من تلاعب بمرساة العملة المستقرة؟ مراجعة لأهم أحداث فكّ المرساة على مر السنين.

على مدار السنوات الخمس الماضية، شهدنا فك ارتباط العملات المستقرة في سيناريوهات متعددة.

من الخوارزميات والتصاميم عالية الرافعة المالية إلى التفاعل المتسلسل لفشل البنوك في العالم الحقيقي، تخضع العملات المستقرة لإعادة بناء الثقة بشكل متكرر.

تحاول هذه المقالة ربط العديد من أحداث فك ارتباط العملات المستقرة البارزة في صناعة العملات المشفرة بين عامي 2021 و2025، وتحليل الأسباب والآثار الكامنة، واستكشاف الدروس المستفادة من هذه الأزمات.

في هذه المقالة، نحاول ربط العديد من الأحداث البارزة أحداث فك ارتباط العملات المستقرة في قطاع العملات المشفرة بين عامي 2021 و2025، وتحليل الأسباب والآثار الكامنة، واستكشاف الدروس المستفادة من هذه الأزمات. الانهيار الأول: انهيار العملات المستقرة الخوارزمية. إذا كان هناك انهيار واحد هزّ مفهوم "العملات المستقرة الخوارزمية" لأول مرة، فهو انهيار IRON Finance في صيف عام 2021. في ذلك الوقت، انتشر نموذج IRON/TITAN على منصة Polygon بشكل واسع. IRON هي عملة مستقرة مضمونة جزئيًا: مدعومة جزئيًا بـ USDC وجزئيًا بقيمة عملة TITAN الحكومية من خلال خوارزمية. نتيجةً لذلك، عندما تسببت أوامر بيع TITAN الكبيرة في عدم استقرار السعر، بدأ كبار حاملي العملات في البيع، مما أدى إلى سلسلة من ردود الفعل السريعة من سحب الأموال من البنوك: استرداد IRON ← سك وبيع المزيد من TITAN ← انهيار TITAN ← فقدت عملة IRON المستقرة قدرتها على التثبيت بشكل أكبر. كان هذا بمثابة "دوامة موت" تقليدية: فبمجرد أن ينخفض ​​سعر الأصل الأساسي المرتبط به بشدة، لا يبقى أمام الآلية مجال كبير للإصلاح، وستتفكك في النهاية وتهبط إلى الصفر. في يوم انهيار تيتان، لم يسلم حتى المستثمر الأمريكي البارز مارك كوبان من الكارثة. والأهم من ذلك، أن هذا جعل السوق يدرك لأول مرة أن العملات المستقرة الخوارزمية تعتمد بشكل كبير على ثقة السوق والآليات الداخلية؛ فبمجرد انهيار الثقة، يصعب منع "دوامة الموت". في مايو 2022، شهد عالم العملات المشفرة أكبر انهيار للعملات المستقرة في التاريخ، حيث انهارت كل من عملة UST، وهي عملة مستقرة خوارزمية تابعة لنظام تيرا البيئي، وعملتها الشقيقة LUNA. وبصفتها ثالث أكبر عملة مستقرة في ذلك الوقت، بقيمة سوقية بلغت 18 مليار دولار، كانت UST تُعتبر مثالاً ناجحاً على العملات المستقرة الخوارزمية. ومع ذلك، في أوائل مايو، شهدت UST موجة بيع واسعة النطاق على Curve/Anchor، حيث انخفضت تدريجياً إلى ما دون دولار واحد، مما أدى إلى ارتفاع متواصل في قيمة التداول في البورصة. فقدت عملة UST بسرعة ارتباطها بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، وانخفض سعرها من دولار واحد تقريبًا إلى أقل من 0.3 دولار في غضون أيام. وللحفاظ على هذا الارتباط، أصدر البروتوكول كمية كبيرة من عملة LUNA لاسترداد UST، مما أدى إلى انهيار سعر LUNA لاحقًا. في غضون أيام قليلة، انخفضت عملة LUNA من 119 دولارًا إلى ما يقرب من الصفر، مما أدى إلى خسارة ما يقرب من 40 مليار دولار من قيمتها السوقية. وانخفضت قيمة UST إلى بضعة سنتات، واختفى نظام Terra البيئي بأكمله في غضون أسبوع. يمكن القول إن انهيار LUNA جعل الصناعة بأكملها تدرك لأول مرة أن: الخوارزميات بحد ذاتها لا يمكنها خلق قيمة، بل يمكنها فقط توزيع المخاطر؛ وأن الآليات معرضة بشدة للدخول في دوامة لا رجعة فيها في ظل ظروف السوق القاسية؛ وأن ثقة المستثمر هي الورقة الرابحة الوحيدة، وهذه الورقة الرابحة هي الأسهل إضعافًا. هذه المرة، أدرجت الهيئات التنظيمية العالمية لأول مرة "مخاطر العملات المستقرة" في اعتبارات الامتثال الخاصة بها. فرضت الولايات المتحدة وكوريا الجنوبية والاتحاد الأوروبي ودول أخرى قيودًا صارمة على العملات المستقرة الخوارزمية على التوالي.

ليست الخوارزمية وحدها هي التي تُسبب عدم الاستقرار: التفاعل المتسلسل بين USDC والتمويل التقليدي

مع وجود العديد من المشاكل في نموذج الخوارزمية، هل العملات المستقرة المركزية الاحتياطية بنسبة 100% خالية من المخاطر حقًا؟

إنذار كاذب: أزمة القروض المتجددة للدولار الأمريكي

شهد سوق العملات المشفرة مؤخرًا حالة من الذعر غير المسبوقة بعد انهيار 10/11، وكانت العملة المستقرة USDE في عين العاصفة. لحسن الحظ، كان فك الارتباط النهائي مجرد انحراف مؤقت في السعر، وليس مشكلة في آليته الداخلية. قبل فترة، شهد سوق العملات المشفرة حالة من الذعر غير المسبوقة في 11/10، ووقعت العملة المستقرة USDE في عين العاصفة. لحسن الحظ، كان فك الارتباط مجرد انحراف مؤقت في السعر، ولم يكن مشكلة في آليته الداخلية. كانت USDe، الصادرة عن Ethena Labs، من بين أكبر ثلاث عملات من حيث القيمة السوقية العالمية. بخلاف USDT وUSDC، اللتين تتمتعان باحتياطيات متساوية، تستخدم USDe استراتيجية محايدة دلتا على السلسلة للحفاظ على ربطها. نظريًا، يمكن لهذا الهيكل "التداول الفوري الطويل + التداول الدائم القصير" أن يتحمل التقلبات. في الواقع، أثبت هذا التصميم ثباته في الأسواق المستقرة، ويسمح للمستخدمين بتحقيق عائد سنوي أساسي بنسبة 12%. بناءً على هذه الآلية الفعالة، طوّر المستخدمون تلقائيًا استراتيجية "القرض المتجدد": تعهدوا باستخدام USDe لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم استبدالها بمزيد من USDe لمواصلة التعهد، مع زيادة الرافعة المالية، والاستفادة من حوافز بروتوكول الإقراض لزيادة العائدات السنوية. حتى 11 أكتوبر، حدث تأثير سلبي مفاجئ على الاقتصاد الكلي في الولايات المتحدة: أعلن ترامب عن رسوم جمركية مرتفعة على الصين، مما أثار موجة بيع بدافع الذعر في السوق. خلال هذه العملية، لم تتضرر آلية تثبيت USDe المستقرة نفسها بشكل منهجي، ولكن حدث انحراف مؤقت في السعر نتيجة لمجموعة من العوامل: أولًا، استخدم بعض المستخدمين USDe كهامش للمشتقات، وأدت ظروف السوق القاسية إلى تصفية العقود، مما أدى إلى ضغط بيع كبير. في الوقت نفسه، واجهت هياكل "القرض المتجدد" ذات الرافعة المالية على بعض منصات الإقراض أيضًا التصفية، مما فاقم ضغط البيع على العملات المستقرة. ثانيًا، أدت مشكلات الغاز على السلسلة أثناء عمليات سحب العملات إلى تعطيل قنوات المراجحة، مما حال دون تصحيح انحراف السعر في الوقت المناسب بعد فك ارتباط العملة المستقرة. في النهاية، انهارت آليات متعددة في وقت واحد، مما تسبب في حالة من الذعر في السوق لفترة وجيزة. انخفض سعر USDe لفترة وجيزة من دولار واحد إلى حوالي 0.6 دولار قبل أن يتعافى. وعلى عكس بعض حالات فك الارتباط من نوع "فشل الأصول"، لم تختفِ الأصول في هذه الحادثة؛ فقد نتج الخلل المؤقت في الربط عن عوامل مثل الرياح المعاكسة للاقتصاد الكلي، وقيود السيولة، ومسارات التصفية. بعد الحادثة، أصدر فريق Ethena بيانًا يوضح أن النظام يعمل بشكل طبيعي وأن الضمانات كافية. لاحقًا، أعلن الفريق أنه سيعزز المراقبة ويزيد نسبة الضمانات لتعزيز سعة التخزين الاحتياطي لمجمع السيولة. تستمر الهزات الارتدادية: سلسلة من ردود الفعل المتلاحقة شملت xUSD وdeUSD وUSDX. لم تهدأ الهزات الارتدادية لحادثة USDe بعد، واندلعت أزمة أخرى في نوفمبر. USDX هي عملة مستقرة متوافقة أطلقتها شركة Stable Labs، وتفي بمتطلبات تنظيم MiCA للاتحاد الأوروبي، وترتبط بنسبة 1:1 بالدولار الأمريكي. ومع ذلك، في حوالي 6 نوفمبر، انخفض سعر USDX بسرعة إلى أقل من دولار واحد على السلسلة، حيث انخفض إلى ما يقرب من 0.3 دولار، مما أدى إلى فقدان ما يقرب من 70٪ من قيمته على الفور. كان المحفز هو فك ارتباط xUSD، وهي عملة مستقرة مدرة للعائد أصدرتها Stream، بسبب إبلاغ مدير صندوقها الخارجي عن خسائر في الأصول بلغت حوالي 93 مليون دولار. أوقفت Stream على الفور عمليات الإيداع والسحب على منصتها، وانخفض xUSD بسرعة إلى ما دون سعر الربط خلال عمليات البيع المذعورة، حيث انخفض من دولار واحد إلى 0.23 دولار. بعد انهيار xUSD، امتد رد الفعل المتسلسل بسرعة إلى Elixir وعملتها المستقرة deUSD. كانت Elixir قد أقرضت سابقًا 68 مليون USDC إلى Stream، وهو ما يمثل 65٪ من إجمالي احتياطياتها من deUSD، حيث استخدمت Stream xUSD كضمان. عندما انخفض سعر xUSD بأكثر من 65%، انهار دعم أصول deUSD على الفور، مما أدى إلى موجة بيع هائلة للعملة، ثم انهيار سعرها. لم تتوقف هذه الموجة عند هذا الحد، بل امتدت موجة البيع المذعور لاحقًا إلى عملات مستقرة أخرى مُولِّدة للعائدات، مثل USDX. في غضون أيام قليلة، تبخرت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بأكثر من ملياري دولار. تفاقمت أزمة بروتوكولية في النهاية إلى تصفية شاملة للسوق، مما كشف ليس فقط عن عيوب في التصميم، بل أظهر أيضًا الترابط عالي التردد بين الهياكل الداخلية في التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يثبت أن المخاطر لا يمكن عزلها أبدًا.

الاختبار الثلاثي للآلية والثقة والتنظيم

عندما نراجع حالات فك الارتباط خلال السنوات الخمس الماضية، نكتشف حقيقةً جلية: إن أكبر خطر تواجهه العملات المستقرة هو افتراض الجميع أنها "مستقرة".

من النماذج الخوارزمية إلى الحفظ المركزي، ومن الابتكارات المُولِّدة للعائد إلى العملات المستقرة الهجينة متعددة السلاسل، قد تنهار آليات الربط هذه أو تصل إلى الصفر بين عشية وضحاها. لا يرجع هذا غالبًا إلى عيوب في التصميم، بل إلى انهيار الثقة. يجب أن ندرك أن العملات المستقرة ليست مجرد منتجات، بل هي آلية لهيكل ثقة مبنية على سلسلة من الافتراضات التي "لن تُكسر". 1. ليست جميع عمليات الربط موثوقة. غالبًا ما تعتمد العملات المستقرة الخوارزمية على آليات الحوكمة لإعادة شراء الرموز وسكّ العملات. بمجرد نقص السيولة، وانهيار التوقعات، وهبوط عملة الحوكمة، سينهار السعر كأحجار الدومينو. عملات فيات الاحتياطية المستقرة (المركزية): تُركز على "احتياطيات الدولار"، لكن استقرارها ليس منفصلاً تمامًا عن النظام المالي التقليدي. فمخاطر البنوك، ومخاطر الحفظ، وتجميد السيولة، وتقلبات السياسات، كلها عوامل قد تُضعف "الوعد" الكامن وراءها. حتى عندما تكون الاحتياطيات كافية ولكن القدرة على الاسترداد محدودة، يبقى خطر فك الارتباط قائمًا.

عملات مستقرة مُولِّدة للعائد:تدمج هذه المنتجات آليات العائد، واستراتيجيات الرافعة المالية، أو محافظ الأصول المتعددة في هيكل العملة المستقرة، مما يُحقق عوائد أعلى ولكن أيضًا مخاطر خفية. لا يعتمد عملها على مسارات التحكيم فحسب، بل يعتمد أيضًا على الحفظ الخارجي، وعوائد الاستثمار، وتنفيذ الاستراتيجيات.

2. انتقال مخاطر العملات المستقرة أسرع بكثير مما نتصور.

يُعد انهيار xUSD المثال الأكثر شيوعًا على "تأثير الانتقال": يواجه أحد البروتوكولات مشكلة، ويستخدم آخر عملته المستقرة كضمان، ويصمم ثالث عملة مستقرة بآلية مماثلة، فتنهار جميعها.

في منظومة التمويل اللامركزي (DeFi)، تُستخدم العملات المستقرة كضمانات، وأطراف مقابلة، وأدوات تصفية. بمجرد ضعف "المرساة"، ستتأثر السلسلة بأكملها، ونظام البورصات اللامركزية (DEX)، وحتى منظومة الاستراتيجية بأكملها. 3. ضعف التنظيم: لا تزال هناك فجوات تنظيمية قائمة. حاليًا، طرحت أوروبا والولايات المتحدة مشاريع لوائح مختلفة على التوالي: ينفي قانون ميكا (MiCA) صراحةً الوضع القانوني للعملات المستقرة الخوارزمية، ويحاول قانون GENIUS الأمريكي تنظيم آليات الاحتياطي ومتطلبات الاسترداد. يُعد هذا اتجاهًا إيجابيًا؛ ومع ذلك، لا يزال التنظيم يواجه التحديات التالية: الطبيعة العابرة للحدود للعملات المستقرة تجعل التنظيم الكامل من قِبل دولة واحدة أمرًا صعبًا. إن تعقيد النماذج والدرجة العالية من الترابط بين الأصول على السلسلة والأصول الحقيقية يعني أن الهيئات التنظيمية لم تتوصل بعد إلى توافق في الآراء بشأن تحديد خصائصها المالية وخصائص التصفية. لم يتم توحيد الإفصاح عن المعلومات بشكل كامل بعد؛ فبينما تتمتع السلسلة بشفافية عالية، لا تزال مسؤوليات الجهات المصدرة وأمناء الحفظ، وما إلى ذلك، غامضة إلى حد ما. تتيح الأزمة فرصًا لإعادة هيكلة القطاع. إن أزمة فك ارتباط العملات المستقرة لا تُذكرنا بمخاطر هذه الآلية فحسب، بل تُجبر الصناعة بأكملها على اتباع مسار تطوري أكثر صحة. فمن ناحية، تُعالج التكنولوجيا نقاط الضعف السابقة بشكل استباقي. على سبيل المثال، تُعدّل إيثينا نسبة ضماناتها وتُعزز الرقابة، سعياً منها للحد من مخاطر التقلبات من خلال الإدارة الاستباقية. ومن ناحية أخرى، تشهد شفافية الصناعة تحسناً مستمراً. وتُصبح عمليات التدقيق على السلسلة والمتطلبات التنظيمية تدريجياً أساس الجيل القادم من العملات المستقرة، مما يُعزز الثقة. والأهم من ذلك، أن وعي المستخدمين يتطور أيضاً. إذ بدأ عدد متزايد من المستخدمين يُولي اهتماماً للآليات الأساسية وهياكل الضمانات ومستويات التعرض للمخاطر في العملات المستقرة. ويتحول تركيز صناعة العملات المستقرة من "كيفية النمو السريع" إلى "كيفية العمل بثبات". ففي النهاية، لا يُمكننا إنشاء أدوات مالية قادرة على دعم الدورة القادمة بفعالية إلا من خلال ضمان المرونة الحقيقية في مواجهة المخاطر.