Animoca Brands研报：交易所的新时代如何走向主流？

交易所走向主流

中心化交易所（CEX）在加密行业的发展中发挥了关键作用。它们提供了交易与发现加密货币的核心基础设施，是整个加密空间的基石。作为最早拥有清晰商业模式的参与者，CEX 迅速演变为庞大的机构，雇佣成百上千的员工。它们扩展用户规模的努力极大地推动了加密货币在大众中的普及。

加密交易所的形态经历了多个阶段的演变。最初，它只是场外（OTC）交易的电子化升级。随着 Web3 项目和山寨币的繁荣，交易所抓住了激增的交易需求，转型为专业级平台。随后又增加了借贷和对冲等功能，以满足专业交易者的需求。

然而，CEX 的增长如今面临挑战与机遇。一方面，原生加密人群已经接近饱和，导致近年来用户获取速度放缓。同时，去中心化交易的创新正在分流用户，例如 Meme 币发行平台和类似 Hyperliquid 这样的高级 DEX，它们提供了接近 CEX 的体验，但更透明。这迫使交易所必须整合自托管钱包与 DEX 交易，以留住原生用户。

另一方面，巨大的增量用户机会正在涌现。美国新政府的亲加密立场、美元贬值，以及地缘政治竞争推动的稳定币采用，都在催生新一波大众加密采用与链上交易。这意味着新用户与可交易资产的双重增长。交易所可以凭借 24/7 交易、永续合约与全球接入等优势，与传统券商竞争，从而吸引主流用户。

结合技术采用生命周期的理论，我们正从“早期用户”（第二阶段）过渡到“早期大众市场”（第三阶段）。过去五年，原生加密用户与“Degens”驱动了交易所的增长。如今，早期大众市场——那些只有在明确收益可见后才会采用创新的人群——将成为新的增长引擎。为了迎接这一转变，交易所正在从中心化或去中心化交易所演变为全景交易所（UEX）。

我们可以进一步预测，在“后期大众市场”的驱动下，增长的后半程将主要依赖交易所，它们将成为进入链上世界的主要门户。主流用户可能不需要复杂的交易功能，但他们需要支付、存款、收益等金融服务。凭借现有的钱包与托管服务，以及强大的组织能力，交易所完全有条件成为链上服务的统一入口。

交易所的早期发展

在早期阶段，加密相关活动主要由技术爱好者和矿工驱动。他们最早尝试新工具，快速采用了交易、代币销售和支付用例。当时，论坛或 OTC 聊天群是主要的交易场所。2010 年 3 月上线的 BitcoinMarket 是第一个定位加密资产的交易所，随后 Mt. Gox 崛起，在 2013 年的巅峰时期处理了超过 70% 的比特币交易。

2013 年，比特币价格开始上涨，媒体开始关注。人们对安全、便捷的比特币与法币兑换需求增加。OTC 虽然还能用，但速度慢且风险高。更多中心化交易所开始出现，提供订单簿与托管服务，解放了用户，使其无需自行处理交易细节。

2017 年 ICO 爆发，新代币大量涌现。交易者需要更好的工具来跟进。交易所因此成为首选场所，用户开始尝试更复杂的策略，如对冲与杠杆。为支持这些需求，交易所推出了永续合约与保证金交易。

到 2020 年，美国利率下降，更多投资者开始关注加密。他们看到了机会，想要专业工具来管理资产。同时，DeFi 项目与新叙事保持了高流动性，吸引了更多经验丰富的投资者。

随着散户与早期采用者推动需求，专业做市商与交易公司也跟进。竞争加剧，交易所不得不进化以支持更复杂的策略，增加结构化产品、理财收益等。用户获得的交易体验逐渐接近传统市场，拥有在快速发展的加密世界中所需的全套工具。

从早期采用者到大众市场

增长放缓

在 2020 和 2021 年的激增之后，交易所的用户增长进入放缓阶段。早期采用者当时已经入场，把加密资产视为新的投资前沿，但这还不足以说服更广泛的大众。FTX 和 Luna 的崩溃在 2022 年将行业推入“加密寒冬”，影响一直持续到 2023 年底。在此期间，交易所用户增长停滞。早期采用者基本已加入，而早期大众则保持观望，等待更确凿的收益再决定是否参与。

这种停滞在头部平台上表现明显。例如，Coinbase 的月活交易者自 2021 年以来一直维持在 800–900 万之间。新代币发行或叙事推动的增长几乎消失。增长放缓凸显了交易所需要扩展功能、触及更广泛受众的紧迫性。

与此同时，DEX 代币交易的兴起，尤其是 meme 币发行平台的流行，吸引了更多风险偏好用户离开中心化交易所，把更多流动性和用户留在链上。以 Pump.fun 为代表的 meme 币平台在 2024 年成为焦点。链上 Launchpad 不仅让新代币的创建极其容易，还逐渐把一切都与代币挂钩。像 Zora 这样的平台将每一条社交内容都代币化，把社交流量直接转化为代币交易。

在这一缓慢增长阶段，领先的交易所专注于深耕已有用户群，并通过链上与交易所内活动保持用户粘性。它们主要采取三大策略：搭建链上生态系统，推动自托管钱包，将 DEX 代币交易集成到钱包与交易所中。

公链与生态发展

多家交易所推出了自有公链和平台代币。这些公链帮助交易所留住熟悉链上功能的加密原生用户，而交易所本身则服务于更广泛的大众用户。代币则作为桥梁，连接链上生态与交易所用户群。这一模式还让交易所能把代币发行活动与上所结合，支持更具创意的营销与生态建设。

以 BNB Chain 为例，它是币安链上布局的核心。Binance Wallet 中的 Meme Rush 页面依托 BNB Chain，让用户可以直接在链上 Meme Launchpad Four.Meme 上交易新发行的 meme 币。

同时，BNB 代币本身在连接交易所与链上两端起到核心作用。用户既可以在 Binance 的 Launchpool 活动中质押 BNB，也能通过 Binance MPC 钱包参与 PancakeSwap 上的新代币发行。

在过去一年里，BNB Chain 的月活跃用户从 100 万翻倍至 200 万以上，日交易量从 100 万跃升至 1000 万，DEX 活跃度也从每日 12 万增加到超过 20 万。这些数据反映了随着链上功能成熟，交易所的集成推动了更强的用户采用与更深度的生态互动。

不仅如此，交易所还开始尝试与社交平台结合。Coinbase 的 Base App 就是例子。2025 年 2 月 5 日，它集成了 Farcaster，用户可以直接在 App 内发帖并利用 Farcaster 的社交关系网。这可能为 Base App 带来了百万级的新用户。随后 Zora 在应用中引入内容代币化，让创作者经济更直接地嵌入交易所生态。

去中心化钱包

随着 DEX 的发展，CEX 逐渐把链上产品推向中心，钱包与链生态成为关键入口。去中心化钱包作为通往 Web3 的直接门户，让用户可以管理资产，通过集成的“应用商店”探索 dApps，并借助代币激励逐步参与链上活动。

近年来，交易所打造的加密钱包往往能统一多链账户，让资金转账与跨链兑换更顺畅。它们不仅支持现货与 meme 币交易，还集成了质押与 DeFi 收益功能，让资产高效运作。同时，任务式奖励机制鼓励用户探索新功能并与生态更深互动。

OKX Wallet 是典型案例。它最初专注于多链资产管理，逐步扩展至 150+ 区块链，用户不再需要多个钱包。安全性上，采用多方计算（MPC）提升了链上质押、代币兑换、NFT 交易和 DApp 使用的安全性，逐步形成完整的 Web3 生态。

在交易与收益上，它支持现货、质押与 meme 币市场，用户可直接在钱包内操作。OKX Wallet 还推出了 DeFi Earn 产品。

为提升粘性，OKX Wallet 引入了任务激励，如 Crypto Quests 与互动交易挑战，让用户通过完成任务获得奖励，从而深化使用。

集成 DEX 交易

在 2025 年第一、二季度，多家交易所上线了所内的链上交易功能。用户可以直接通过 CEX 的现货账户交易链上资产，无需理解复杂的链上概念或支付 gas 费。

这种设计对“degens”尤其有吸引力，因为它让他们能在同一平台上接触更广泛的链上资产。已上线类似功能的交易所有：

• Binance（资产由上币团队挑选）

• OKX（资产由上币团队挑选）

• Coinbase（支持 Base 链上的所有链上资产）

• Bitget（支持 ETH, SOL, BSC, Base 链上的所有链上资产）

以 Binance 为例，它将此功能命名为 Binance Alpha，旨在让用户无需离开 Binance，即可接触潜力巨大的早期项目。为保证质量与成长性，Binance 的上币团队会精心挑选能在 Alpha 上架的代币。

此外，用户在 PancakeSwap 上使用 Alpha 代币进行交易或提供流动性，可以获得积分。这些积分随后决定用户是否有资格参与 Binance Alpha 新项目活动，形成了持续的激励循环，促进用户探索与参与新兴代币。这一策略带动了 Binance Wallet 的快速采用。

2024 年 12 月，Binance Wallet 改版上线时，PancakeSwap 日均交易量约 8 亿美元，Binance Wallet 约 500 万美元。PancakeSwap 日活交易者约 4.8 万，而 Binance Wallet 仅 8500 人，渗透率分别为 17%（交易者）与 0.7%（交易量）。

到 2025 年 8 月，PancakeSwap 日均交易量增至 30 亿美元，而 Binance Wallet 已达到 14 亿美元。PancakeSwap 日活交易者均值为 5.39 万，Binance Wallet 为 2.14 万，渗透率双双超过 40%。

同时，AI 辅助交易等功能也被不断引入，推动用户增长。例如，Bitget 推出了 GetAgent —— 一个 AI 交易助手。用户可以通过与AI对话分析代币、获取交易信号并构建策略，全部在同一App内完成。

尽管这些努力不断带来新增长，但真正的大规模用户增长曲线（下一条 S 曲线）仍有待解锁。截至 2025 年第二季度，全球仅 6.9% 的人口持有加密货币，而有 15–30% 的人口参与股票交易。

新的发展方向

2025 年初，美国政府更迭，使其态度从“反加密”转向“亲加密”。美国证监会主席 Paul Atkins 宣布了“加密计划”（Project Crypto），推出了一系列亲加密的监管政策。这一举措与特朗普政府将美国打造为全球加密中心的目标一致。

政策变化不仅提升了原生加密用户的信心，更重要的是，它让传统金融机构可以探索加密作为新的金融服务通道。越来越多的现实世界资产（RWA）开始上链，包括货币市场基金、私募信贷、黄金、股票，甚至未上市公司的股份。

对加密交易所而言，这些链上资产创造了与传统券商竞争的机会，吸引那些熟悉股票但尚未进入加密的用户。交易所在 24/7 交易、无地理限制和永续合约方面已具备天然优势。

代币化的 RWA 还能释放低流动性的资产，例如私营公司股份，为投资者扩展了可及性。结合其他链上传统资产（债务、股票、货币市场基金），加密交易所能够提供优于传统市场的交易体验，把这些资产带给更广泛的投资群体。

相互渗透

2025 年，加密交易所推出更多面向传统金融用户的资产与功能，以降低主流用户的进入门槛。在资产端，加密交易所上线了代币化股票和 RWA 支撑产品。例如：

• Binance 与 Bitget 推出了货币市场基金支持的代币，分别是 RWUSD 与 BGUSD。

• Bitget 还上线了股票代币，并与 Ondo Finance 合作，让用户无需传统券商账户即可直接交易。

Ondo Finance 的代币化股票市场已支持超过 1.8 亿美元的资产，铸造与赎回量超过 1.9 亿美元。通过提供与传统券商相当甚至更优的服务，加密交易所已占据先机，提供全球可及性。

发挥链上交易优势

与传统金融平台相比，加密交易所主要通过两种方式拓展了资产覆盖的范围：股票永续合约与私营公司股份的代币化。

• 股票永续合约

在传统股市中，交易受清算要求与杠杆限制约束。以美国为例，《Regulation T》规定保证金借贷上限为股票价格的50%，即大约2倍杠杆。投资组合保证金账户可提供更高杠杆，有时可达6-7倍，但取决于风险状况。传统交易所的交易时段也有限制，例如纳斯达克的交易时间为周一至周五上午9:30至下午4:00（美东时间）。尽管存在盘前盘后交易，但流动性不足且波动性较高。

加密交易所突破了这些限制，尽管可能处于法律和监管的灰色地带。用户可在加密交易所随时交易股票永续合约，并获得更高杠杆。例如，MyStonks 提供高达20倍杠杆的股票永续合约，Bitget 目前则支持最高25倍杠杆。这类设置为投资者提供了传统市场无法比拟的全球化准入和灵活性。

• 私营公司股份

加密交易所的另一项创新是将私营公司股份代币化，使散户投资者也能参与。相比之下，传统金融中的私募股权市场仍然仅限于机构或合格投资者，准入门槛高、流动性有限。允许用户交易私营公司股份代币化版本的交易所，为这些资产引入了价格发现机制与二级市场流动性。例如，Robinhood 最近向散户开放了对 OpenAI 私募股权的投资渠道。不过，此类产品因受制于法律与监管限制，尚难以广泛普及。

传统玩家的追赶

当原生加密交易所拓展到传统资产时，传统交易所与券商也在努力缩小与加密世界的差距。

• Robinhood

Robinhood 是一家美国金融服务公司，以其免佣金股票交易平台闻名，主打简单界面与低门槛投资。

基于这一思路，Robinhood 也扩展至加密市场，用户可买卖与持有比特币、以太坊、狗狗币等主流加密资产。平台还配备了加密钱包，支持资产的收发与存储。它也在推出以太坊和 Solana 的质押功能，让用户在应用内直接获得收益。

Robinhood 进一步在欧洲扩展，提供超过 200 种代币化的美国股票与 ETF。这些代币支持 24/5 交易，股息直接发放到应用中，并且不收取佣金或额外价差。

为支持代币化与无缝交易，Robinhood 正在构建基于 Arbitrum 技术栈的 Robinhood Chain（二层区块链）。代币化股票最初会在 Arbitrum 上发行，未来计划迁移至 Robinhood Chain，从而为用户提供更强的掌控力、更高的安全性，以及传统金融与去中心化金融更一体化的体验。

推出 Robinhood Chain 也为平台带来新的可能：吸引欧洲以外的流动性，将全球用户与其代币化资产相连。

• PNC 银行

2025 年 7 月，PNC 银行宣布与 Coinbase 建立战略合作，以提升客户的数字资产服务。通过 Coinbase 的“加密即服务”（CaaS）平台，PNC 将为客户提供安全、可扩展的加密交易与托管解决方案。这样，PNC 客户可以直接在银行界面买卖和持有数字资产。同时，PNC 还将向 Coinbase 提供部分银行服务，体现了双方共同打造更强健数字金融体系的承诺。

• 股票交易所

虽然加密市场早已 24 小时运作，但部分股票交易所也开始跟进。2025 年 3 月，纳斯达克宣布将在美国主板引入 24 小时交易，以满足全球不断增长的全天候美股需求。

下一个时代：全景交易所与链上世界的门户

结合目前的发展趋势，我们可以看到交易所的两大演进方向：

• 全景交易所（Universal Exchange, UEX）——面向所有人，交易所有资产的平台。既服务原生加密用户，也吸引主流用户，不受地域与时间限制。

• 链上世界的门户（Gateway to On-chain World）——构建超级应用，通过支付等日常链上服务，把用户与更广泛的加密生态连接起来，并孵化活跃的链上应用生态。

全景交易所（UEX）

随着 CEX 希望同时服务原生加密用户和主流用户，它们正从单一交易平台扩展为完整生态。Bitget 提出的“UEX”概念正体现了这一趋势。

其中重要的一环是整合 DEX 代币。像 Binance Alpha、Bitget Onchain 等功能，让用户能在交易所内接触原本仅限 DEX 的代币。

交易所也在扩展可交易的资产种类。例如 Zora 把社交媒体帖子代币化，使创作者经济直接进入交易所界面。

与此同时，美国的亲加密政策也加速了现实资产上链。货币市场支持的代币、代币化股票、甚至私营公司股份，都已能在 Binance、Bitget、Robinhood 等平台交易。凭借全球覆盖与 24/7 交易，交易所比传统券商更具优势。

所有这些都让更多人有机会进入加密世界。通过结合 DEX 代币、新型资产和代币化现实资产，交易所正打造一个能同时服务新手与老用户的统一平台。

链上世界的门户

随着亲加密政策落地，稳定币快速发展，境内外发行方纷纷入场。银行通过发行稳定币来保护流动性，市场平台则用它们来吸引资金与业务。交易所在其中扮演关键分销角色，例如 Coinbase 上的 USDC，或各大平台上的 USDT。

同时，交易所与钱包也在构建支付与转账基础设施。例如：

• OKX Pay —— 基于 X Layer 提供零 gas 费用支付，且无需持有 OKB；

• Bitget Wallet PayFi —— 支持越南、巴西等国家的二维码支付网络，用户可直接使用稳定币消费。

随着这些系统逐渐成熟，稳定币开始进入日常交易。但由于持有稳定币无收益，用户会寻求有息选择，从而催生“加密银行”的需求。Binance、OKX、Bitget 都已将 DeFi 收益与 RWA 支撑资产整合进钱包，让用户在资金留存的同时还能赚取收益。

这与传统金融路径类似：支付宝先以支付吸引用户，再叠加理财产品；平安先做保险，再延伸至综合金融。加密交易所同样在结合支付、存款与收益，部分定位为全景交易所，部分则发展为超级应用（如 Coinbase Base App），融合支付、社交、MiniApp、代币化内容（Zora、Farcaster）。

通过整合交易、支付与内容，交易所逐渐成为生态枢纽。项目可以直接触达用户，代币在应用内循环，AI 工具辅助交易决策——全面降低了门槛并加深了用户参与。

总结

从当前趋势看，交易所向全景交易所发展的动力主要来自三方面：

• CEX 与 DEX 交易的融合；

• Launchpad 驱动的“万物代币化”；

• 特朗普政府推动下的现实资产上链。

交易所转型为 UEX，不仅是为了捕捉链上创新，更是为了吸引处于“早期大众”阶段的主流用户。

在全景交易所吸引早期大众之后，“链上世界的门户”将把“后期大众”带入加密。这些用户并不需要复杂交易功能，但他们仍然重视支付、存款和收益等便捷金融服务。

这两条路径共同定义了下一阶段增长：从早期爱好者扩展至更广泛人群，把交易所定位为链上生态的主要入口。

不过，尽管全景交易所与链上门户的概念潜力巨大，其实现并非易事。主流采用仍依赖于交易所的信任与可靠性建设。监管壁垒增加了复杂性，不同司法辖区的牌照要求各异，甚至可能禁止综合金融服务，要求业务隔离。尽管存在这些挑战，趋势仍将推动交易所不断向这一终极目标前进——即便不是所有交易所都能单独实现。