自ETH进入本轮上涨周期时，每次短期的震荡调整，市场都会开始传播ETH解质押的数据情况。但从供需关系来看，目前机构共识产生的需求远大于解质押的供给，并且我们认为长期满载的解质押情况并不可持续。自以SharpLink为代表的财库公司开始买入至今，美股的持有ETH的公司实体已经持有了近200亿美元的ETH，占总供应量的3.39%，其中Bitmine距离持有ETH总量5%的目标实现还有75%的进度。未来加密友好政策的进一步落地和华尔街的对ETH长期价值形成共识，ETH的“抢购”才刚刚开始，伴随着降息周期即将到来，我们将长期ETH目标价格上调，认为ETH市值在1–2个牛熊周期中将超越BTC。
一、解质押数据
自2025年5月以太坊 Pectra（Prague+Electra）主网升级生效后，质押的理论退出速率按 ETH 数量计价并被硬顶为 256 ETH/epoch（1 epoch≈6.4 分钟）。换算为日，即理论上限为256 × (1440 ÷ 6.4) = 256 × 225 = 57,600 ETH/天。
自7月18日开始，ETH主网的解质押情况就一直处于满载排队的状态，目前（8月24日）有873，849枚ETH在等待解质押，需要15天4小时消化。
ETH一周解质押的数量有上限，最大为57，600*7=403，200枚ETH，而上周ETH财库公司买入531，400枚，在财库公司保持买入状态下，即便解质押部分的100%进入流通也可完全被消化。我们认为，目前ETH的网络价值并没有完全被市场认可，且解质押的ETH并不完全进入流通，随着共识的进一步形成，满载状态的解质押也将改善。
简单来说，解质押并不代表完全的市场供给情况，虽解质押总量随着ETH价格上涨，呈现一定的负相关性，但我们认为，该部分的供给不会主导ETH进入由涨转跌的行情。
二、财库公司与ETF的需求分析
自2025年6月以SharpLink为代表的ETH财库公司开始进入市场，印证了此前我们对于美国将ETH作为金融上链新基建首要阵地的推测（具体内容见我们于6月11日与7月3日发布的《写在暴涨前夕，我们为何看好ETH》，《山雨欲来，市场合力将推动ETH实现价值发现》）。财库公司为代表的机构级购买力入场，根本上改变了ETH价格波动的主导力量。
1、财库公司的运行逻辑-囤币增长即溢价
加密货币财库公司的市场溢价（MNAV）来源于投资者对其买入资产增长潜力的认可。DAT公司通过融资（股票增发或债务）增持加密资产，形成飞轮效应：更多加密资产 → 资产负债表扩张 → 股价上涨→ 更多融资能力 → 进一步增持。这种循环放大市场对囤币股的乐观预期，推动 MNAV 溢价。这种飞轮效应在微策略公司的成功中得以印证，而ETH相对于BTC具有一些更适合做财库资产的特点。
2、ETH财库公司有何不同-资产自带收益
与BTC的买入稀缺性的有限资产不同，ETH作为加密世界最大的DeFi网络，规模化持有将会天然产生收益。
（1）质押收益：以太坊自2022年“合并”后转向PoS机制，赋予ETH生息资产属性，同时其生态系统支持DeFi、RWA等高收益活动。这些特性为DAT提供了稳定的现金流来源，构成“现金流溢价”的基础。截至2025年8月，以太坊质押总量达3600万枚ETH，占总供应量的30%，平均年化收益率约为2.95%（实际收益率约1.5%-2.15%）。1.5%的无风险收益，类似传统债券的现金流。
（2）流动性收益：通过在以太坊生态中DeFi协议提供流动性获取额外收益。2025年，以太坊DeFi协议TVL约为1200亿美元，流动性挖矿的年化收益率通常在2–10%之间。假设囤币股通过DeFi协议提供流动性，保守估计可获得3.5%的年化收益。综合质押收益（1.5%）和流动性收益（3.5%），囤币股可实现约5%的年化现金流收益。采用折现现金流（DCF）模型，假设折现率为5%，现金流溢价为1倍MNAV，即总MNAV倍数为2倍。
（3）其他溢价：以太坊的EIP-1559机制通过销毁基础交易费用，使ETH具备潜在通缩特性。2025年，以太坊预计净增发73万枚ETH（年通胀率约0.6%），但随着网络的销毁。若未来ETH实现净通缩，ETH价格可能仅以上涨并放大囤币股的现金流收益，间接提升MNAV溢价。
3、财库公司的买量才刚刚开始
以BMNR和SBET的ETH财库公司的买入成本较高，且后手充足，传统金融的整体买量还处于启动阶段。据余烬总结的数据，BitMine (BMNR) 从 7月9日开始储备了1,523,373 ETH，成本为56.8亿美元，平均价格为3,730 ETH，而SharpLink (SBET) 从6月13日开始储备了740,760 ETH，成本为25.7亿美元，平均价格为3,478 ETH，另包含通过质押获得的1,388枚ETH奖励。随着以太坊价格持续上涨，两家公司持有成本将随之增长。
从未来的融资能力来看：
BMNR：根据 2025 年 8 月 12 日发布的 Prospectus Supplement，BMNR 已将 ATM总额提高至245亿美元，预计已通过 ATM 机制累计融资约 44.5 亿美元，持有约 152 万枚 ETH，理论上仍有约180–200亿美元可用。如果ETH 价格按照 4700 美元/枚计算，BMNR 大约可增持约 426 万枚 ETH，使其潜在总持仓上限接近 578 万枚 ETH，接近持有总量5% 的目标。
SBET:SharpLink 自 2025 年 6 月启动 ETH 国库战略以来，通过 ATM 融资（累计约 12 亿美元）和注册直售等方式，迅速累积了约 740,760 枚 ETH。其 ATM 上限经调整后已由初始额度增加至最高60亿美元，除此之外预计通过定向增发等方式获得约6亿美元资金。假设融资全部用于购买ETH，根据ETH成本，预计剩余ATM余额可购买85.1万枚ETH。
目前，美股的持有ETH的公司实体已经持有了近200亿美元的ETH，占总供应量的3.39%，其中Bitmine距离持有ETH总量5%的目标实现还有75%的进度。
每日ATM可获得资金：
MicroStrategy是比特币财库策略的代表，其交易量在牛熊市中差异显著。
MicroStrategy在2020年实施比特币财库策略，在2020–2021牛市期间，股价已从13美元涨到最高至540美元，每日交易量大幅增加，但受市场活跃度和BTC价格影响较大。若按近期股价和平均交易量估算，每日交易额约为35亿至70亿美元。
而在2022年熊市期间，比特币价格从6.9万美元爆跌至1.6万美元，MicroStrategy股价腰斩，交易量显著萎缩，日均交易量降至2亿至5亿美元。
对比ETH DAT公司，可能会出现相似的情况：
BitMine当前交易量已达到每日20亿美元，最高达到60亿美元，已接近或超过MicroStrategy在上一轮牛市峰值，受到市场受到高度关注。而SBET目前每日交易量波动较大，平均为5000万股，每日交易量约为10亿美元。若市场进入熊市，DAT公司交易量可能萎缩至1亿至5亿美元每日，类似MicroStrategy在2022年的表现。假设每日交易量中10%-20%可转换为ATM，那么持续目前交易量的情况下下，每周可筹集20亿-40亿美元进行购买ETH，按照ATM上限，预计持续3个月。
4、ETF的长期表现依然强势
ETF作为以大规模、低成本获得成功的被动基金，已经成为传统大规模资金配置的首选。自5月16日至8月15日，ETH ETF创下了连续14周净流入，最高单周净流入28.5亿美元，资产净值占供应总量5.38%的数据记录，其中192亿价值（68%）的ETH是在14周中积累起来的，综合买入成本预估在3600美元左右。
贝莱德的ETHA是占比最大的ETF，持有大约2.93%的代币，当前市值172亿美元。2025年4月至今，ETHA每周都处于净流入状态，净流入资金约80亿美元，最大单周净流入23.2亿美元。
目前，全球黄金ETF（加总各地 ETF/ETP）的规模为3860亿美元，比特币为1795亿美元，而以太坊仅为326亿美元，若以太坊叙事可持续，追平当前的比特币ETF规模所需1400亿美元的增长买量。
5、市场风偏从BTC转向ETH交易
从合约的持仓量和交易量看，BTC明显降温，资金集中流入ETH。5月初，BTC合约持仓量占比为73%，目前仅为55%；ETH持仓占比则从27%上涨至45%。
从合约交易量来看，BTC的交易量占比从5月初的61%下降至目前的31%；ETH的交易量占比则从5月初的35%上涨至目前的68%，占比在持续提高。
从链上巨鲸近期的行为来看，目前链上出现抛售BTC转而购买ETH的风偏转向行为。据@ai_9684xtpa数据，8月20日开始，一个沉睡7年的BTC远古巨鲸将部分BTC售出，现货上换仓71,108 ETH（价值约3.04亿美元），平均成本约4284美元/ETH。后来总持有增加到105,599 ETH（价值约4.95亿美元）。同时在Hyperliquid上构建ETH多单，并在8月25日向ETH信标链质押269,485 ETH（价值12.5亿美元），直接超越以太坊基金会持仓（23.1万枚）。
在2025年Q2期间链上以太坊鲸鱼（持有 10,000 至 100,000 ETH 的钱包）在 2025 年第二季度增持了 200,000 ETH（5.15 亿美元），而超级鲸鱼（持有 100,000 ETH 以上）持有的 ETH 总量已从 2024 年 10 月的历史最低点 3756 万 ETH 回升至 4106 万 ETH 以上，自 2024 年 10 月以来增持了 9.31%。
三、BTC筹码结构仍相对稳定
由于风偏转向从BTC到ETH，BTC近期表现相对弱势。从ETF看，有较大幅度的净流出；从链上巨鲸来看，出现大量巨鲸将BTC换手为ETH。从币圈四年周期的过往经验来看，本轮牛市再有2–3个月就达到与此前牛市相当的时间长度。因此，市场存在担忧：BTC是否即将开启熊市，如果BTC进入熊市，ETH如何能够独善其身，走出独立的上升行情？
我们认为，目前美国的财政周期比此前两轮加密牛市时的周期有所延长，同时BTC的筹码结构仍相对稳定，现处于震荡状态。
下图是BTC筹码成本分布示意图，灰色柱子为当前价格，蓝色方框中为当前主要的筹码集中区域，分别是93K-98K，103K-108K，以及116K-118K。这三个区域所累积的筹码量巨大， 大量低成本的筹码在该区间完成换手，从而形成了相对较为有力的支撑。
当前，116K-118K的筹码属于微亏状态，下方则有93K-98K，103K-108K两个区间的筹码处于盈利状态。目前BTC价格表现虽然相对弱势，但是，下跌至11K附近获得支撑，下方仍有两个较大的支撑区域，整体处于震荡状态。
此外，当前短期持有者持仓成本大约为108800。当BTC在该位置上方运行时，短期持有者整体仍处于盈利状态，不会发生恐慌性抛售。回顾历史，可以看到在2024年初曾有2次触及短期持有者持仓成本线附近出现反弹的情况，也有2025年2月份第一次触及该成本线就跌破的情况。如果跌破该成本线，BTC将进入中期调整，从而影响加密行业整体走势。
目前，BTC处于关键的位置上，昨日触及该成本线后出现反弹，本周应密切关注BTC能否在该位置上企稳。
四、持续改善的宏观环境
1、美国法规下的根本性估值逻辑重塑
2025年7月，美国GENIUS稳定币法案正式立法，与BTC相比，稳定币1:1锚定美元，更高的资本效率使其更适合作为化债工具。同时稳定币可以推动全球资本高效流入美元体系，支持美国国债购买和链上金融资产的流动性注入，促进美元霸权的数字化扩展。目前，稳定币总市值2750亿美元，而BTC市值为2.2万亿美元，BTC全球矿机价值预估在150–200亿，ETH市值5500亿，质押价值约1650亿。未来，无论是代替BTC部分化债的职能，还是推动资产上链价值的覆盖，亦或是容纳新的支付体系，稳定币的规模在长期都会加速扩张，快速成长至数万亿级美元的市场规模。
而ETH作为稳定币和DeFi的主要基建场所，其价格一方面受益于出于金融链上化的网络安全而进行的ETH购买，还将受益于内生的DeFi模型：稳定币注入基础流动性-DeFi生态利用稳定币创建杠杆和衍生品购买更多ETH-交易活动激增驱动Gas费并促进ETH烧毁。通过ETH网络的交易费用（Gas费）和权益证明（PoS）作为现金流收入，引入现金流折现（DCF）模型进行粗略估值试算，在乐观条件下（7%增长率、9%折现率，杠杆因子3），ETH市值有潜力超过3万亿美元，超越目前BTC市值。
2、降息周期即将到来
8月22日，鲍威尔在Jackson Hole会议上发表演讲，表示通胀仍偏高、但就业的下行风险在上升；在政策仍处“限制性”区间的背景下，委员会将“谨慎推进”，必要时会调整政策立场。分析师们普遍认为9月降息几乎“已成定局”，并代表着一次鸽派的转向拐点。演讲发布后，
加密相关股票和ETH相关标的应声大涨，ETH收回周初的全部跌幅冲向4887历史新高。
在过去的降息周期里，ETH的表现普遍优于BTC，伴随九月议员结束假期重返国会，加密政策的推动将快速推进，ETH的金融上链和DeFi繁荣预期还未落地，为ETH行情提供了积极的宏观环境。
3、稳定币和RWA发展的首选
美国政府和金融机构推动金融上链的步伐富有持续性，目前稳定币规模达2750亿美元，RWA规模264亿美元，其中稳定币50%+运行在以太坊网络，RWA在以太坊占比53.4%，DeFi总TVL1611，60%+部署在ETH上。⻉莱德BUIDL基⾦95%部署在以太坊上，Securitize代币化份额80%部署在以太坊。
在本文中，我们跟踪了部分定量清晰且规模占比庞大的数据进行分析。整体来看，近期供给端解质押数据并不会改变ETH上涨趋势，需求端无论是财库公司还是ETF的新增买量的可预见上限还远未触达，且建仓成本较高。随着美国法规下根本性的金融逻辑转变，ETH同时兼具内外部增长联合推动价格上涨的资产，随着宏观环境改善和政策的进一步发展，长期ETH市值将超越BTC。
