比特币持续下跌：微策略会被清算、连锁反应吗？

作者：XinGPT；来源：SevenUp DAO

TLDR:先说结论:理论上有可能，但实际非常小概率

• 杠杆比例不高，债务期限较长，短期无明显偿债压力

• 财务危机的前提是:比特币价值长期处于极端低位，发生概率较低;

• 创始人MichaelSaylor拥有46.8%投票权，可以避免优先股债务中提前赎回的条款，牢牢掌握公司的运营方向

一、微策略的比特币持仓与策略

MicroStrategy已经从一家传统的软件公司转型为全球最大的比特币持有企业，截至2024年底，公司共持有约471,107枚比特币。这些比特币的总成本约为279.7亿美元，平均购入成本约62,500美元/枚，而2024年底这些比特币的市值约为417.9亿美元。

MicroStrategy的比特币投资是通过发行债券和增发股票融资实现的。其管理层(以联合创始人MichaelSaylor为代表)将比特币视为公司的主要储备资产，不断通过外部融资购买更多比特币，而不是依赖自身业务的现金流。

MicroStrategy主要通过四种途径筹集资金购买比特币:

• 使用自有资金购买

不是主要的资金来源，微策略一共大概使用了不超过5亿资金购买比特币。

• 发行可转换优先债券(convertible SeniorNotes)

为了购买更多比特币，微策略开始采用发行可转债的方式融资买币。

可转换优先债券是一种金融工具，允许投资者在特定条件下将债券转换为公司股票。这种债券的特点是利率较低，甚至为零，同时设定高于当前股价的转换价格。投资者之所以愿意购买此类债券，主要因为其提供了下行保护(即债券到期可收回本金和利息)以及在股价上涨时的潜在收益。微策略发行的几期可转债利率在 0%-0.75%之间居多，说明投资者实际是对 MSTR的股价上涨有信心，寄希望于债券转换为股票以赚取更多收益。

• 发行优先担保债券(SeniorSecured Notes

除了可转换优先债券，微策略还发行过一次 4.89 亿美元 2028 年到期 6.125%利率的优先担保债券。

优先担保债券是一种有抵押的债券，风险比可转换优先债券更低，但是这类债券只有固定利息收益。微策略发行的这一批优先担保债券，已经选择提前还款。

下图是当前微策略实际在途的债务情况：

可以看出:当前微策略总负债为82.13亿，总资产(以比特币为主)市值430亿美金，杠杆倍数(leverage ratio)为19%。也就是说比特币要跌16500以下，并且这个价格持续到2028甚至更久才会让微策略资不抵债。

• 市价股票发行(At-the-Market Equityofferings)

微策略增发股票融资购买比特币，不产生债务，但发行股票稀释了现有股东权益。之所以现有股东会同意这种增发的方式，是因为微策略提出了一个新的指标BTC Yield， 即每股比特币收益，为比特币持有量和稀释后总股本的比值。也就是说，在行情上升阶段通过增发股票融资去购买比特币，虽然用户持有的持股比例降低了，但是每股的比特币含量增加了，总体来说用户持有的比特币量还可能增加。

比如2024年微策略的BTC Yield就是74%，意味着每股的比特币数量增加了74%，而2025目前的BTCYield是6.9%，目标是年底达到15%

二、比特币价格下跌的短期 vs.长期影响

1、短期影响:

• 比特币价格下跌会直接影响MicroStrategy的财报表现。会计规则要求公司在比特币价格下跌时计提减值损失，但价格上涨时不能直接反映收益。

• 例如，2022年比特币暴跌时，公司在第四季度计提了1.97亿美元的减值损失，导致季度亏损。而2023年比特币回升时，公司则因会计处理减少了减值损失，甚至一度出现盈利。

• 目前公司没有比特币质押贷款，因此短期内比特币价格波动不会引发追加保证金的风险。但股价与比特币高度相关，比特币下跌往往会导致MicroStrategy股价同步下跌，进而影响公司融资能力。

2、长期影响:

• 如果比特币进入长期熊市，公司可能面临严重的融资压力。目前MicroStrategy的软件业务规模较小，2024年全年收入仅约5亿美元，且仍在亏损，因此无法通过自身业务积累大量现金来覆盖债务或继续购买比特币。

• 公司目前的运营模式高度依赖资本市场，如果比特币长期低迷，投资者可能会减少对MicroStrategy的融资支持，或者要求更高的融资成本。

• 如果比特币价格长期低于公司平均买入价62,500美元/枚，MicroStrategy的比特币资产账面价值将持续低于实际成本，这可能会影响投资者信心，进一步加剧股价压力。

• 由于公司管理层高度信奉比特币的长期价值，即便财务状况恶化，公司也不太可能主动出售比特币，而是会通过新的债务或股权融资来维持运营。但如果融资受阻，可能会被迫调整策略。

三、关键财务数据分析

1、比特币持仓与估值:

• 截至2024年底，MicroStrategy持有的比特币账面价值约239亿美元(计提减值后)，但按市场价格计算约417.9亿美元。

• 由于公司采用的会计准则，如果比特币价格跌至3万美元以下，公司将不得不进一步计提减值，这可能会加剧股价压力。

2、债务水平:

• MicroStrategy目前的总债务约为82亿美元，主要是可转换债券，票息较低，部分甚至为0%。

• 其中:2025年12月到期:6.5亿美元，票息0.75%。2027年2月到期:10.5亿美元，票息0%。2029年12月到期:30亿美元，票息0%。

• 由于部分可转换债券的转换价格低于当前股价，这些债券更可能被转换为股票，而不是要求现金偿付，因此短期债务风险较低。

• 但如果未来比特币价格持续低迷，MicroStrategy的股价跌破转换价格，债券持有人可能会要求现金偿付，这将增加公司的现金流压力。

3、现金流与流动性:

• 2024年，公司运营业务的现金流净流出5300万美元，仅有4680万美元现金储备，这意味着MicroStrategy几乎没有任何现金缓冲。

• 2024年底，公司通过增发股票融资151亿美元，但如果股价下跌，公司未来的融资能力可能受到影响。

• 2025年，公司还额外发行了一批10%股息率(之前预计8%)的优先股，说明融资成本已经开始上升。

4、盈利能力:

• 公司本身的软件业务收入增长停滞，2024年软件收入同比下降3%，全年软件业务仅贡献约5亿美元营收。

• 公司依靠比特币投资带来的账面收益，但由于减值规则影响，财报利润波动较大，无法形成稳定盈利模式。

• 未来，如果比特币价格不持续上涨，公司可能会长期处于亏损状态，进一步增加融资压力。

四、股价走势与比特币的相关性

• 过去几年，MicroStrategy的股价与比特币价格的相关性达到了0.7~0.8，几乎成为一个比特币杠杆ETF。

• 2024年底，比特币创下历史新高(接近10万美元)，MicroStrategy股价也一度飙升至500美元以上。但随后比特币回调，公司股价在短时间内暴跌50%。

• 由于公司持有比特币的杠杆效应，MicroStrategy的股价波动往往大于比特币本身。例如，比特币2025年初下跌40%，MicroStrategy股价跌幅超过55%。

• 目前市场对MicroStrategy的估值通常高于其持有比特币的净值，部分投资者愿意支付溢价来通过MSTR间接投资比特币。但如果比特币价格下跌，这种溢价可能会消失，甚至出现低于净值交易的情况。

五、破产或财务危机的可能性

短期来看，MicroStrategy仍然具备较强的偿债能力，但如果比特币进入长期熊市，可能会引发财务困境。

• 资产 vs.负债比:目前公司持有417.9亿美元的比特币，远高于82亿美元的债务，短期偿债压力较小。但如果比特币价格跌至1.2万~1.5万美元，公司的比特币资产将低于债务总额，此时可能出现技术性破产。

• 债务到期风险:2025年6.5亿美元的债务可能会通过股权转换解决，但2027~2029年将有超过40亿美元债务到期。如果届时比特币仍处于低位，MicroStrategy可能难以通过增发股票或新发债务进行再融资可能需要出售比特币偿债。

• 管理层立场:MichaelSaylor控制46.8%投票权，可以阻止公司出售比特币或改变战略。但如果比特币价格跌破某个临界点，公司可能被迫采取紧急措施，包括出售部分比特币、重组债务，甚至考虑破产保护。

• 如下图，如下图所示，可转债条款中规定公司发生重大变化，投资者可以要求公司提前12-18个月偿还债务，但是定义“重大变化”主要是指公司股东决定清算，公司股东的投票权大多数在MichaelSaylor手里

六、结论:

MicroStrategy目前仍然保持财务稳定，但如果比特币价格出现长期、深度下跌，其高杠杆策略可能会导致严重财务压力。公司的命运完全取决于比特币的未来走势——如果比特币长期低迷，MicroStrategy可能会陷入债务危机甚至破产;但如果比特币继续上涨，公司将保持强劲增长。