Aave v4 与资本效率

撰文：Vaidik Mandloi 编译：Block unicorn

前言

DeFi 借贷乍看之下规模庞大，但其底层运作效率低下。同样的资产分散在多个资金池、市场和链中。结果，大量资金闲置，并非因为缺乏借款人，而是因为流动性配置不当。

这种结构源于 DeFi 协议管理风险的方式。协议并没有根据风险等级向不同的借款人收费，而是选择创建独立的市场。

虽然这种结构提高了安全性，但也带来了一些意想不到的后果。即使底层资产相同，每个市场也需要各自的流动性。存入 Aave 核心市场的 ETH 无法用于为其他独立市场的贷款提供资金，即使这些市场的需求更高。随着时间的推移，协议最终导致相同的资产分散在多个资金池中，每个资金池都只被部分利用。

Aave v4 旨在解决这种结构性效率低下的问题。它将流动性集中起来，并将风险管理转移到系统边缘。不同类型的借贷仍然存在，但它们不再需要单独的资金池。其理念很简单：在控制风险的同时，更有效地利用现有的流动性。

为什么 DeFi 借贷变得效率低下

DeFi 借贷协议通过将用户划分到不同的市场而不是收取不同的价格来管理风险。

当协议想要支持风险等级不同的资产时，它不会对利率或抵押成本进行精细调整，而是创建独立的市场。被认为安全的资产被归入一个市场，而较新或风险较高的资产则被放入限额较低的独立市场。高杠杆策略则被推入特殊模式，例如 E 模式。E 模式专为价格走势密切相关的资产而设计，例如稳定币或流动性强的质押代币。由于这些资产高度相关，该协议允许用户以更激进的方式进行借贷。

每个市场都有自己的一套规则，更重要的是，还有各自的流动性。这使得系统更容易控制。如果一个市场出现问题，损失只会局限于该市场。但这同时也意味着，即使标的资产相同，流动性也无法在不同市场间共享。

例如，Aave 核心市场提供的 ETH 只能由该市场内的用户借入。如果某个独立市场的借贷需求增加，协议无法自动将闲置的 ETH 从核心市场调拨以满足该需求。流动性只能通过用户手动转移资金来重新分配。

随着 Aave 扩展到各种资产和区块链，这种模式不断重复。每增加一个风险类别，就需要一个新的市场，而每个市场又需要自身的流动性。这导致资产分散在多个资金池中，没有一个资金池得到充分利用。尽管总存款额有所增长，但该协议高效部署资本的能力却未能跟上步伐。

这种结构也影响了定价。由于借款人是按市场划分，而不是根据风险程度收取不同的费用，因此同一市场内的用户往往支付相似的利率，无论其抵押品的实际安全性如何。风险确实存在，但它是通过准入限制而非价格来体现的。更安全的头寸间接地补贴了风险更高的头寸，这并非出于设计，而是由于限制所致。

这形成了一个庞大而僵化的系统。

资金虽然存在，但却被市场壁垒所束缚。支持更多资产或策略需要更多资金池、更高流动性和更分散的资金流。这正是 Aave v4 旨在解决的问题。

将流动性和风险分离

Aave v4 的核心理念很简单，但这需要彻底改变以往 DeFi 借贷的构建方式。流动性和风险不必共存。

在之前的版本中，市场同时承担着两项任务：维持流动性和执行风险规则。由于这两项功能紧密相连，改变风险的唯一方法就是拆分流动性。这正是导致市场碎片化的原因。Aave v4 试图打破这种耦合关系。

在 v4 版本中，每条链上的流动性都集中在一个名为「流动性中心」（Liquidity Hub）的地方。该中心并非面向用户的市场，它不决定谁可以借款、借款金额或抵押品。它的职责是保管资产、跟踪供应和借款余额、计算利息，并确保系统整体保持偿付能力。

所有用户交互都在其他地方进行。

接下来，Aave v4 不再使用「市场」的概念，而是引入了 Spokes（分支节点）。Spoke 并非流动性池，而是一套规则，用于决定谁可以在何种条件下以及承担何种风险限制下获得流动性。用户借款时，并非直接从 Spoke 借款，而是通过 Spoke 从 Hub 借款。

由于 Spokes 不持有流动性，Aave v4 不再需要每次需要支持不同类型的风险时都创建新的资金池。所有资产都整合到单一的资产负债表中。Spokes 之间的变化不在于资金的存放位置，而在于资金的使用规则。

在早期版本的 Aave 中，这两者密不可分。市场既定义了风险假设，也定义了支撑这些假设的资金池。如果协议需要更严格的规则、更高的杠杆或不同的抵押品处理方式，就必须创建一个独立的市场，并拥有自己的存款。随着时间的推移，这导致了流动性的分散。改变风险的唯一方法就是拆分资本。

Aave v4 通过将会计核算与访问权限分离，消除了这一限制。Hub 的存在仅仅是为了持有资产、跟踪持仓并确保系统范围内的偿付能力。它并不决定哪些资产可以作为抵押品、允许的杠杆倍数或信任哪个预言机。这些决策都由 Spoke 负责。Spoke 并非传统意义上的市场，它本身并不包含流动性，而是定义了一种借贷环境。当用户通过 Spoke 借款时，他们与其他用户一样，借入的是同一个底层资产池，但需遵守特定的规则。这些规则决定了抵押品的估值方式、可以借入的金额上限，以及在持仓变得不安全时如何快速清算。

这种结构使得协议能够在不重复投入资金的情况下表达截然不同的风险偏好。一个分支可以模拟当今保守的核心市场。另一个分支可以对风险较高的资产设定严格的上限和参数，或者允许对相关资产使用更高的杠杆，类似于 E-Mode 模式。所有这些配置都可以共存，但都不需要预先投入单独的资金池。

避免出现危险情况的关键在于，Spoke 不允许无限获取流动性。每个 Spoke 都由治理机制设定了明确的限额。这些限额定义了 Spoke 可以创建的风险敞口以及可以交互的资产类型。如果某个 Spoke 开始累积超出预期的风险，这些限额可以被降低。如果风险完全无法接受，则可以完全禁用该 Spoke，而无需影响系统的其他部分，也无需强制其他用户转移资金。

这正是资本效率真正提升之处。流动性不再为了迎合特定类型的借款人或策略而储备，而是供整个系统使用，并通过规则集而非单独的资金池进行分配。该协议无需不断将资产负债表拆分成更小、效率更低的部分，即可支持更多资产和策略。

Aave v4 如何为风险定价

只有当协议能够区分安全参与者和不安全参与者时，流动性共享才能真正发挥作用。在早期版本中，这种区分主要体现在结构上。如果你想要更安全的借贷，就进入更安全的市场。如果你想要更高的杠杆或使用风险更高的抵押品，就会被分配到另一个资金池。价格差异虽然存在，但比较简单粗暴，而且只在市场层面实施。

Aave v4 将风险差异化从市场层面移近到借款人层面。

在 v4 版本中，资产的利率仍然以中心节点供求关系决定的基准利率为基础。变化的是基准利率之上的附加利率。借款人不再仅仅因为借款资产相同而被视为可互换。借款成本现在取决于借款的担保方式。

当用户通过 Spoke 进行借贷时，协议会根据抵押品、杠杆比例以及 Spoke 的规则评估该头寸的风险。如果头寸被认为风险较高，则会收取额外的费用，称为风险溢价。风险较低的头寸支付的风险溢价接近基准利率，而风险较高的头寸则支付更高的风险溢价。Spoke 在此扮演着微妙但重要的角色。它们不仅控制着流动性的获取，还定义了风险溢价的计算和应用方式。保守的 Spoke 可能很少收取溢价，甚至不收取溢价，因为其允许的头寸已经受到严格限制。而允许使用风险更高的抵押品或更高杠杆比例的 Spoke 则会收取更高的溢价，以补偿系统承担的风险敞口。

这些溢价会回流到共享流动性池中。因此，流动性提供者不仅会因流动性使用而获得补偿，还会因系统承担的风险水平而获得补偿。资本会因支持风险较高的活动而获得奖励，但前提是这些风险已被明确定价。

随着时间的推移，这会形成一个反馈循环：如果某种类型的借贷风险过高，其成本就会增加；如果需求转向更安全的配置，价格也会随之调整。该协议无需创建新的市场来体现这种差异，而是直接体现在利率中。最终形成的体系更接近于信贷体系，借款人的价值取决于其行为和抵押品，而不仅仅是他们进入的市场。流动性得以共享，但风险不再被平均化。

统一记账与清算

一旦流动性共享，最显而易见的担忧就是失效模式。如果所有人都从同一张资产负债表借款，一旦出现问题该怎么办？在早期的设计中，分散化起到了一种粗糙的保护作用。由于市场彼此隔离，损失得以控制。而流动性统一带来的担忧在于，风险可能会进一步扩散。

Aave v4 通过改变协议记账头寸和强制偿付能力的方式来解决这个问题。

在 v3 版本中，每个市场实际上都维护着自己的账目。偿付能力在本地进行评估。清算在资金池内触发，损失由资金池的流动性吸收。这使得市场更容易理解，但也意味着该协议缺乏对整个系统风险累积情况的全局视角。

在 v4 版本中，会计核算移至中心节点（Hub）。中心节点维护着整个协议范围内资产、负债和利息累积的统一视图。每一笔借款，无论源自哪个分支节点（Spoke），都会记录在同一张资产负债表上。这使得协议能够从全局角度而非逐个市场地评估偿付能力。它始终掌握着流动资金总量、未偿债务以及剩余缓冲资金。

当用户通过 Spoke 开仓时，该仓位仍受中心节点执行的全局偿付能力规则约束。如果仓位变得不安全，则会根据分支节点定义的规则触发清算逻辑，但结算仍使用相同的底层流动性。分支节点定义清算的时机和方式。中心节点确保清算能够恢复系统的偿付能力。

每个 Spoke 都有明确的风险敞口限制。这些限制旨在控制每个分支节点可能给系统带来的风险。即使分支节点中的所有仓位同时失效，最大损失也受到限制。损失不会超过治理层为该分支节点设定的可接受范围。其他分支节点可以继续正常运行，因为它们的流动性获取不受影响。

这与之前的设计采用了不同的失效模型。v4 版本并非通过隔离流动性来隔离损失，而是通过限制风险敞口来隔离损失。

清算过程也变得更加可预测。由于会计核算统一，清算人只需与单一流动性来源对接。无需在市场间转移资产，也无需在清算过程中重新平衡资金池。该系统不依赖用户在市场承压时转移资金，而是依赖于预先设定的限额和一致的会计核算。

这降低了因特定资金池流动性短缺而引发连锁清算的可能性。在碎片化设计中，资金池破产可能并非因为系统缺乏资金，而是因为资金流向了其他地方。在 v4 版本中，流动性短缺是全局信号。统一的会计机制使风险清晰可见且可控。协议始终清楚损失可能发生在何处、损失规模有多大以及系统哪个部分对此负有责任。正是这种清晰性使得流动性能够共享，而不会将压力事件演变为协议范围内的崩溃。

长期解锁

Aave v4 不仅仅是一个更干净的借贷系统。它还改变了 DeFi 中引入新风险形式的速度与安全性。

在早期版本中，支持新事物总是意味着要承担结构性风险。无论是上市新资产、尝试新的抵押品类型，还是接纳特定的借款人群体，都需要建立一个拥有自身流动性的新市场。治理决策也十分困难，因为它们会影响资本配置，而且每一次尝试都会带来市场碎片化的代价。

在 v4 版本中，实验变得更加轻松，因为流动性不再需要转移。

无需用户向新资金池存入资金，即可引入新的分支节点。治理机制可以针对特定用例定义规则、限额和定价，同时保持资产负债表的完整性。如果实验成功，可以提高限额。如果失败，可以限额或关闭该分支节点，而不会影响系统的其他部分。

与其争论某项资产是否「值得」拥有完整的市场，不如将新资产和策略视为有限风险敞口。这样一来，问题就从「我们是否应该创建市场」转变为「我们愿意分配多少风险」。这是一个更为精准的决策，而且可以逐步调整。这对于现实世界的资产（RWA）和机构应用场景尤为重要。

RWA 通常存在一些难以完全融入现有市场的限制，例如许可机制、法律包装、较慢的清算流程或非标准的抵押品行为。在之前的设计中，为了适应这些差异，要么需要牺牲核心市场，要么需要完全隔离流动性。在 v4 版本中，这些限制可以存在于一个分支（Spoke）中，拥有严格的限制和自定义规则，同时仍然可以利用共享流动性。

在早期版本中，更改风险假设通常需要迁移市场或协调流动性调整。在 v4 版本中，治理机制在限额和规则层面运作。调整可以逐步进行，风险可以逐步提升或降低，而无需强制用户采取行动。这降低了治理成本，也减少了出错的代价。

随着时间的推移，这将为 Aave 协议带来不同的增长模式。

Aave 不再通过推出更多市场和吸引孤立的流动性来扩大规模，而是通过增加其资产负债表的用途来实现规模化。由于流动性不再需要预先分配给特定市场，并在需求转移到其他市场时闲置，因此资本效率得以提高。

最终形成的是一个更像金融系统的 DeFi 协议。