果，因此需要根据结构性背景进行精密评估，而非一律判断。

因此，国债抵押稳定币具有风险性与实用性并存的双重结构。政策接受与否取决于其结构如何与现有货币制度连接，以及是否能够以不损害政策手段可预测性和可信度的方式设计。

3.2.2. 全球比较

各国对现金等价物抵押稳定币的政策因本国货币制度结构、资本市场深度、利率传导机制复杂性、对数字资产的监管理念等而呈现差异。特别是美国、欧洲、日本、韩国对稳定币制度化与货币政策间冲突的处理方式各不相同。

图四：主要国家稳定币政策比较

• 美国：资本市场深厚，拥有由联邦储备体系、货币市场基金、存款机构等构成的多层次利率传导结构，普遍认为国债抵押稳定币不会立即威胁货币政策。Circle 的 USDC、BlackRock 的 sBUIDL、Ondo 的基于国债基金的代币等都展示了连接数字资产与货币市场基金的流动性运营结构，被视为资产证券化和金融创新手段。最近提出的 《Genius 法案》 是在高信用抵押要求和发行者注册要求等制度体系纳入条件下将民间稳定币正式化的立法动向。

• 欧洲：欧洲央行（ECB）对民间稳定币保持更加保守和限制性的态度。MiCA 严格要求机构资本、赎回请求权、抵押运营透明性等，实质上暗示只有金融机构才能发行。ECB 警惕民间稳定币可能成为数字欧元的竞争手段和货币政策的绕行路径，倾向于优先考虑制度稳定性而非技术实验。

• 日本：由于超低利率环境和以银行为中心的信贷创造结构，货币政策运营空间受限。因此，日本倾向于将民间稳定币作为数字信贷扩张的辅助手段。银行发行模式讨论最为活跃，也在考虑允许以一定比例的准备金持有国债，并以此为抵押的稳定币结构。偏好基于私有链的许可型结构，专注于构建监管友好型环境。

• 韩国：韩国因以利率为中心的货币政策和相对较浅的资本市场特性，是对国债抵押稳定币的货币政策担忧较大的国家之一。韩国银行自 2023 年以来在多份报告中指出：「在通过政策利率调节流动性的情况下，数字货币的流入可能削弱货币政策的可信度」。李昌镕行长也在 2025 年 5 月表示：「民间发行稳定币可能发挥类似货币的作用，非银行机构的发行应当慎重」。目前正在推进批发型 CBDC 实验，并同时推进商业银行发行的基于存款代币的支付实验。

• 英国：在 2025 年 5 月发布的咨询文件中表明，稳定币抵押资产不仅可以使用短期国债，也可以允许部分长期债券的立场。这通过在资产构成方面给予发行者更广泛的自由裁量权，成为承认市场灵活性和民间自主性的制度性实验而备受关注。

• 香港：以港币与美元的挂钩结构为前提，允许使用美国国债等基于 USD 的资产作为稳定币抵押资产，这不是单纯的金融实验，而是与作为国家外汇结构战略扩展的政策目的的连接。可以看作是反映中央当局意图通过稳定币将 HKD-USD 挂钩结构扩展为数字流动性的设计。

各国的稳定币政策不仅仅是风险管理或维持货币政策有效性，还与该国资本市场特性、外汇战略以及作为全球金融中心的定位等宏观经济目标密切相关。英国和香港的案例展示了这种战略性方法的重要性。这提示韩国政策制定者不应仅将稳定币视为 「控制对象」，而应从多角度审视如何将其作为资本市场深化、国际结算效率化、进而强化国家外汇战略等韩国经济长期增长动力的 「战略工具」 加以利用。这要求超越单纯风险规避的机会把握视角。

3.3. 银行主导的稳定币培育

3.3.1. 制度性作用与基于存款的稳定币的重要性

银行发行的基于存款的稳定币（存款代币）被政策视为最可信的数字流动性结构之一。这种模式基于已持有的存款余额发行，在不增加货币供应量或扭曲利率政策的情况下实现数字流通，在制度体系内具有较高的接受度。

但是，基于存款的稳定币并非完全没有风险。银行流动性风险、资本充足性问题、存款保险保护范围外使用场景扩大等都是制度设计中需要考虑的因素。特别是当发生大规模链上流通时，可能影响银行流动性结构或支付网络运营方式，因此需要并行采用基于风险的方法（Risk-Based Approach）。

尽管如此，政策对基于存款的稳定币保持相对友好立场的原因如下：

• 与存款人保护体系关联，有利于消费者保护。

• 可在存款准备金制度及利率政策的控制范围内管理。

• 在商业银行监管体系下便于遵守 AML/CFT、外汇监管。

一些观点认为基于国债抵押的非银行稳定币能够促进金融科技生态的创新。但这在很大程度上也可以通过基于存款的结构实现。例如，如果全球金融科技企业需要韩元稳定币，韩国国内银行基于存款发行并以 API 形式提供的方式也完全可行。此时 API 提供方式可以包含超越单纯汇款功能的多种功能，如稳定币发行、赎回、交易记录查询、用户 KYC 状态确认、托管状态确认等。金融科技企业可以通过这些 API 将稳定币作为支付转账手段整合到自身服务中，或构建与用户钱包联动的自动清算系统。

这种方式在银行监管体系内运行，既能满足存款人保护和 AML/CFT 要求，又能实现金融科技企业灵活创新的用户体验设计。特别是银行作为发行主体时，可以在基于风险的方法下调节流通量，必要时通过并行连接内部清算网络的链上支付 API，同时追求稳定性和扩展性。

从这个角度看，存款型稳定币模式在不影响货币发行权或货币政策的同时，能够响应民间创新需求，可以评价为寻求制度稳定性与技术扩展性平衡的现实性替代方案。

对于基于公链的非银行稳定币，政策保持慎重态度。特别是在韩国这样金融基础设施高度发达、无银行账户人口比例较低的环境中，可以认为仅凭公链这一技术基础难以证明创新性和必要性。

摩根大通与 MIT DCI（2025）指出，现有稳定币及 ERC 标准仍存在无法充分满足银行实际支付要求的技术局限性。因此报告提出了包含监管友好功能的新代币标准和智能合约设计指导原则，这些全球讨论成为韩国审查是否引入基于公链的支付代币的重要参考标准。因此，首先实证具备技术性和制度性匹配的银行业稳定币，之后在观察全球标准确立趋势的同时分阶段讨论在公链上的扩展可能性，较有利于平衡追求政策稳定性和市场创新。

此外，不能再以使用 Corda、Hyperledger、Quorum 等传统完全封闭型私有链为前提，毕竟现在已经有可以定制封闭性和开放性、实现私有环境间互操作性、根据需要和目的与公链连接的技术结构。即基于灵活设计的混合型基础设施不是单向封闭型系统，而是为制度体系与民间创新共存奠定的基础。

在这种情况下，要使基于公链的稳定币实证性政策讨论得以延续，需要结合具体业务项目、流通支付路线图、技术实现计划，预先证明公链稳定币确实能够同时确保流动性创造和创新性用途。否则，可能重复出现像 Uniswap 上 JPYC 那样有限流动性池被孤立的情况，反而会降低制度体系的接受可能性。

最终，政策说服力不在于简单的 「因为必须上公链」，而是在于该结构满足什么实质需求，展现什么产业应用可能性和溢出效应。

3.3.2. 最优先引入区块链的领域

如果银行发行的基于存款的稳定币成为制度内数字流动性的核心支柱，那么这种稳定币应该优先引入的金融基础设施领域也就明确了。这不应是单纯的支付手段数字化，而应该是为解决多机构间信任协调、跨境资产转移、系统间互操作性确保等结构性课题的技术转换。

特别是对于已经通过中央集权系统高度发达的国内机构间交易及支付基础设施，区块链引入的必要性和效用可能有限。相反的，在跨境资产及支付流动，或需要机构间互操作的复杂结构中，区块链可以成为强有力的效率化手段。

(1) 清算结算网络

基于存款的稳定币可以优先应用于跨境支付和结算基础设施，包括：

• 外汇结算：在银行间外汇交易中，稳定币可以通过取代涉及延迟、高中介成本和结算风险的传统流程，提高结算速度、自动化程度和确定性。区块链上支持智能合约的 PvP 结构可以显著提高效率。

参考案例 - Project Jura

• 概述：BIS 创新中心、法国央行和瑞士央行的联合项目。该项目试验使用批发型 CBDC（wCBDC）在许可型区块链上执行欧元 - 瑞士法郎外汇结算，采用自动化 PvP 机制。

• 进展：2021 年底成功完成，项目证明了无需依赖央行 RTGS 系统即可实现法律最终结算。

• 关键成果：证明了使用智能合约进行实时外汇 PvP 的可行性，央行仅发挥触发和担保作用，而非结算处理者。

• 对韩国的启示：在韩国背景下，与 BOK-Wire+ 的整合对确保终局性至关重要。由于韩国银行直接运营 RTGS 系统，可能需要比 Jura 的 「触发角色」 更积极和直接的整合模式。可以使用基于存款的代币而非 wCBDC 开发类似结构。

• 贸易金融：通过许可型和可互操作的区块链网络，可以实现基于电子信用证（e-LC）或电子发票的条件支付流程自动化，在韩国银行与采用类似技术标准的外国机构或企业之间进行。

参考案例 - Project Guardian

• 概述：由新加坡金融管理局（MAS）主导的公私合作项目，该项目演示了使用基于存款的代币进行基于智能合约的条件支付。

• 进展：截至 2024 年，成功完成了债券结算和基金认购的链上试点。

• 关键成果：验证了基于智能合约的条件支付系统的可扩展性和可靠性。

• 对韩国的启示：与现有数字贸易基础设施（如 KTNET、K-SURE、韩国进出口银行）的整合可以实现使用存款代币的 B2B 贸易自动结算。这对中小企业特别有益，可提高支付确定性并减少文档负担。

Contour 和 TradeLens 的经验教训

• 解释：尽管技术先进，Contour（通过 Corda 的电子信用证）和 TradeLens（通过 IBM -Maersk 的数字提单）等平台由于参与者网络有限和标准分散而未能商业化，并非技术缺陷所致。

• 启示：关键在于网络采用，而非仅仅是技术。韩国应与积极测试存款代币模式的国家（如日本）协调，加入全球互操作性论坛，或考虑启动自己的协作平台。

• 跨境 RTGS 的增强：在不完全替代 BOK-Wire+ 等国家 RTGS 系统的情况下，添加基于区块链的清算和流动性协调层作为补充结构，使用稳定币作为结算代币。

参考案例 - Project Agorá

• 概述：BIS 创新中心发起的多国项目，旨在使用批发型 CBDC 和商业银行发行的稳定币建立跨司法管辖区的 PvP 结算，无需直接连接国内 RTGS 系统。

• 进展：2024 年宣布，涉及包括花旗银行和摩根大通在内的九家全球银行，进行多方外汇结算试验。

• 关键结果：证明了在保持核心 RTGS 系统完整的同时，可以通过区块链上的智能合约自动化清算、结算指令和流动性净额处理。

• 对韩国的启示：最终的韩元结算将继续通过 BOK-Wire+ 进行，但使用存款代币的链上指令处理和银行间流动性净额处理可以提高跨境流动的效率和互操作性。

(2) 证券清算和资产管理

商业银行存款支持的稳定币也可以在简化资本市场证券结算和资产管理基础设施方面发挥重要作用：

• 证券结算：韩国目前的 T+2 证券结算周期可以使用基于存款的稳定币在券款对付（DvP）结构中升级为 T+0。通过与韩国证券保管院（KSD）和韩国交易所（KRX）等中央基础设施整合，可以实现基于 DLT 的实时结算系统的分阶段实施，并伴随市场实践和流动性管理框架的改革。

参考案例 - DTCC Ion 项目和 Smart NAV

• 概述：美国存管信托清算公司（DTCC）正在开发的 Ion 项目，是一个基于许可型 DLT 的中央清算系统，旨在支持 T+0/T+1 结算。Smart NAV 实现基金净资产价值（Net Asset Value, NAV）的实时链上传播，旨在自动化资产管理和证券清算。

• 进展：截至 2023 年，Ion 项目与 DTCC 的清算系统并行运行，每日处理超过 160,000 笔交易。Smart NAV 正在与富兰克林邓普顿和景顺等公司进行概念验证。

• 关键结果：证明了在保持中央清算功能的同时，可以通过 DLT 自动化实时结算指令和 DvP 操作。

• 对韩国的启示：现有基础设施（KSD、KRX）可以保留，但可以在链上实施特定功能，如 T+0 结算指令和使用存款代币的自动化抵押品转移。初始用例可包括 CMA、MMF 和 ETF，其中实时结算至关重要。

• 代币化资产管理（RWA 整合）：通过将机构发行的存款代币与 RWA 的结合，可以实现支持实时结算、抵押品转移和 NAV 共享的链上资产管理结构。这种基础设施提高了另类投资（如私募股权、房地产）的可及性，改善了流动性，并自动化了手动流程，从而改变了机构和个人的投资体验。

参考案例 - 摩根大通 Kinexys

• 概述：Kinexys 是一个机构数字金融网络，整合了存款代币和 ODA-FACT 代币标准，在单一平台内自动化资产管理、支付、抵押品转移和投资组合再平衡。它确保交易完整性和监管合规性（AML/KYC），无需中央清算方，并通过 EPIC 项目（2024 年）加强链上数据隐私，该项目具有私有账本和身份验证服务功能。

• 进展：2024 年品牌发布，与 Apollo Global 管理、花旗银行和 WisdomTree 等全球机构建立合作伙伴关系。截至 2025 年，通过其实时数字结算基础设施每日处理超过 20 亿美元资产。

• 关键结果：使用存款代币进行实时投资组合管理和结算。ODA-FACT 标准支持 T+0 资产交换和再平衡，將流动性和运营效率最大化。监管合规结构（账户锁定、制裁执行）建立机构信任。

• 对韩国的启示：韩国银行可以发行存款代币，为 MMF、ETF 和房地产基金实现实时结算和资产交换。公共基金结构可以在 2025 年即将出台的 STO 平台监管下采用标准化的铸造 / 销毁流程（如 ODA-FACT）。EPIC 项目的隐私和身份验证功能等技术对于遵守韩国的隐私和资本市场法律是必要的。具有 T+0 结算的完全智能合约自动化将需要与 KSD 的基础设施对接、通过 KRX 数据反馈进行实时 NAV 计算，以及在证券分类和抵押品认可方面的监管明确性。

(3) 其他潜在应用领域

• 链上证券化：通过利用重复现金流和基于存款代币的结构，可以使用智能合约设计实时 ABS 和 ABCP 发行和赎回机制。特别是对于由海外资产或跨国收入流支持的证券化产品，区块链架构在法律合约透明度、还款可追溯性和结算终局性方面提供明显优势。

• 跨境证券结算效率：例如，当韩国投资者交易美国股票时，结算过程涉及多个中介机构，导致延迟和额外费用。通过转向使用基于存款的稳定币的链上 DvP 结算模式，可以在结算速度和运营效率方面实现显著改善，也为自动股息分配和未来通过代币化 ADR 进行链上投资开辟了可能性。然而，与全球托管机构和 DTCC 等机构的整合，以及法律和税务协调，仍然是先决条件。

这些领域都是现有系统在成本、时间、风险管理方面存在明确局限的领域，也是可以通过区块链结构性解决的高附加值领域。

更重要的是，如果利用与海外金融机构已采用的区块链基础设施相同的结构，韩国数字金融直接连接全球网络的实现可能性也会提高。

进一步，如果韩国采用的许可型区块链结构发展为国际上可互操作的技术标准，可以扩展到与海外金融机构的直接连接、外汇掉期、贸易结算、证券联合发行及流通等。跨境金融互操作性将超越单纯的技术选择，成为国家经济的数字战略资产。

3.3.3. 适用的技术基础设施要求

随着银行发行的存款型稳定币适用领域更加明确，支撑其落地的技术基础设施需求也需进一步具体化。核心在于如何在满足监管友好性、交易隐私、系统控制力、高性能处理等制度金融的必要条件的同时，又能实现链上自动化及全球互操作性等区块链优势。

最有前景的方案是构建可定制的许可型区块链系统，每个系统可根据使用方的需求定制，并可实现子链之间的原生互联互通。这使得在满足 AML/KYC、监管级隐私保护、高性能清算处理等基础上，也可视需求实现与外部链的连接。

典型案例是 Avalanche Subnet 架构。该结构结合了私有链的可控性与跨链互操作能力，主要特点如下：

• 访问控制与监管合规：网络参与者仅限于预先批准的机构或合作方，所有交易在通过 KYC/AML 验证后才可执行。

• 数据隐私保护：用户实名信息不会上链，采用可监管的伪匿名模型，在监管需求下可进行追踪。

• 可选的外部互联：如有需要，可实现与公有链或其他子网的互通。

SMBC 正计划基于 Avalanche Subnet 发行日元稳定币，构建一个仅限授权合作伙伴访问的封闭型系统。随着这家日本大型银行开始实际使用基于 Subnet 的稳定币交易，若未来韩国也以相同架构发行稳定币，将有望形成一个可实时验证 JPY 与 KRW 之间批发型稳定币互操作性的实验环境。

摩根大通的 Kinexys 在其自主许可链（基于 Quorum）上发行基于存款的稳定币，已实现 FX 交易、回购交易和证券结算等特定金融业务的自动化。尽管 Kinexys 长期运行在 Quorum 基础上，近期也通过 Project EPIC 开始测试 Avalanche Subnet 的隐私增强功能，尤其尝试将其模块化接入投资组合代币化等特定应用场景。不过，目前 Kinexys 的整体基础设施尚未迁移，是以 「模块集成」 的方式在既有架构中引入 Avalanche 技术。

Intain 则基于 Avalanche Subnet 运营其结构化金融平台 IntainMARKETS，平台支持 ABS 的发行、投资与结算全过程链上自动化，目前管理资产规模超过 60 亿美元。该平台运行于符合 AML/KYC 和 GDPR 要求的许可型网络上，实现多方参与结构，并有效降低了小规模 ABS 的发行成本和时间，成为区块链技术在结构化金融中成功落地的代表性案例。

总而言之，由银行发行的稳定币不仅是支付工具，更可发展为合规金融数字化的核心基础设施。公链的连接不应是近期目标，而应在监管协调之后作为中长期方向推进。目前，更现实的路径是在批发支付、证券结算、国际流动性管理等方面构建与现有制度金融体系兼容的基础设施。

3.4. 韩国版应对策略

韩国的政策环境在数字货币转型中并没有优先考虑速度，而是制度内接受度和政策的控制力。特别是货币主权、外汇监管、金融稳定性这三个政策支柱，要求采用以央行和商业银行为中心的渐进式接受策略，而非民间主导的扩散。因此，韩国版应对策略遵循以下三个方向：

(1) 推进以机构为中心的稳定币

• 建立以银行发行的基于存款的稳定币为中心的许可型基础设施，实现批发和零售支付用例的全覆盖，并为与国际结算网络的潜在互操作性奠定基础。

• 与全球先例保持一致，首先实施许可型框架，并随着技术成熟度和监管条件的发展，考虑与其他系统的可选择性互操作。

• Web3 合作伙伴关系应通过 API 或白标结构以有限方式引入，在维持机构稳定性的同时有选择地拥抱创新。

(2) 为条件性灵活运营监管沙盒

• 在彻底分析对货币政策有效性、资本流动和金融稳定性的潜在影响后，可以在有限且可控的范围内允许非银行实体进行实验性发行。

• 此类实验必须完全在监管沙盒框架内进行，对发行量、流通边界和赎回机制等所有方面都有强制性的事先批准和事后报告要求。

• 必须明确声明此措施旨在提高机构对技术变化的响应能力，不应被解读为对非银行稳定币广泛采用的认可。

(3) 全球对接和技术标准化

• 韩国应参考主要国际政策框架，如美国的《Genius 法案》、欧盟 MiCA 和日本银行主导模式，建立 CBDC、存款代币和民间稳定币之间的功能区分和互操作标准。

• 这种方法将有助于在韩国机构金融系统与全球 Web3 生态之间创建接触点，为长期向综合数字支付基础设施转型奠定基础。

总之，基于银行的许可型稳定币模式是韩国最具可执行性和制度接受度的数字货币战略，这将成为未来跨境金融交易效率化、机构间互操作性确保、数字资产在制度控制下流通的技术基础。相反的，非银行发行结构应限制在制度外实验，基本方向是维持以央行和商业银行为中心的数字货币双重结构。