هل سيعيد الاحتياطي الفيدرالي تفعيل برنامج التيسير الكمي؟ برنامج إعادة هيكلة السوق قادم؛ السوق يريد استعادة ذكريات عام 2019 الجميلة.

المؤلف: تشاو يينغ، وول ستريت إنسايتس

في الأسبوع الماضي، تأكدت التوقعات بأن برنامج "RMP" سيسيطر على السوق، وأعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي هذا الأسبوع، كما كان متوقعًا، عن إطلاق برنامج شراء إدارة الاحتياطيات (RMP). قد تشهد وول ستريت قريبًا تدفقًا هائلًا للسيولة.

أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي ليلة أمس أنه سيبدأ بشراء سندات الخزانة قصيرة الأجل حسب الحاجة للحفاظ على وفرة الاحتياطيات. أصدر بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بيانًا متزامنًا يعلن فيه عن خطط لشراء سندات خزانة قصيرة الأجل بقيمة 40 مليار دولار على مدى الثلاثين يومًا القادمة، وهي أحدث خطوة منذ التوقف الرسمي عن تقليص الميزانية العمومية الأسبوع الماضي. وتأتي هذه الخطوة في ظل تقلبات أسعار الفائدة المقلقة الأخيرة في سوق إعادة الشراء الأمريكية البالغة قيمتها 12 تريليون دولار، حيث أجبرت الاضطرابات المستمرة في سوق المال مجلس الاحتياطي الفيدرالي على تسريع إجراءاته. وقد قوبل هذا الإجراء، الذي يهدف إلى الحفاظ على احتياطيات وفيرة، على الرغم من التأكيد الرسمي المتكرر على أنه "ليس تيسيرًا كميًا"، برد فعل من السوق: فقد ارتفعت أسعار سندات الخزانة الأمريكية والأسهم والبيتكوين والذهب والنفط الخام، بينما انخفض الدولار. وهذا مثال نموذجي على "التيسير الكمي"، حيث يحاول المستثمرون استعادة المكاسب التي حققوها من وفرة السيولة في عام 2019. ومن المرجح أن يكون تأثير هذا القرار على سوق التمويل قصير الأجل فوريًا. استنادًا إلى تجربة عام 2019، ستؤدي عمليات ضخ السيولة إلى خفض سعر التمويل الليلي المضمون (SOFR) بسرعة، بينما يتفاعل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية (FF) ببطء نسبيًا. سيخلق هذا "التأخير الزمني" فرصًا استثمارية كبيرة للمستثمرين. وقد بدأ برنامج الشراء الشهري بقيمة 40 مليار دولار. وأوضح إعلان بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك يوم الأربعاء الإطار التشغيلي لبرنامج متطلبات الاحتياطي (RMP). وبتوجيه من لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC)، سيحافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك على مستويات احتياطية كافية من خلال شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل في السوق الثانوية، وإذا لزم الأمر، شراء سندات خزانة بمدة متبقية تصل إلى ثلاث سنوات. وسيتم تعديل حجم هذه المشتريات بناءً على الاتجاهات المتوقعة في طلب الاحتياطي الفيدرالي على الالتزامات والتقلبات الموسمية. وسيتم الإعلان عن مبلغ برنامج متطلبات الاحتياطي الشهري (RMP) في حوالي اليوم التاسع من أيام العمل في كل شهر، إلى جانب خطة شراء مبدئية للأيام الثلاثين التالية. يعتزم مكتب التداول التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك إصدار الخطة الأولى في 11 ديسمبر، حيث سيبلغ إجمالي قيمة سندات الخزانة قصيرة الأجل التي سيشتريها برنامج إدارة الاحتياطيات حوالي 40 مليار دولار، على أن تبدأ عمليات الشراء في 12 ديسمبر. ويتوقع بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن تظل مشتريات برنامج إدارة الاحتياطيات عند مستوى مرتفع في الأشهر المقبلة لتعويض الزيادة الكبيرة المتوقعة في الالتزامات غير الاحتياطية في أبريل. بعد ذلك، من المرجح أن يتباطأ معدل الشراء الإجمالي بشكل ملحوظ بناءً على التغيرات الموسمية المتوقعة في التزامات الاحتياطي الفيدرالي. وسيتم تعديل مبلغ الشراء وفقًا لذلك بناءً على توقعات المعروض من الاحتياطيات وظروف السوق. وقد صرحت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية في بيانها: "تعتقد اللجنة أن الاحتياطيات قد انخفضت إلى مستويات كافية، وستبدأ في شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل حسب الحاجة للحفاظ على معروض كافٍ من الاحتياطيات". ويمثل هذا البيان تحولًا هامًا في استراتيجية إدارة الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. وصرح رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، جيروم باول، بأن الاحتياطي الفيدرالي نفسه ليس "قلقًا" بشأن ضيق السيولة في سوق المال، قائلاً: "كنا نعلم أن هذا اليوم سيأتي عاجلاً أم آجلاً، ولكن قبل الموعد المتوقع بقليل". مع ذلك، أطلق الاحتياطي الفيدرالي على الفور برنامج شراء سندات الخزانة، ويتوقع أن يظل حجم الشراء مرتفعًا لفترة من الوقت، مما يشير إلى قلق المسؤولين بالفعل بشأن تشديد السيولة. لا يُعدّ برنامج إعادة هيكلة الاحتياطيات (RMP) تيسيرًا كميًا، لكن السوق لا يكترث لذلك. يتمثل الهدف الرئيسي للتيسير الكمي في خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل عن طريق شراء سندات الخزانة طويلة الأجل وسندات الرهن العقاري المدعومة بالأصول (MBS) لتحفيز النمو الاقتصادي. أما برنامج إعادة هيكلة الاحتياطيات، فهو أكثر تخصصًا، إذ يركز على شراء سندات الخزانة قصيرة الأجل (أذونات الخزانة) لضمان سيولة كافية في النظام المالي لمنع حدوث أي مفاجآت. وعلى الرغم من تأكيد الاحتياطي الفيدرالي والمتخصصين مرارًا وتكرارًا على أن برنامج إعادة هيكلة الاحتياطيات ليس سوى تعديل وليس تيسيرًا كميًا، فقد استجاب السوق بالفعل بتداول يُحاكي التيسير الكمي. ويتوافق تقرير حديث صادر عن فريق استراتيجية أسعار الفائدة في بنك أوف أمريكا مع إجماع السوق، حيث يُبدي البنك ثقةً في قرب ضخ سيولة واسعة النطاق. توقع بنك أوف أمريكا سابقًا أن يتألف تمويل برنامج إدارة أسعار الفائدة (RMP) من جزأين: النمو الطبيعي، المصمم للتكيف مع التوسع الطبيعي للاقتصاد والطلب على العملة المتداولة؛ و"تغطية الفجوات"، المتوقع أن تستمر ستة أشهر، لسد أي ثغرات قد تكون ناجمة عن عمليات سحب السيولة السابقة. وأوضح بنك أوف أمريكا أن برنامج إدارة أسعار الفائدة، مقارنةً بالتيسير الكمي الذي يهدف فقط إلى خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل أو تحفيز الاقتصاد، أشبه بصيانة "خط أنابيب" النظام المصرفي. ومع ذلك، بالنسبة لسوق التمويل قصير الأجل، يتمثل تأثيره الكبير في ضخ سيولة مباشرة. ويعتقد بنك أوف أمريكا أن النقد الذي تم ضخه من خلال برنامج إدارة أسعار الفائدة سيؤدي سريعًا إلى انخفاض سعر الفائدة المرجعي SOFR، لكن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية سيتفاعل ببطء نسبيًا، مما يخلق فرصًا كبيرة للمراجحة. حاليًا، يقلل تسعير السوق بشكل كبير من تقدير مخاطر ضخ السيولة هذا. ويعتقد بنك أوف أمريكا أن فارق سعر الفائدة المرجعي SOFR/الأموال الفيدرالية سيعود سريعًا من قيمته الحالية البالغة -10 نقاط أساسية إلى -5 نقاط أساسية أو حتى أقل. وهذا يعني فرصًا تجارية كبيرة للمستثمرين في سوق أسعار الفائدة قصيرة الأجل. هل سيتكرر سيناريو عام 2019؟ لفهم ما سيحدث، يؤكد فريق استراتيجية أسعار الفائدة في بنك أوف أمريكا، بقيادة مارك كابانا، أن التاريخ لا يقدم سوى دراسة حالة واحدة قيّمة حقًا حول مبادئ الاحتياطي الفيدرالي: خريف عام 2019. في منتصف سبتمبر 2019، ارتفع سعر الفائدة المرجعي SOFR فجأة، مما يشير إلى نقص حاد في السيولة داخل النظام - أزمة إعادة الشراء الشهيرة. سارع الاحتياطي الفيدرالي إلى إطلاق عمليات إعادة الشراء وأعلن عن مبادئ الاحتياطي الفيدرالي في 11 أكتوبر، وبدأ تطبيقها في 16 أكتوبر. في ذلك الوقت، كانت مبادئ الاحتياطي الفيدرالي الشهرية تُقدّر بنحو 0.2-0.3% من الناتج المحلي الإجمالي، لتصل إلى حوالي 1% من الناتج المحلي الإجمالي عند دمجها مع عمليات إعادة الشراء. كان رد فعل السوق فوريًا. دفع ضخ السيولة الفارق بين سعر الفائدة المرجعي SOFR وسعر الفائدة الفيدرالي بسرعة من -21 نقطة أساس في سبتمبر إلى -3 نقاط أساس في أكتوبر، ثم استقر عند -2 نقطة أساس في نوفمبر. تُظهر تجربة عام 2019 أن ضخ السيولة النقدية يُمكن أن يُؤدي إلى تغييرات سريعة للغاية في سعر الفائدة المرجعي SOFR، بينما يُظهر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية تأخراً. ويُشير بنك أوف أمريكا إلى أنه على الرغم من تشابه الأنماط التاريخية، فإن عام 2025 ليس تكراراً بسيطاً لعام 2019. فالسحب المفرط الحالي للأموال من قِبل الاحتياطي الفيدرالي ليس بنفس حدة عام 2019، وبالتالي لن تكون استجابة الاحتياطي الفيدرالي هذه المرة بنفس الحدة. ويتوقع بنك أوف أمريكا أن يبلغ حجم برنامج إدارة الاحتياطيات الشهرية حوالي 0.15% من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أقل من مستواه في عام 2019. وعلى الرغم من صغر حجمه، إلا أن آلية النقل المنطقية تبقى كما هي: زيادة السيولة النقدية تُؤدي إلى استجابة سريعة من سعر الفائدة المرجعي SOFR، بينما يتأخر سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. وقد تم التحقق من صحة هذه الآلية أيضاً في النصف الثاني من عام 2021، عندما دفع برنامج التيسير الكمي للاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة المرجعي SOFR إلى الصفر بشكل أسرع من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. وبغض النظر عن التعريف الرسمي، فإن السوق مُهيأ بوضوح لجولة أخرى من طفرة السيولة.