2025 加密监管启示录

作者：Tristero Research 编译：Saoirse，Foresight News

2025 年，美国的加密货币政策迎来重大转折。此前多年，该行业一直处于「通过执法实施监管」的状态 —— 以诉讼替代明确规则，用陈旧判例套用于新兴技术，市场因各类新闻头条剧烈波动。合规成了一场「猜谜游戏」，人才纷纷流向欧洲与亚洲，只因这些地区的规则至少以书面形式明确可循。

今年，局面终于改变。1 月，曾阻碍银行开展加密货币托管业务的《SAB 121》被废除；6 月，美国国会通过《GENIUS 法案》，首次在联邦层面认可稳定币，并将其与美元价值挂钩；9 月 2 日，美国 SEC 与商品期货交易委员会（CFTC）结束多年僵局，发布联合声明，邀请纳斯达克、芝加哥商品交易所（CME）等机构，按照与股票、期货同等的标准，上市比特币与以太坊现货产品。

如今，加密货币项目的启动、银行的托管业务开展、机构的入场投资，终于有了一条虽狭窄却真实存在的路径 —— 无需再担心规则在法庭上突然变更。信号已然明确：美国希望将加密货币纳入其金融体系，并意图为该体系的运作制定全球标准。

执法监管时代（2021 年 - 2025 年 1 月）

过去十年的大部分时间里，美国加密货币行业始终笼罩在法律的不确定性之下。在 Gary Gensler 担任 SEC 主席期间，监管机构依赖一项已有 79 年历史的判例「豪伊测试」（Howey Test）来界定整个行业。这一 1946 年的最高法院判例判定：若佛罗里达州柑橘园的买家期望通过他人劳动获利，那么柑橘园销售行为即构成「投资合同」。这套在 20 世纪中期看似合理的逻辑，被强行套用于代币、区块链与去中心化网络。SEC 认为，只要人们购买代币时期望开发者能推动代币增值，该代币就属于证券。照此标准，加密货币领域几乎所有资产都可能被归为证券。

批评者指出，这根本不是「监管」，而是一种政治与法律策略，意在管控行业，却不提供合规路径。最终结果是数年的法庭拉锯，而非清晰的规则框架。

瑞波案：一种代币，两种法律身份

2020 年 12 月，SEC 对 Ripple Labs 提起诉讼，指控其通过未经注册的 XRP 代币证券发行筹集 13 亿美元。

经过数年诉讼，法官 Analisa Torres 于 2023 年 7 月作出「部分胜诉」判决：XRP 在交易所向公众销售时不属于证券（因散户买家无需依赖瑞波的运营获取收益）；但在直接向机构销售时，由于合同与营销将代币价值与瑞波的努力挂钩，XRP 则被认定为证券。这一判决开创了奇特的先例：同一种资产在不同场景下可能具备「证券」与「非证券」两种身份。交易所与发行方彻底陷入迷茫，无法确定何种行为会触发 SEC 的追责。

Coinbase 案：先获批，后被诉

SEC 对 Coinbase 的诉讼更凸显了监管矛盾。2021 年，Coinbase 凭借经 SEC 正式批准的 S-1 注册声明完成上市；两年后的 2023 年 6 月，SEC 却起诉 Coinbase，指控其未经注册便以交易所、经纪商、清算所身份开展业务。

Coinbase 随即反击，指出 SEC 在其 IPO 阶段已审核并认可其信息披露内容；甚至提出「衡平禁反言」辩护，认为政府在其上市期间的沉默等同于「默示批准」，事后起诉属「主动不当行为」。尽管这一法律主张难度极高，却精准反映了行业的挫败感：无论如何配合监管，规则总在事后发生变更，行业仿佛被设计成「必输」局面。

不确定性的代价

市场并未等待最终判决结果。学术事件研究显示，当 SEC 将某一资产界定为证券时，该资产价格会大幅暴跌：3 天内跌幅达 5.2%，1 个月内跌幅超 17%。

交易员们将这种现象称为「SEC 效应」—— 抛售并非由资产基本面驱动，而是源于监管执法相关的新闻。人才与资本纷纷流向欧洲（如欧盟《加密资产市场监管法案》MiCA）与亚洲（如新加坡许可制度），只因这些地区的规则至少明确了「允许做什么」。与此同时，华盛顿的 SEC 持续扩充执法人力：Gensler 任内，每起加密货币案件平均配备 8.3 名律师，远超其前任 Jay Clayton 时期的 5.9 名，足见诉讼驱动型监管的强度。

2025 年初，这套策略终于走到尽头。新一届政府撤销了对 Coinbase 等公司的未决诉讼，为「执法监管时代」画上句号。尽管留下了不确定性、创新停滞与资本外流的后遗症，却也为监管方向的重大转折铺路：监管机构不再通过法庭与行业对抗，而是着手为其构建系统性框架。

2025 年春季议程：构建新监管架构

2025 年，美国加密货币监管迎来彻底转向。白宫将「成为全球加密货币之都」从竞选承诺转化为政策，要求监管机构停止将加密货币视为「需惩罚的问题」，转而作为「需规范的行业」。工作组明确目标：利用现有监管权限厘清规则、吸引人才，确保美国在区块链创新领域的核心地位。

SEC 与 CFTC 以「双轨举措」响应 ——「加密计划」（Project Crypto）与「加密冲刺计划」（Crypto Sprint），共同构成了为数字资产建立长期监管架构的首次尝试。

重绘监管版图：理念颠覆

最大转变发生在监管理念层面。SEC 主席 Paul Atkins 在里程碑式演讲中宣称：「多数加密资产并非证券」。

这句话彻底推翻了过往预设 —— 监管机构不再默认几乎所有代币都符合「豪伊测试」下的证券定义，而是采取更细致的分类视角。「加密计划」随之启动，通过制定规则与发布指引推动证券法现代化，为那些难以归入 20 世纪分类体系的资产创造发展空间。

安全港制度：为创新松绑

多年来，新网络项目始终陷入困境 —— 任何代币分发都可能被认定为「证券发行」。新议程引入「豁免条款」与「安全港规则」，允许项目在监管监督下、履行信息披露义务的前提下启动运营，并逐步实现「充分去中心化」。这一制度认可了加密项目的「演进属性」：代币无需永远被视为证券。

现货准入：打开主流市场大门

2025 年 9 月 2 日，SEC 与 CFTC 的联合声明震动市场，明确现行法律不禁止纳斯达克、纽约证券交易所（NYSE）、芝加哥商品交易所（CME）等全国性交易所上市比特币与以太坊现货产品。

在「监控、安全托管、透明交易报告」等监管护栏的保障下，数字资产首次被正式允许进入与传统证券、大宗商品相同的交易场所。

托管解锁：机构入场的关键一步

长期以来，《SAB 121》阻碍了机构入场 —— 该规则要求银行将客户加密货币视为「自身负债」，极高的资本消耗使其成为「毒丸条款」。新监管体系的首批举措之一便是废除《SAB 121》，随后又发布指令调整托管规则，允许银行与托管机构安全持有数字资产。这一变化为传统金融机构打开了大门，终于满足了资产配置者对「机构级安全托管」的需求。

「超级应用」崛起：整合式服务框架

Atkins 还推动团队为「一体化中介机构」设计框架，愿景是：单一持牌实体可同时提供证券与非证券类别的交易、借贷、质押、托管服务。美国企业无需再面对当前「重叠牌照零散混乱」的局面，而是能像亚洲流行模式那样，在同一平台内提供整合式数字金融服务。

连贯战略：将加密货币纳入华尔街轨道

综合来看，这些举措是「将加密货币整合进美国金融体系」的协同行动。此前的执法时代已导致人才与数万亿美元市值流向海外，新议程则将「美国领导力」「加密货币黄金时代」等民族主义表述，与「偏袒大型受监管机构」的机制相结合。允许现货交易所交易产品（ETP）、银行托管、持牌超级应用，所有动作都指向同一方向：将加密货币纳入华尔街的运作轨道。

这一战略虽能带来稳定性与投资者保护，却也缩小了行业生态的多样性。对多数人而言，美国加密货币的未来将依赖熟悉的金融机构，而非点对点协议；去中心化理念并未消亡，却已被推向「快速融入传统金融的体系」的边缘。

世界新秩序：全球加密货币监管基准

美国的监管转向并非孤立事件。全球范围内，其他权力中心正竞相按自身逻辑塑造加密货币规则，目前已形成三种核心模式：欧洲「规则手册型」、美英「整合型」、亚洲「沙盒型」。

欧洲：规则手册型

欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）于 2024 年底正式生效，为 27 个成员国提供统一的规范性法规。该框架对代币进行严格分类（资产参考型、电子货币型等），并建立「单一许可」制度 —— 企业一旦获批，可在全欧盟范围内开展业务。MiCA 虽提供了法律确定性，灵活性却不足，目前暂未将 NFT 与 DeFi 纳入监管范围。

英国：深度整合型

英国扩大了《金融服务与市场法》（FSMA）的适用范围，将加密货币纳入现有金融体系，甚至将托管、质押等行为界定为「受监管服务」。这种「超越 MiCA」的模式既细致又覆盖广泛，要求所有接触英国零售客户的海外机构必须遵守英国规则。

亚洲：沙盒枢纽型

在美国陷入诉讼泥潭时，新加坡与中国香港选择了务实路径：

• 新加坡依据《支付服务法》建立分级许可制度，制定严格的反洗钱 / 反恐怖融资（AML/CFT）规则，并为稳定币设定详细标准；

• 中国香港通过交易所许可制度重新开放加密货币市场，近期进一步扩大散户对主流代币的交易权限。

两地目标明确：快速吸引业务、逐步更新规则，打造全球加密货币枢纽。

中国：特殊例外

中国仍禁止所有私人加密货币交易、挖矿与交易所活动，精力集中于数字人民币研发。但美国在稳定币领域的举措（尤其是《GENIUS 法案》）正迫使中国重新审视政策 ——USDT 已在中国境内被广泛用于规避管制，政策制定者目前正考虑是否允许发行人民币背书的稳定币，而中国香港大概率将成为试点平台。

这些模式共同勾勒出「分裂的全球加密格局」：欧洲通过单一法规寻求管控，亚洲追求灵活性与竞争力，美国则将加密货币纳入华尔街轨道，押注其资本市场深度将使其模式成为全球默认标准。

市场的反应

市场具有前瞻性。早在 SEC 与 CFTC 发布联合声明前，投资者的行为已显示「政策转向」的预期：2025 年的每一个监管信号 ——1 月废除《SAB 121》、3 月撤销 Coinbase 诉讼、6 月参议院通过《GENIUS 法案》—— 都为市场注入动力。当 Atkins 主席在 9 月发表「加密计划」演讲时，资本界已明确：「执法监管时代」正式结束。

机构资金流入：ETP 成关键风向标

最直观的证据来自交易所交易产品（ETPs）：2025 年年初至今，美国加密货币 ETP 净流入超 350 亿美元，其中以太坊基金占比最高；仅 8 月单月，流入规模就达 49 亿美元，近 40 亿美元流向以太坊相关产品。

资金从比特币转向以太坊，是机构信心提升的典型信号 —— 一旦信任监管框架，机构便会向风险曲线更外侧的资产配置。

风险投资回暖：从「投机」到「合规」

2025 年第二季度，加密货币初创企业融资额超 100 亿美元，是前一年同期的 2 倍，也是 2021 年牛市以来最强劲的季度。

与此前「分散押注热门概念」不同，当前资金投向更具纪律性：近半数资金流入交易场所与合规基础设施，表明风险投资正「追随监管清晰度」，而非追逐炒作热点。

散户情绪：乐观度重回 2021 年水平

初夏的调查显示，美国投资者对加密货币的乐观情绪达 2021 年以来峰值：超 60% 了解加密货币的美国人预计，新总统任期内加密货币将升值；三分之二的现有持有者计划增持。

简言之，市场早已「读懂信号」，并未等待 9 月的最终声明。每一项政策动作 —— 废除严苛会计规则、撤销诉讼、通过稳定币立法 —— 都推动更多资金从「观望」转向「入场」。如今 SEC 与 CFTC 的联合声明，只是将投资者早已纳入定价的预期正式化：美国重新回到加密货币赛道，资本正随之回流。

赢家、输家与新的脆弱性

每一次规则重大调整，都会造就赢家、输家与隐性风险。美国的监管转向也不例外 —— 它不仅为创新打开大门，更以「偏袒部分参与者、排挤另一部分」的方式重新划分竞争格局。

赢家：合规者与传统金融巨头

• 合规交易所：Coinbase、Kraken 等多年搭建合规体系的平台，成为美国资本入场的「天然通道」。2025 年初 SEC 撤销对 Coinbase 的诉讼后，其几乎成为美国本土市场的「默认交易所」。

• 华尔街机构：《SAB 121》废除与现货产品获批，为银行、资产管理公司打开闸门。托管、ETF、实物申购等传统金融核心业务正式入局，贝莱德、富达等巨头可轻松将加密货币纳入现有分销体系，快速抢占市场份额。

• 合规稳定币发行方：能满足《GENIUS 法案》严苛要求的稳定币（如 Circle 的 USDC），借助联邦监管将「监管负债」转化为「竞争优势」。市场反应立竿见影：Coinbase 股价因 USDC 增长预期上涨，而 Visa、万事达股价则因稳定币可能冲击信用卡结算体系下跌。

• 代币化 RWA 平台：明确的证券界定标准与合规发行安全港，为房地产、私募股权、债券等资产「上链」提供了清晰路径，推动 RWA 领域加速发展。

输家：套利者与非主流资产

• 离岸交易所：依赖「监管套利」的离岸平台生存空间骤缩。2025 年 2 月 OKX 认罪并缴纳罚款的案例，凸显了服务美国用户的风险 —— 对这些平台而言，美国市场已「风险大于收益」。

• 算法稳定币：「无抵押货币」的愿景彻底落空。由于无法满足「1:1 流动性储备背书」要求，算法稳定币在美国市场实质被禁止。

• 隐私币：门罗币、Zcash 等匿名资产与 AML/KYC 规则直接冲突，正逐步从受监管平台下架，沦为「加密货币中的垃圾债」—— 仅在市场边缘交易，风险极高。

DeFi 的十字路口

DeFi 正面临两条路径选择：

• 合规 DeFi（RegDeFi）：在智能合约或前端集成 KYC/AML 功能，满足机构参与需求；

• 「狂野西部」：坚持「无需许可」属性，但被主流流动性隔离。

监管机构并不认可「完全去中心化即不可监管」的主张。正如国际清算银行（BIS）指出的「去中心化幻觉」—— 几乎所有 DeFi 项目都存在可被靶向监管的「压力点」（如治理代币持有者、核心开发者、网页界面）。

这种监管压力也为「监管俘获」提供了空间：Coinbase、华尔街银行、资产管理公司等资金雄厚的巨头，最有能力影响规则制定。风险在于，监管可能成为「准入壁垒」，将小型创新者排除在外。例如，Coinbase 就稳定币立法展开的游说（可能对 Tether 不利），已显现出这种「巨头主导规则」的态势。

新型风险：系统性关联的隐患

更深层的风险在于「系统性关联」。尽管旧监管体系混乱，但存在一道「防火墙」：FTX 破产时，风险蔓延基本局限于加密货币领域；而新框架拆除了这道墙 —— 银行涉足托管、稳定币进入支付通道、ETF 将加密货币与退休投资组合直接绑定。

这意味着，加密货币领域的风险不再「孤立」：大型银行托管部门出问题、系统性 ETF 故障、合规稳定币突然崩盘，都可能引发传统市场的连锁反应。颇具讽刺意味的是，那些旨在「让加密货币更安全」的规则，反而让它与传统金融体系的绑定更紧密 —— 房子虽已重建，但地基与传统金融连为一体，一处震动，全域皆感。

展望未来：2026 年及以后的三种可能路径

2025 年的监管转向已搭建好舞台，但剧情仍在展开。随着尘埃渐定，三条路径最具可能性：

大整合（最可能）

美国成功将加密货币牢牢纳入金融体系。到 2026 年，代币发行安全港制度落地，SEC 与 CFTC 完成数字资产中介注册规则；《GENIUS 法案》下的合规美元稳定币成为主流支付通道，融入金融科技应用与传统银行业务；比特币、以太坊现货 ETP 成为投资组合常规配置，银行与资管机构大规模提供托管与投资产品；市场向少数大型合规交易所集中，DeFi 通过嵌入 KYC/AML 形成「机构级 RegDeFi」板块。依托美国资本市场深度，这套框架成为全球默认标准，其他司法管辖区为保持市场准入机会，逐步向其对齐。

碎片化世界（中等可能）

美国或因内部阻碍陷入停滞：政治僵局、司法诉讼，或 SEC 与 CFTC 的权限争夺，都可能导致监管框架零散混乱、难以执行。届时，欧盟凭借统一的 MiCA 规则，可能成为「大规模合规加密业务」的核心枢纽；新加坡与中国香港则继续以灵活沙盒机制吸引高增长项目。最终全球形成三大独立监管轨道，市场割裂且互操作性极低，企业需按区域拆分业务，分别适配不同规则。

去中心化复兴（小概率）

过度中心化可能引发反噬：若监管严重偏袒传统金融巨头，重现华尔街「高费率、低选择」的低效问题，开发者与用户或大规模退出主流体系。零知识证明、去中心化身份、跨链技术的突破，可能催生「抗审查平行经济」—— 它不取代合规体系，而是与之并行，为用户提供脱离单一国家监管的「主权与韧性」，成为加密货币去中心化理念的新载体。

结论：大整合时代正式开启

监管转向的意义，因立场不同而截然不同：对公众而言，它关乎安全与稳定；对投资者而言，它意味着合法性与市场准入；对行业开发者而言，它是期待已久的清晰路线图；对政策制定者而言，它是重塑美国金融科技全球主导地位的地缘战略。

这些视角共同指向一个核心：加密货币与美国金融体系核心的「大整合」已正式启动。而这场整合背后的风险（如系统性关联）、矛盾（去中心化理念与传统金融规则的冲突）与逆流（潜在的去中心化复兴），将共同塑造加密货币行业的下一个发展阶段。