稳定币能救美债吗？

作者：GMF Research；来源：坦途宏观

编者按：2025年5月21日，参议院以69:31通过了GENIUS稳定币法案的程序性动议，进入全体辩论和修正阶段。这是美国历史上首个针对稳定币的全面联邦监管法案，标志着稳定币立法迈出了关键一步。有趣的是，这份稳定币法案推出时点恰逢美债需求不佳、长端利率持续上升之时，部分债券投资者对该法案寄予厚望，认为稳定币规模的增长将带来新增美债需求，从而缓解美国债务压力。稳定币是啥？它和美债是什么关系？稳定币（法案）能拯救美债吗？在这篇文章中我们尝试对这些问题做出回答。

一、什么是稳定币？

简单来说，稳定币是一种加密货币，其与比特币、以太坊的最明显差别，是通过锚定法定货币（主要是美元）来保持自身价值的相对稳定。

稳定币并不是区块链的“原住民”。每条区块链（比如比特币链、以太坊链）通常只有一种“原生代币”，如比特币（BTC）或以太坊（ETH）。而稳定币是开发人员通过写代码（通常是智能合约，比如以太坊的ERC-20标准）加到区块链上的“衍生代币”。它们就像给区块链装了个新插件，用来实现锚定法币之功能。目前，大约有50%的稳定币部署在以太坊公链上，但也有越来越多的稳定币迁移到Solana、Tron等其他智能公链上。截至2025年5月，稳定币总规模大约2400亿美元，占整个加密资产市场的7%，其中大约80-85%以美元计价。

加密货币投资者为什么需要稳定币？答案是便利化区块链上的交易和价值储存。比特币和以太坊的法币价格波动堪比过山车，年化波动率高达100%。相比之下，标普500指数只有20%，黄金18%，原油40%左右。这种剧烈波动让它们更像是投机用的风险资产而非稳定贮存价值、交易或计价的货币。稳定币的出现就是为了解决这个问题：它和美元1:1挂钩又身处区块链上，因此比银行存款更容易与加密资产间快速转化，连接了链上和链下市场。如果说美元是传统金融领域的“中介货币”（vehicle currency），则稳定币就是加密资产世界的“中介货币”。

稳定币并不总是稳定，它高度取决于该稳定币的稳定机制。按币值稳定性和市场规模从高到低排序，稳定币大致分为三个类型：用传统金融资产做抵押的链下抵押型（Off-Chain Collateralized，占比约90%）、用链上加密货币作抵押的链上抵押型（On-Chain Collateralized，占比约6%），以及几乎纯靠算法维持币值稳定的算法型（Algorithmic，占比约2%）。这三类稳定币中与传统金融市场联系最紧密的，也是这次美国稳定币法案所主要针对的，是链下抵押型稳定币。

简单来说，链下抵押稳定币就是拿传统金融市场“真金白银”做后盾的稳定币，其本质是区块链上的货币市场基金。其发行人资产端主要持有高度安全和流动性的传统金融资产（如银行存款、短期国债、商业票据）来确保法币价值稳定。从稳定机制角度看，由于稳定币持有人总是可以按需向发行人赎回对应数量的法币，因此二级市场中稳定币的价格不会大幅偏离$1，否则就出现套利。当然实际中，这类稳定币都设置了一定的赎回门槛，因此并非完美套利。链下抵押稳定币最出名的代表是Tether 发行的USDT，其诞生于2014年，到2025年5月总市值高达1500亿美元（即流通1500亿枚USDT）。除了USDT外，规模较大的链下抵押型稳定币还有Circle公司发行的USDC，目前市值约600亿美元（图1）。

图1：USDT和USDC规模

Source: Macrobond, GMF Research

二、美国的稳定币法案是怎么回事？

稳定币很像货币甚至就是一种货币，但却游离于监管之外，其快速发展隐含了几层金融稳定风险。

一是挤兑与资产抛售（fire-sale）风险。粗略的说，稳定币是当前加密货币体系的“影子银行”——它行使流动性转化（liquidity transform）、期限转化（maturity transform）与信用转化（credit transform）的职能，但不具备存款保险机制，也不像银行那样可以获得中央银行提供流动性支持，存在明显的挤兑风险。Gorton和Zhang（2021）将当前的稳定币类比做19世纪的自由银行时代（free banking era），认为稳定币与私营银行券一样，不满足“不问问题”（No Question Asked）的信息不敏感特征。一旦稳定币遭遇大规模挤兑，则必然会抛售其持有的公司债、商业票据等传统世界金融资产，恐慌情绪甚至会引发传统货币市场基金市场挤兑。例如，2008年9月15日雷曼破产后，美国最大货币市场基金之一Reserve Primary Fund因持有雷曼发行的商业票据而跌破1元净现值（break the buck），随后触发了对美国货币市场基金的全面挤兑。类似的，2023年USDC因硅谷银行危机也一度短暂脱钩至0.95美元，但好在美国财政部和美联储及时出手确保了硅谷银行全部存款全额兑付。 

二是可能导致存款搬家与金融脱媒。部分区块链平台上的稳定币存款（质押）利息远高于实体经济中的银行存款或货币市场基金利息。原因一方面是区块链上大量的交易投机活动催生了“借款加杠杆”需求，推升了稳定币的借款利率；另一方面新的DeFi项目层出不穷，就像新成立的银行一样，常选择提供高利率来“揽储”。1970年代，美国货币市场基金的诞生和高利率引发了存款搬家，并加剧了储贷危机。当前稳定币的快速增长可能会引发新一轮的银行存款或货基份额流失。如果以稳定币和智能合约为代表的去中心化金融进一步发展，甚至可能加剧传统金融机构的业务流失，引发金融脱媒。 

三是稳定币本身面临合规性与透明度欠缺的诟病。几年前USDT发行不透明、 Tether“操纵市场”、“凭空发行稳定币”的质疑不绝于耳（Griffin and Shams，2020）。2021年3月，Tether在缴纳了4000万美元罚款后，才同意每个季度披露其储备资产构成。正如国际清算银行（BIS）所言："稳定币正在创造一个新的平行货币体系，但其风险管控机制仍停留在蒸汽时代。"

在此背景下，参议院和众议院于2025年各自推动了相应的稳定币法案。其中，参议院的GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），是美国首个全面的联邦稳定币监管框架。它于2025年2月4日由参议员Bill Hagerty（共和党-田纳西州）提出，并于5月21号经投票通过并进入全体辩论和修正阶段。该法案要求稳定币发行人必须获得联邦或州级许可，且所有稳定币需100%以美元、短期美债或等价高流动性资产为储备，确保1:1兑付。发行人需定期公开储备组成，每月发布报告并接受年度审计，尤其是市值超过100亿美元的发行人需接受联邦监管。法案还禁止稳定币支付利息或收益，限制大型科技公司和外国公司发行稳定币，强调反洗钱（AML）、了解客户（KYC）等合规要求，并要求发行人具备冻结或销毁代币的技术能力，以配合执法和国家安全需要。由于要求1:1储备兑付，因此GENIUS法案等同于直接禁止了算法稳定币。众议院的STABLE法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）与参议院类似，但更侧重于消费者保护和美元主权。

据称目前众议院正与参议院协调，目标是在8月国会休会前通过统一的稳定币法案。

三、稳定币和美债有啥关系？

简单而言，链下抵押型稳定币为了维持币值稳定并应对赎回压力，通常会大量持有短期美债。

目前USDT和USDC累计持有大约1200亿美元短债。和货币市场基金一样，链下抵押型稳定币也需要频繁应对大量流入和赎回要求，且要确保能够实现“刚性兑付”，这意味着极高流动性、安全性且市值几乎没有波动的超短期美债是它们最重要的持仓品种。从USDT的2025年一季度的审计报告看，它总资产中大约2/3为短期国债（T-bills），总额约1000亿美金；15%为现金及等价物（回购、货基）、贵金属和比特币各占5%，其他投资大约10%（图2）。期限方面，USDT在审计报告中明确表示，其持有的美债的剩余期限在3个月以内。再看USDC，截至3月末USDC总资产中大约40%是短期美债（T-bills），总额约200亿美金，50%是逆回购，剩余7%是现金类资产（图3）。与USDT类似，USDC持有的美债也同样是短债，且剩余期限更短，仅为12天。尽管它们所发放的逆回购可能给其他投资者持有长端美债提供了融资，但稳定币自身并不直接持有任何1年期以上的美债。

图2：USDT 2025年一季度资产比例

Source: Tether, GMF Research

图3：USDC 2025年一季度资产比例

Source: Circle, GMF Research 

不过由于稳定币总规模太小，因此目前稳定币的美债需求对于平抑美债抛压而言还不值一提。1200亿左右短期美债仅占美国Tbills总规模的大约2%，占可交易美债总规模的0.4%。此外从期限上看，无论是USDT还是USDC持有的美债都是久期在3个月内的Tbills，由于对于长端利率的上行压力而言也并无缓解之效果。

四、稳定币（法案）救得了美债吗？

美东时间5月22号，众议院正式以微弱优势（215:214）通过了众议院版本的特朗普减税法案——《大美丽法案》（OBBB），并移交参议院讨论。这份草案虽然在10年尺度上的总赤字增幅并不夸张（不考虑利息支出的10年累计增赤2.3万亿美元），但从节奏上看呈现“减税前置、减支后置”的特征（图4），即主要赤字增长是在2026-2028年（特朗普下台之前）。这种前置的结果是，一旦2029年新总统上任，可能会重启预算协调程序将后面几年“原定的紧缩条款”修改掉，结果是“赤字实实在在增加了，而紧缩只体现在CBO的预估中”。它再次反映出众议院共和党人对规则漏洞的利用以及“想紧又不敢紧缩”的政治立场。更何况，参议院共和党人的财政立场可能比众议院更加宽松，未来OBBB还需要经参议院调整，存在进一步扩大赤字的风险。

图4：目前众议院版本OBBB的历年增加赤字幅度及来源（CBO估算）

实际上从年初以来，共和党人的减支减赤始终处于“雷声大、雨点小”的状态。无论是马斯克的政府效率部门，还是上面提到的预算协调法案（旨在修改未来10年的税收和必要支出），以及2025财年的拨款法案（主导非必要支出），都没有兑现其紧缩承诺，市场对美国财政可持续问题以及美债供给担忧的持续升温。目前看，唯一真正可能显著对冲减税的收入项仍然来自于关税。叠加美国例外论叙事消退，投资者积极寻求非美投资机会，使得4月以来美国长端利率在期限溢价带动下震荡上升（图5）。“美债谁来买”成为市场担忧话题。在此背景下，这份稳定币法案被债券多头们给予了厚望，希望凭此提高市场对美债的需求并化解美国债务压力。

图5：ACM模型统计的10年期期限溢价与利率预期

Source: Macrobond, GMF Research

逻辑上讲，稳定币法案对美债需求的推升将来自于两个方面：推升稳定币对美债的配置比例，以及推高稳定币总规模。我们分别予以讨论。

新法案无法切实提高美债在稳定币发行商所持资产中的占比。无论是GENIUS还是STABLE法案并不要求稳定币只能持有美债，而是仅要求将其配置在高安全性、高流动性的资产中（类似于银行的高质量和流动性资产,HQLA）。这意味着，目前主流稳定币USDT和USDC很可能已经基本满足了法案的资产配置要求——它们已经将几乎所有资产配置在了美债、逆回购等现金及现金等价物上，进一步推高美债占比的动机不明确。 

新法案可能刺激稳定币规模的增长。从总规模角度看，稳定币法案通过将意味着银行等传统企业能够合法推出自己的稳定币用于促进业务，的确可能使得稳定币总规模稳步增长，但幅度几何并不好说。5月初美国财政部借款咨询委员会（TBAC）曾做出测算，认为未来3年稳定币总规模将上升8倍至2万亿。假设其中50%为短期美债，则可带来大约1万亿的增量美债需求。但TBAC估算可能高估了稳定币未来的新增美债需求。一是稳定币并非凭空增长的，而是很可能来自于传统银行和货币市场基金的资金外流。这意味着稳定币对美债需求增加的同时会影响银行和货基对美债的需求。二是3年8倍增长（年均翻倍）比较乐观。过去3年稳定币规模累计只增长了70%，2020年年中到2023年年中稳定币累计增长大约8倍，但背景恰逢2020-2021年美联储的天量宽松以及“DeFi之夏”（去中心化金融爆炸式增长），这些条件在目前高通胀、高利率环境下不太容易出现。归根结底，稳定币的规模取决于投资者对DeFi活动和加密资产交易的需求，而非监管政策的推出。三是法案严监管可能导致监管套利。法案要求发行商每月审计和AML/KYC合规，并要求随时配合执法，这增加了发行和使用成本，与去中心化理念冲突，可能推动资金流向监管宽松的稳定币比如链上抵押型稳定币或非美国发行人的稳定币，将进一步削弱稳定币对美债的需求。 

更重要的问题是，稳定币对美债需求集中在超短端，它并不能直接缓解目前美债市场久期需求不佳所引发的长端利率上行。事实上，2023年8-10月长端美债利率曾因财政部持续增发1年期以上的中长期美债（coupon）而大幅上升，10年期利率由3.8%一度升破5%，凸显出市场久期需求不佳之情况。鉴于这一事件，2024年后美国财政部就停止了对私营部门的coupon的增发（发行量维持不变），所有额外的融资缺口都由Tbills来填补。可笑的是，美国财长Scott Bessent在上任前曾经公开抨击过前任财长Janet Yellen持续增发Tbills的行为，认为过度依赖短期债务增加了财政部的再融资风险，建议增发10年和30年的长期债券。但他上台后却选择了同样的策略，甚至进一步在季度再融资会议中传达未来coupon发行节奏将保持不变的信息（参考今年5月的再融资会议）。美债久期需求不佳的问题，真可谓是“你跺你也麻”。

不过，如果财政部愿意配合稳定币规模的增长，进一步压低未来中长期美债的发行占比，则久期难题或许还有转机。简单估算，如果未来3年稳定币带来额外1万亿Tbills需求，美联储缩表结束并重回缓慢扩表（主要是增持Tbills）累计带来1万亿Tbills需求（根据2019年10月至疫情前夕重启扩表的速度估计），再叠加货币市场基金规模自然增长所带来Tbills增量需求，则市场可能可以累计消化额外2-3万亿Tbills，占目前可交易美债总存量的7-10%。如果Bessent愿意充分利用这些因素，那么Tbills的占比理论上可以由目前的21%提升到30%以上，尽管显著高于目前TBAC建议的15-20%的占比区间，但确实降低了市场久期供给。当然，天下没有免费的午餐，这样做的成本是财政部每个月滚动到期的美债额度将进一步大幅度上升，其所承担的短期利率风险也会进一步增加。

应当看到，无论是依赖稳定币，还是选择增发T-bills，再抑或是对数千亿的财政部黄金储备进行市价重估，都是短期权衡而非治本之策。财政部技术官僚们用尽浑身解数，也不过是在利率水平和利率波动风险之间做出权衡，而美国债务真正的病灶——正如鲍威尔、达里奥或德拉肯米勒所言——是美国财政正处于不可持续的路径上，而无论共和党人还是民主党人都没有魄力和意愿主动且大幅收紧财政。在财政纪律缺失的政治环境下，任何看似聪明的延后债务问题的做法，都是掩耳盗铃、自掘坟墓。