中金：稳定币的经济学分析

作者：彭文生，来源：中金研究报告

近期，数字货币领域的动态尤其是美元稳定币的发展引人关注。自重新入主白宫以来，特朗普政府针对数字货币做出了诸多表态，包括发展与美元挂钩的稳定币、反对美联储发行央行数字货币、主张将比特币等加密资产纳入储备资产等。近期，美国财长贝森特在白宫首次数字资产峰会上表示，美国“将保持美元作为世界主导储备货币的地位”，并且“将利用稳定币来实现这一目标”。

全球其他国家和地区也做出了反应。欧央行行长拉加德近日在一场听证会上强调迅速建立一个立法框架，为可能引入的数字欧元（央行数字货币）铺平道路，来应对稳定币和加密资产快速发展带来的挑战，但有意思的是她并未提出以欧元稳定币作为应对。中国香港通过了《稳定币条例草案》，条例允许持牌机构发行挂钩法币的稳定币，并设置了相关监管要求。

稳定币不仅是一个全球关注的热门话题，也是正在切实发生的经济事件，可能对全球经济和金融格局有重要影响。如何理解稳定币的经济学逻辑和公共政策的含义，本文试图做些分析。

一、稳定币是什么？不是什么？

稳定币是一类与特定资产挂钩、旨在保持币值相对稳定的加密数字货币。目前以高流动性资产为抵押的美元稳定币（如USDT、USDC）市值占所有稳定币总市值的90%以上，本文所讨论的稳定币仅指此类美元稳定币。稳定币的交易可分为一级市场和二级市场，在一级市场上，稳定币发行机构通常承诺以1枚稳定币兑付1美元，但存在较高参与门槛，一般仅有机构用户可以参与，同时要满足客户身份审查（KYC）要求，赎回也存在处理时滞。二级市场则由市场参与者自主交易，稳定币价格受供需影响，有时会偏离1美元的锚定价格。稳定币兼具技术与货币双重特征，有几点值得关注。

（一）数字技术提升支付结算效率，但没有去中心化

理论上讲，稳定币运行在区块链的分布式账本上，具有去中心化属性。同时，稳定币可嵌入智能合约，支持去中心化金融（DeFi）中的借贷、交易等应用，无需传统金融中介即可自动执行，实现快速低成本结算。但现实中，稳定币的去中心化特性存在一定限制，比如USDT、USDC的发行公司掌握稳定币的发行、赎回的控制权和对储备资金的管理权，反而呈现一定的中心化特征。

（二）从持有人角度看，稳定币是私人货币，不是政府货币

根据美国2025年提出的《稳定币引导与创新法案（GENIUS Act)》（草案），稳定币发行人被禁止向持币人支付任何形式的利息。同时，该法案要求稳定币发行机构持有不少于1：1的高流动性资产作为储备。从货币属性看，稳定币本质上是一种基于美元信用与发行机构信用的私人货币。

（三）从发行人角度看，稳定币模式类似“狭义银行”，不仅是负债

稳定币的运营类似狭义银行（narrow banking）模式。传统银行采用“短债长投”模式，即用短期存款发放长期贷款，期限错配可能引发流动性危机，如历史上多次发生的银行恐慌和挤兑事件。现代央行体系通过多层次的监管制度设计提升金融稳定性，包括各类流动性工具、存款保险制度、资本流动性要求、宏观审慎政策等。相较之下，稳定币则类似狭义银行的概念，其核心是严格限制业务范围，仅允许持有低风险、高流动性资产，如现金、短期国债。通过维持足量甚至超额的资产，维护其对存款的兑换保证，避免因期限错配、信用风险或过度投机引发危机。在此模式下，货币创造与信贷投放功能分离：在以“芝加哥计划”为代表的部分理论设想中，狭义银行仅作为“货币仓库”，负责安全保管存款并提供支付服务；而企业贷款等信贷投放则由其他非银行金融机构（如专业贷款机构）完成，两者在法律和财务上严格隔离。

（四）人民币已经有稳定币：微信支付、支付宝

从经济机制上看，第三方支付工具类的平台货币与稳定币具备相似功能，而中国在这方面具备一定的比较优势，且已形成相对完善的监管架构。以微信支付、支付宝为代表的中国数字支付产业在全球处于领先地位，“微信零钱”、“支付宝余额”作为用户对支付机构的债权，支持实时的账户充值与提取到卡，并能够便捷用于各类消费、转账及金融场景。在客户备付金集中存管制度下，该笔资金须100%交存给人民银行（构成央行资产负债表的“非金融机构存款”项），以此约束支付机构的资金使用、充分保障用户的资产安全。由此可见，与境外稳定币相似，平台货币也是法定货币的延伸，通过一种机制来维护数字货币符号与法定货币的1：1的比例，差异在于平台货币的稳定机制更严格，客户备付金的安全实际上是由央行基础货币保证兑换，同时规范监管使得其金融拓展属性受到更严格的限制。

二、稳定币作为支付工具，能降低什么成本，不能降低什么成本？

目前来看，稳定币在常规零售支付中的使用群体很小，应用场景受限。微信、支付宝、Apple Pay、PayPal等第三方支付平台，已经形成网络效应和规模经济，具有在位者先发优势。在同一货币区内，从支付的便捷程度和安全性来看，稳定币并不比现有的第三方支付体系更具优势。稳定币降低交易成本的潜力主要在跨境支付上。

哪些因素使稳定币具备跨境支付上的低成本优势？相对充分的市场竞争格局或为重要原因。传统的银行体系提供美元跨境汇兑和支付服务，但清算系统中心化程度高，纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）作为美元跨境支付清算体系的核心基础设施之一，承担了全球约96%的美元跨境支付。银行卡转接清算机构由Visa、MasterCard等少数寡头主导，先发优势和规模效应导致较高的进入壁垒和行业集中度，进而推高交易成本。

第三方数字支付平台则具有私人之间交易成本较传统跨境支付体系低，费率较透明的特征。这些支付平台通常集合数字钱包功能，用户需求多元倒逼供应商迭代升级支付服务，在不同地区和使用场景中形成差异化竞争。许多第三方支付平台已形成其在细分领域的亮点，如Stripe提供较低跨境费用服务和可定制的业务解决方案，主要服务对象为交易量较大或有国际交易需求的在线企业等，但从商家层面（收款方）看第三方支付交易费用仍较高。

稳定币的开放程度和基础设施架构使其更有可能形成竞争性较强的市场格局，并绕开现有支付系统，实现低成本的跨境支付。首先，稳定币的数字经济特性使得利用新技术降低费用成为可能，比如稳定币的公链竞争与优化有助于推动交易手续费（gas fee）下降。其次，稳定币市场竞争相对充分，全球范围内多个既有或潜在发行方共同竞争，有利于交易费用维持在较低水平。第三，与银行体系和第三方数字支付平台相比，稳定币面临的监管宽松，存在一定的监管套利空间。相比之下，既有支付方式的监管体系已相对完善，银行在资本充足率、存款保险、流动性管理、反洗钱（AML）、KYC等方面均面临严格约束，第三方数字支付平台在支付牌照、资金托管、反洗钱、跨境结算等方面有明确规范。与之相比，稳定币具有较强匿名性，通常可绕过传统银行跨境结算系统，无需接受严格的外汇或资本流动管制。

值得一提的是，稳定币可以降低同一货币跨境支付的成本，但对于涉及不同货币之间汇兑的支付，情况则复杂些，稳定币并不能消除两个货币之间的兑换费用，这涉及到当地的银行体系，反洗钱和资本账户管制等监管要求增加交易成本。当然，作为交易货币的一方，美元有规模经济优势，其他货币之间的兑换一般通过美元进行。这种成本优势来源于美元作为国际交易媒介的地位，就数字技术本身来讲，美元稳定币相对于其他货币的第三方支付工具或者央行数字货币，并不必然具有竞争优势。一个重要含义是，其他货币的稳定币在降低跨境经济活动的成本方面的作用比美元稳定币要受限很多。

三、稳定币供给弹性大，其流通量主要由需求决定

从稳定币的供给来看，发行机构的收益来自资产和负债端的利差。稳定币发行机构在负债端支付零利息，而在资产端持有的国债、银行存款等安全资产则生息。净息差（利差减去运营费用）越大，发行机构提供稳定币的动力越强，理论上讲只要净息差是正的，供给即可能是无限的。美元稳定币的市值从2020年的几十亿增加到2025年一季度突破2200亿美元，占法币锚定稳定币总量的99.8%。而恰恰在这几年，美元短期利率从新冠疫情期间接近零的水平增加到现在的4%左右，为稳定币发行机构带来几乎无风险的大幅利差。这可能解释了为什么越来越多的机构有意愿发行稳定币。

基于供给弹性大的特征，稳定币的流通量基本由需求决定。作为不付息的支付工具，没有人愿意持有显著超过交易需求的零息资产。由于交易需求具有不确定性，人们愿意持有一些备付金，而备付金需求部分取决于利息损失的机会成本。当银行存款或者其他安全资产（如国债）的收益率上升时，持有人的机会成本增加，导致备付金需求下降。也就是说，近年来美元利率上升应该降低对稳定币的需求。那怎么解释同期美元稳定币的快速增长？

换个角度看，稳定币持有人放弃的利息是其为获得稳定币给予的便利而付出的代价，较高的利率水平导致较低的稳定币余额，但单位稳定币对持有人带来的便利收益增加。那么什么样的便利收益能够抵消利率大幅上升带来的机会成本？

第一个可能是货币替代效应。美元作为在位国际货币提供了流动性/安全资产，尤其是对于高通胀或者本币持续贬值的经济体，美元有替代本币的作用。有调研发现土耳其、阿根廷、印尼、印度等发展中国家持有稳定币的意愿有所提升，以其中通胀高企的土耳其为例，该国2023年使用法币购买稳定币规模相当于GDP的3.7%。但这种货币替代应该有限，从储值角度看，尤其考虑到美元利率上升的因素，美元替代本币应该更多体现在付息的安全资产上，比如当地银行的美元存款。还有一个可能是美元稳定币替代美元现钞，但尚无证据表明这一选项的重要程度。对比而言，美元现钞和稳定币均不付息，稳定币有携带的便利性，同时没有物理形态损坏的风险，尤其在大额支付上具有优势，但美元现钞的优势是不存在兑付风险。

第二个可能是在传统跨境贸易支付领域。传统跨境支付长期受困于高成本、低效率，主要源于高度中心化基础设施造成垄断、流程复杂冗长、合规成本层层转嫁等因素。在此背景下，稳定币提供了一种绕开或简化传统层级结构的替代方案，利用数字化手段实现更直接的跨境支付，从而打破既有格局、降低交易费用。对于跨境电商卖家、频繁进行小额跨境贸易的企业或个人而言，这种成本降低极具吸引力，因而可能带来对稳定币的需求。然而，降低跨境支付成本并非稳定币的“专利”，诸如PayPal等数字支付平台，同样具有打破传统跨境支付垄断的潜力。

第三个可能是和加密资产交易有关，过去几年比特币等加密资产的价格大幅上升且波动率高，增加了对美元稳定币用于加密资产交易的备付金需求。稳定币既是加密资产交易的主要中介，也是比特币等主要加密资产价格波动时期的理想避风港。无论比特币市场上行或下行，期货合约、永续合约等衍生品的存在使得市场对稳定币作为抵押品的需求持续上升。

第四个可能是地下经济活动、监管套利、规避金融制裁相关的交易需求。稳定币在交易过程中的匿名性使得交易难以追踪和监管，给非法和违规交易提供了便利，尤其是在跨境支付中，可用于绕过资本账户管制，也增加了税收征管和反洗钱的难度。规避监管获取的回报可以说是稳定币为其持有人提供的便利收益，从而带来对稳定币的需求。稳定币还可用于绕过当今美国主导的国际支付体系，从而在地缘经济竞争中规避金融制裁。例如，俄罗斯转向用稳定币来促进与其他国家的石油贸易，使用USDT作为本币贸易结算的桥梁，伊朗、委内瑞拉等国也有使用加密货币来开展贸易结算的案例。

以上四个可能，到目前为止第三和第四是更合理的猜测，而且有一定的关联。加密资产交易与灰色交易需求因离岸交易所处的弱监管环境而互相强化，多数加密交易所设立在离岸金融中心，使监管执法困难、难以开展国际监管合作。

四、未来发展潜力：稳定币的能与不能

如何看待未来稳定币的增长潜力？与现金、银行活期存款、第三方支付备付金等类似，稳定币的流通量主要由交易需求决定，带来一个重要含义。不涉及跨境的情形下，由于都不付息，相对于现金、活期存款、第三方支付体系，稳定币并无明显优势。虽然匿名性使得稳定币易于开展地下经济活动，但反过来可能促进地下经济活动，这样的正循环可能助长以灰色交易为目的的影子金融体系，很难想象货币当局会持续容忍这样的监管套利行为。稳定币的增长潜力在于跨境经济活动。

（一）美元稳定币增长潜力首先得益于美元国际货币地位

在国际层面，在位者的网络优势使得美元最可能受益于稳定币的市场机制。也就是说，美元稳定币的快速增长首先是美元作为国际货币的结果，反过来，稳定币能不能巩固甚至扩大美元的作用？这取决于稳定币在货币三大功能（记账单位、交易媒介、价值储存）上的表现，货币替代现象在这三个功能上都可能发生，哪个功能更重要？

主权货币作为记账单位的信用度来自政府背书，是国家经济主权的核心体现。由公权力确立的记账货币在国际上的延伸或者在本国被侵蚀的程度则体现在其支付和储值功能的市场竞争上。

如上所述，就支付手段的效率而言，美元稳定币得益于美元作为国际货币的在位优势。同时，就监管套利而言，美国的金融自由化程度比其他国家高，监管套利对美国带来的影响比其他经济体较小，也使得美元稳定币处在更有利地位。

那么，美元作为国际货币的竞争力源自什么？关键是货币的储值手段。美国的金融市场规模大，具有深度和广度，也是大型经济体中最开放的，吸引了全球投资者的参与，尤其是美国国债为全球市场提供了安全资产。美元稳定币受益于美元作为国际储备货币的在位优势，同时稳定币作为新的技术工具为美元作为储值手段在全球市场的扩张提供了新的载体。

（二）美元稳定币可以反过来促进美元化，但有两个阻力

全球范围来看，货币之间的竞争是零和博弈，美元在国际货币市场的得意味其他国家的失。基于上述分析逻辑，受美元稳定币影响的主要是两类国家，一是金融体系薄弱、经济体量较小、通胀和汇率波动大的发展中国家，二是资本账户管制的国家。其他国家的损失主要在两个方面。一是铸币税及相关收益的流失，美元稳定币持有人放弃的货币收益由稳定币发行人和美国政府获得，后者体现为稳定币产生的安全资产需求使得美国政府发债成本下降。二是货币管理的政策有效性下降。作为新的支付工具，稳定币的总体规模还比较小，监管机构仍处于观望状态。但随着发行量的增加，其负面的影响显现出来，其他国家相关政策当局可能有反应，通过加强监管打击对美元稳定币的需求。

其次，稳定币本身也有脆弱性，稳定币虽然和美元挂钩，但本质上是私人机构发行的私人“货币”。相较在中央银行体系下受到监管和保护的支付方式（包括微信支付、支付宝类的第三方支付工具），私人部门主导的稳定币在安全方面的投入能力和意愿可能存在不足。这既涉及技术方面的机制，比如区块链技术的共识机制和智能合约可能存在漏洞，也有经济层面的问题，尤其稳定币的可兑换性。

尽管稳定币发行机构持有100%流动性资产作为兑换保证，但难以完全避免持有人对其锚定价值信心崩溃的情形出现。稳定币发展至今，已出现多次短时间内大量用户集中赎回或抛售，超出其支撑机制的应对能力，最终引发价值脱离锚定（如与美元脱钩），比如2023年硅谷银行（SVB）倒闭后USDC快速脱锚。在数字和智能时代，信息包括假消息传播速度快，任何发行方储备不足的传闻可能带来恐慌式挤兑，而恐慌具有羊群效应。

看远一点，稳定币发行方还存在一种潜在动机，出于盈利目的加杠杆，持有流动性较低的风险资产，这一特点使得稳定币发行商有可能成为新时代的“野猫银行”。以Tether为例，其储备资产中并非全部为安全性和流动性高的现金和现金等价物，还包括价格或出现剧烈波动的比特币、贵金属，以及未完全公开透明的有担保贷款和其它投资。有观点认为，相比Circle发行USDC实现了100%的准备金合规，Tether约有不到20%的储备资产不符合《稳定币引导与创新法案》规定，但这部分资产却是Tether的主要盈利来源。

值得一提的是，狭义银行作为一种金融改革的理念，在现实中并没有落实，原因在于金融机构有扩张的功能。稳定币尚处于早期发展阶段，又面临利差较高的有利环境，展望未来，如果美联储降息，美国国债收益率下降，稳定币发行方的利差收入会显著收窄。逐利动机可能导致狭义银行业务的扩张，资产端信用风险和期限错配增加，进而加剧发行机构的信用风险。

五、从加密资产到储备资产？

近期，与美元稳定币（加密货币）有关的另外一个话题是美国政府将建立“战略比特币储备”（Strategic Bitcoin Reserve）和包含比特币以外数字资产的“美国数字资产储备库”[17]。看涨比特币的原因可能有很多种，十多年前，不少人认为比特币是数字货币（加密货币），可以替代美元，是未来去中心化金融的货币基础。现在应该很少人持有这样的观点，新的叙事是比特币是储备资产，是数字黄金，可以支持以法定货币（美元）为中心的货币体系。由此，从加密货币到加密资产，后者作为前者的储备资产，形成闭环，从而构建数字时代新的货币体系。

我们可从三个视角来分析这个问题。首先，从加密货币到加密资产的闭环并不存在。稳定币虽然使用数字技术，但在经济意义上是与美元挂钩的私人货币，是美元的延伸，是债务货币，和比特币等加密资产没有经济机制上的联系。

第二，现代经济的货币形式早已从黄金为代表的实物货币转变为信用/债务货币，这同样适用于当今的“数字黄金”。信用货币的核心特征是其价值依赖发行者（通常是政府或央行）的信用，由此货币与“债务”紧密关联。现代经济依赖“信用支付”（如企业赊销、贷款消费、债券交易），需要货币具备可转让性和延期支付能力，债务货币通过“债权债务关系”天然适配这一需求。比如银行存款本质是“对银行的债权”，稳定币是对其发行人的债权，可随时转账给第三方。

凯恩斯称金本位为“野蛮时代的遗迹”，是批判其僵化的规则与现代经济需求的冲突。金本位制将货币绑定为黄金的附属品，货币供应量与黄金储备直接挂钩，导致货币政策缺乏对经济周期的适应能力，最终反而使经济波动加剧，甚至成为造成社会不平等的导火索。凯恩斯的货币观推动了20世纪货币政策从“金本位约束”转向“国家信用主导”，也为现代央行的“逆周期调节”（如降息、量化宽松）提供了理论依据。

信用货币的终极背书是国家信用。就美元而言，一个关键体现是基础货币作为美联储的负债，在资产端对应的是其持有的美国国债。银行货币（广义货币，或者说银行存款）的信用来自政府的担保和监管，包括央行最后贷款人、存款保险机制，甚至在危机时的全面担保，是政府债务的延伸。美元稳定币对应的资产是美国国债和其他高等级的流动性资产，有政府信用的支持，但没有类似银行货币那样保证兑换的监管和担保机制。延伸到国际层面，美元作为全球主要储备货币，其根基是美国的国家信用，包括第一大经济体、最大规模的金融市场等。

第三，或许还存在一种可能，政府通过持有具有增值潜力的资产来为自己的信用增信。对于一个小型经济体，由于其内生的资产范围有限，长期增值潜力不足，持有外生的资产有一定的合理性，比如挪威和新加坡的主权基金模式，或者一些新兴市场和发展中国家央行持有美元资产为本币的对外价值增信。但是，很难想象一个大型经济体，尤其为全球提供储备货币的经济体的信用能靠外生的资产价值获得有效支撑。

从更广的意义看，超越货币储备资产，比特币等加密资产是否可作为政府战略性投资？资产的长期收益可分为两类：现金流驱动型收益（股票、债券）和价格波动驱动型收益（黄金），前者可通过“复利效应”实现财富增值，复利的高低取决于经济增长，后者仅来自市场供需变化导致的价格涨跌，增值一定程度上依赖于“低买高卖”的投机行为。

具体到政府战略投资于比特币等加密资产，一个可能的原因是比特币之类的加密资产涉及区块链等加密技术，政府的加持可能促进这一领域的创新，创新的外溢效应或将使整个社会受益，即享受到创新的“复利效应”。尽管这个正外部性不能排除，但需要和比特币的负外部性平衡，比特币的规模不经济属性意味着对其需求的增加只能通过价格上涨来实现供需平衡，对其他投资尤其实体投资有挤压效应。从这个意义上讲，政府战略性投资于比特币等加密资产，并不必然优于投资股权和股票，或投资于基础研究，因而也就不具备天然的必要性。

六、政策含义

基于以上分析，有三方面的政策含义值得探讨。

第一，美元稳定币蕴含支付体系的公共品属性与私人逐利动机之间的矛盾，对宏观经济和金融稳定的影响将倒逼监管加强。当前美元稳定币的发展，核心是依赖私人机构发行私人“货币”并允许后者依赖利差盈利。这一模式与支付体系的公共品属性（要求兼具安全、稳定、普惠等）存在根本性矛盾。综观货币金融发展的历史，银行货币的公共品属性是在金融监管与政府担保的机制下逐步完善的。中国的微信支付、支付宝等数字支付模式的成功，关键在于在坚持市场化运作的同时，通过有效监管坚守了支付渠道的公共品属性。金融领域的市场创新在先，监管加强在后的普遍规律应该也适用于稳定币。

第二，从国际货币竞争的角度看，美国最受益于稳定币的机制，作为狭义银行提供的私人货币，美元稳定币受益于美元国际储备货币地位，包括金融市场的在位优势。美元稳定币扩张是美元国际储备货币的延伸，其网络效应和监管套利反过来可能有助于强化美元的国际地位。对于其他非美经济体，面对在位国际货币在市场竞争中的内生优势，以发展本币稳定币来对抗美元稳定币并非最优策略。这不仅是因为其他国家的比较优势不在金融，还可能引入新的复杂性和风险，如冲击货币管理和资本账户管理的效率，这可能解释为什么欧央行强调发展数字欧元（央行数字货币）来应对美元稳定币。

第三，对中国来讲，应对之策的关键在于发挥中国实体经济规模大、人口数量多（应用场景广阔）的优势，应该大力推动微信支付、支付宝等平台数字货币在跨境支付场景中的应用，同时利用央行数字货币的外生力量来支持平台货币在跨境支付业务的发展，建设新型高效、低成本的跨境支付基础设施（包括通过多边央行数字货币的合作）。第三方支付工具类的平台货币本身具有稳定币的特征，与美元稳定币比较，其实体经济属性较强，金融属性较弱，而且在平台的赋能下已经形成了一定的网络效应，这是中国的比较优势。

当然，稳定币代表了一种新型支付技术与模式，可能有现在看不清的正面的外溢作用，完全否定也不是最优选择。如何发挥香港作为国际金融中心和最大的人民币离岸市场的独特优势值得探讨，以香港作为人民币稳定币受控试验田与监管纠偏场的积极角色，有利于平衡技术创新潜力与维护支付的公共品属性、金融稳定和国家货币主权等多维度的关系。