ماذا تبقى بعد انفجار فقاعتي الذكاء الاصطناعي والعملات المشفرة؟

اليوم، تُشوّه سلسلة توريد رأس المال بثلاث ظواهر. الظاهرتان الأوليتان هما فقاعات المضاربة، التي تُهدد بالانتشار من القطاع المالي إلى الاقتصاد الحقيقي، كما حدث كثيرًا على مدار الأربعمائة عام الماضية. أما الظاهرة الثالثة فهي صدمة غير مسبوقة على مستوى الدولة تُفرض هيمنة غير مسبوقة على نظامنا السياسي والاقتصادي المُعقّد أصلًا.

خطر الفقاعات

أولًا، الفقاعات. تشهد الأسواق المالية - العامة والخاصة على حد سواء - حاليًا موجتين متوازيتين من هوس المضاربة: إحداهما تُركّز على أصول العملات المشفرة، والأخرى تُركّز على أسهم الشركات المُرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

سوق العملات المشفرة فقاعة بطبيعتها. تفتقر هذه التقنية إلى أي دعم أساسي للقيمة. لا يتلقى حاملوها أي تدفق نقدي منها؛ وتعتمد قيمتها الحالية كليًا على توقع بيعها بسعر أعلى في المستقبل. يُشبه هذا "هوس التوليب" الهولندي في ثلاثينيات القرن السابع عشر - حيث لم تكن للأشياء المضاربة آنذاك أي قيمة جوهرية. تندرج دورة الضجيج في مجال الذكاء الاصطناعي ضمن فئة أكثر شيوعًا تُعرف بالفقاعات. وقد ظهرت تقنية مبتكرة أخرى، ولا يزال تأثيرها الاقتصادي طويل المدى مجهولًا. في حين أن الاستجابة الفاترة لنموذج OpenAI GPT-5 هذا الشهر قد تُشير إلى ذروة في الفقاعة، إلا أن الإجابة الحاسمة لا تزال غير واضحة. من السمات المشتركة لكلتا الفقاعتين استعداد المستثمرين لدفع علاوات باهظة مقابل أوراق مالية ذات سيولة منخفضة للغاية وبدون حقوق حوكمة. من مستثمري التجزئة إلى المؤسسات، تتدفق الصناديق على أصول عالية المضاربة وغير سائلة على نطاق غير مسبوق. نشأت كلتا الفقاعتين من بيئة مالية غير عادية: أسعار فائدة حقيقية سلبية وعوائد حقيقية سلبية على الأصول الخالية من المخاطر. بمجرد بدء التضخم، حرّك خوف المستثمرين من تفويت الفرصة (FOMO) جميع ديناميكيات الفقاعات المألوفة. القانون الأول للفقاعات المالية هو أنه من السهل معرفة متى تكون في فقاعة، ولكن من الصعب للغاية معرفة متى ستنفجر. ومع ذلك، حدد الباحثون ثلاث إشارات تشير إلى نهاية الفقاعة: 1. منحنى الطلب المقلوب: ارتفاع الأسعار يزيد الطلب. أظهر خوسيه شينكمان من جامعة كولومبيا وهيون سونغ شين من بنك التسويات الدولية أن هذه الظاهرة حدثت خلال فقاعة الدوت كوم في أواخر التسعينيات وقبل الأزمة المالية العالمية عام 2008. 2. ظهور عرض جديد: تجذب الزيادات الهائلة في الأسعار تدفقًا كبيرًا من المشاركين الجدد. حتى في العالم الرقمي، يستغرق إنشاء أصل جديد وقتًا أطول بكثير من تقلبات الأسعار. تتقلب أسعار العملات المشفرة على الفور، وبينما تتفاعل أسواق الأسهم الخاصة بسرعة، فإن بناء نموذج لغوي كبير جديد (LLM) يستغرق وقتًا طويلاً. 3. الطلب الذي يقوده المستثمرون الهواة: في نهاية الفقاعة، يأتي الطلب بشكل متزايد من مستثمري التجزئة غير المطلعين. حاليًا، يبدو أن أسواق العملات المشفرة والذكاء الاصطناعي تُشير إلى ثلاثة مؤشرات تحذيرية. ومع ذلك، قد تختلف العوامل المحفزة لانهيار كل منهما اختلافًا كبيرًا. تعتمد أسعار العملات المشفرة كليًا على الطلب، والذي يأتي من زيادة حامليها الحاليين لممتلكاتهم ودخول مشترين جدد إلى السوق. يرتبط الارتفاع الحالي في الطلب ارتباطًا وثيقًا بأجندة إدارة ترامب الراديكالية لإلغاء القيود التنظيمية - وهي أجندة لا تنفصل عن فساد حكومي غير مسبوق، مثل إصدار عملات "ميمكوينز" الرئاسية. لذلك، يبدو أن استمرار ازدهار العملات المشفرة يعتمد على قدرة ترامب ودائرته المقربة على الحفاظ على السلطة السياسية. ونظرًا للاستثمارات الضخمة لصناعة العملات المشفرة في جماعات الضغط وتمويل الحملات الانتخابية، فمن المرجح أن يستمر هذا الدعم السياسي حتى انتخابات التجديد النصفي لعام 2026 على الأقل، أو حتى لفترة أطول. أما فقاعة الذكاء الاصطناعي، فهي مختلفة. عاجلًا أم آجلًا، ستحتاج التقييمات المرتفعة الحالية إلى دعم أساسي - تدفق نقدي إيجابي من استثمارات ضخمة في البنية التحتية للحوسبة (مثل مراكز البيانات). على عكس العملات المشفرة (وبصيلات الزنبق قبل 400 عام)، يحتاج المراهنون على الذكاء الاصطناعي إلى نموذج أعمال مستدام اقتصاديًا. صحيح أن بعض الشركات ورواد الأعمال وجدوا تطبيقات قيّمة اقتصاديًا ومجدية تجاريًا لنماذج اللغات الكبيرة. ولكن لكي تكون تقييمات الذكاء الاصطناعي الحالية مبررة، يجب استيفاء شرطين: أولًا، يجب أن يكون حجم سوق تطبيقات الذكاء الاصطناعي كبيرًا بما يكفي لتوليد تدفق نقدي يبرر الاستثمارات الضخمة؛ وثانيًا، وهو أمر لا يقل أهمية، يجب أن يحقق النموذج الاقتصادي توازنًا مستقرًا يسمح لجميع الموردين المتنافسين بتوليد تدفق نقدي إيجابي. قد يكون تحقيق الشرط الثاني صعبًا. نظرًا لأن التكاليف الثابتة لتقديم خدمات الذكاء الاصطناعي أعلى بكثير من التكلفة الحدية لكل وحدة خدمة، فإن النموذج الاقتصادي مُرهق. بمجرد أن تتقارب الأسعار مع التكاليف الحدية، يخسر جميع المشاركين أموالهم. ولهذا السبب غالبًا ما تحولت الثورات التكنولوجية السابقة في النهاية إلى احتكارات قليلة مستقرة (يصعب الحفاظ عليها) أو احتكارات منظمة. تاريخ السكك الحديدية والكهرباء والإنترنت جميعها ذات صلة هنا. تطلبت كل تقنية استثمارات ضخمة في البنية التحتية المادية قبل إيجاد تطبيقات قابلة للتطبيق والتوسع. واليوم، نعتبر هذه الصناعات أمرًا مسلمًا به، متناسين أن تطوراتها تخللتها حالات إفلاس متسلسلة وحالات مختلفة من تدخل الدولة لحماية المنافسين من التدمير الذاتي. وكما يحدث غالبًا، أدت استجابات الأفراد العقلانية للحوافز إلى إخفاقات تنسيقية مدمرة. وطوال الوقت، موّلت كميات هائلة من رأس المال المضارب، تخللتها فترات من الأزمات المالية، بناء هذه الشبكات التحويلية. بالنسبة للذكاء الاصطناعي، فإن ما يسميه المحلل نيكولاس كولين "مجموعة طاقة الحوسبة" هو المعادل الحديث لمسارات السكك الحديدية ومحطات الطاقة والشبكات وكابلات الألياف الضوئية ومزارع الخوادم في القرنين الماضيين. ومرة ​​أخرى، يجب أن يتدفق رأس المال أولاً إلى أصول لا تزال قيمتها الاقتصادية مجهولة. إذا استطاعت فقاعة الذكاء الاصطناعي أن تحقق نتائج طويلة الأجل ومستقرة ومربحة دون التسبب في انهيار كبير، فسيكون ذلك غير مسبوق في تاريخ الرأسمالية. إبادة الدجاجة التي تبيض ذهباً. شهدت سلسلة التوريد، التي تُوفر رأس المال اللازم للتقنيات المتطورة، تحولاً مؤسسياً في القرن العشرين. قبل ثمانينيات القرن الماضي، لعبت مختبرات الأبحاث الصناعية، الممولة من أرباح احتكارات شركات التكنولوجيا الكبرى (دوبونت، إيه تي آند تي، جنرال إلكتريك، آي بي إم، وزيروكس)، دوراً محورياً في منظومة الابتكار الأمريكية. ولكن في عام ١٩٨٢، قضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بأن عمليات إعادة شراء الأسهم لا تُشكل "تلاعباً بالسوق"، مما أتاح استخدامات بديلة لإيجارات الاحتكار. واستمر هذا الاستخدام للنقد في النمو منذ ذلك الحين. في عام ٢٠٢٤، ستعيد الشركات العامة الأمريكية شراء أسهم بقيمة ٩٤٢.٥ مليار دولار، أي أكثر من ٥٠٪ من إجمالي إنفاقها على البحث والتطوير. بالطبع، بحلول ثمانينيات القرن الماضي، نضج نظام الحكومة الفيدرالية لتعبئة العلم لكسب الحرب العالمية الثانية والحرب الباردة و"الحرب على السرطان"، مما عوّض جزئيًا عن تراجع احتكارات التكنولوجيا القديمة. لكن هذا يؤدي إلى التطور الثالث والأكثر ضررًا: الهجوم غير المسبوق لإدارة ترامب على البحث العلمي الأمريكي. فعند عودته إلى البيت الأبيض، استهدف ترامب فورًا وكالات التمويل الاستراتيجية مثل المعاهد الوطنية للصحة (NIH)، والمؤسسة الوطنية للعلوم (NSF)، ووكالة مشاريع البحوث المتقدمة التابعة لوزارة الطاقة (ARPA-E)، ومكتب البحث والتطوير التابع لوكالة حماية البيئة. والأسوأ من ذلك، أنه يشن هجومًا مباشرًا على جامعات الأبحاث التي لطالما عززت الاكتشافات العلمية والاختراقات التكنولوجية، مما عزز القدرة التنافسية الأمريكية. هذه المؤسسات تُضعف بشكل ممنهج. هذه الخطة المدمرة، التي قادها راسل فوغت، مدير مكتب الإدارة والميزانية، تم عرضها علنًا في مشروع 2025 سيئ السمعة لمؤسسة التراث اليمينية المتطرفة (والذي شارك فوغت نفسه في تأليفه). ​​في حين أن هدفها الظاهري هو تفكيك برامج التنوع والمساواة والشمول (DEI) وجميع الجهود المبذولة لمكافحة تغير المناخ، فإن مهمتها الأعمق هي تفكيك إرث الصفقة الجديدة وإعادة الولايات المتحدة إلى النموذج السياسي والاقتصادي لعشرينيات القرن الماضي. لن تتأثر سوى وزارة الدفاع إلى حد كبير. في حين أنه من المستحيل تحديد العواقب طويلة المدى لهذه الخطة، فإن تأثيرها السلبي على الاقتصاد الأمريكي، بل والبشرية ككل، يكاد يكون لا يمكن إنكاره. إن اقتصاد الابتكار الأمريكي، الذي كان في يوم من الأيام القوة الدافعة وراء التقدم المادي غير المسبوق في تاريخ البشرية، يتعرض الآن للشلل بشكل منهجي.

أين يتجه رأس المال الاستثماري؟

لم يسبق نشوء فقاعات العملات المشفرة والذكاء الاصطناعي هذه الصدمة فحسب، بل إن صعودهما تجاوز إلى حد كبير دورة رأس المال الاستثماري التقليدية التي وثّقها بول غومبرز وجوش ليرنر من كلية هارفارد للأعمال في كتابهما الكلاسيكي. في حين أن هناك بعض مشاريع العملات المشفرة المدعومة برأس مال استثماري (مثل كوين بيس) وشركات رأس مال استثماري مثل أندريسن هورويتز التي تدافع بنشاط عن العملات المشفرة، إلا أن غالبية التمويل لا تزال تأتي من مستثمري التجزئة.

الآن، استعادت مضاربة التجزئة في العملات المشفرة زخمها، بفضل إمكانية الحصول على دعم مؤسسي نتيجةً لتحرير القيود التنظيمية. لولا دعم حكومي قوي، لكان من الواضح منذ زمن بعيد أن هذه المضاربات قد وصلت إلى حدود التدمير الذاتي لأي مخطط بونزي. لننظر إلى انتشار نموذج شركة "خزنة العملات المشفرة"، الذي ابتكرته شركة مايكروستراتيجي (التي أُعيدت تسميتها مؤخرًا إلى ستراتيجي). يبدو أن مؤسسها المتحمس ورئيسها التنفيذي، مايكل سايلور، قد خلق آلية حركة دائمة: جمع الأموال باستمرار بتقييمات سوقية عامة تعادل مضاعفات ما يملكه من بيتكوين لشراء المزيد منها. حذا العشرات من المقلدين حذوها، لكن العديد منهم يتداولون الآن بأقل من قيمة أصولهم المشفرة؛ فقد انخفض سعر سهم ستراتيجي بنسبة 15% في أغسطس. بمعنى آخر، لقد حفزوا الإشارة الثانية المذكورة أعلاه (تضخم الأسعار يخلق عرضًا جديدًا). ​​في المقابل، يأتي تمويل الأصول الحقيقية الداعم لفقاعة الذكاء الاصطناعي بشكل أساسي من شركات منصات التكنولوجيا الكبيرة. تحاول بعض شركات رأس المال الاستثماري المشاركة في حمى الذكاء الاصطناعي، حتى لو كان ذلك يعني التخلي عن مبادئ رأس المال الاستثماري في التقييم والحوكمة. في النصف الأول من عام 2025، جمعت شركة OpenAI مبلغًا مذهلًا قدره 40 مليار دولار أمريكي من مصادر متعددة، بقيادة SoftBank وغيرها من "مستثمري الفقاعات المشهورين". وفي الربع الثاني، جمعت خمس صفقات شبيهة بمشاريع رأس المال الجريء أكثر من مليار دولار أمريكي لشركات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي. داخل قطاع رأس المال الجريء، وبعد أربع سنوات متتالية من عمليات التخارج والتوزيع المحدودة (الأرباح المحققة الموزعة على المستثمرين)، أصبح القطاع نفسه مستقطبًا: فصيل واحد يتمسك بإرثه، ويتحكم في حجمه، وينخرط بعمق في حوكمة المشاريع في مراحلها المبكرة؛ بينما يتحول الآخر إلى شركات تجميع أصول على مستوى الأسهم الخاصة وجامعي رسوم. بالنسبة للقطاع ككل، أدى التركيز المتزايد على الذكاء الاصطناعي إلى استنزاف "الأموال الخام" التي جُمعت خلال "عصر الشركات الناشئة" في عام 2021. وبينما عادت البيئة المالية الأوسع إلى طبيعتها بعد تجاوزات المضاربة التي عززتها السياسة النقدية غير التقليدية قبل عام 2021، لا يزال الهيكل المستقبلي لرأس المال الجريء غير مؤكد. لا تقتصر المشكلة على أن فقاعات العملات المشفرة والذكاء الاصطناعي لا تزال بحاجة إلى التفكك. والأهم من ذلك، لم يعد بإمكان الصناعة الاعتماد على سلسلة توريد الابتكار التي تُديرها الحكومة الأمريكية. فالعديد من حلقات هذه السلسلة تُضعف أو تُقطع الآن على يد إدارة ترامب. وُلد نموذج رأس المال الاستثماري في الولايات المتحدة، لكن مستقبله قد يكون للصين وأوروبا. ومع تراجع تدفق التقنيات التحويلية القائمة على العلم، سيتضاءل الدور الاستراتيجي الذي لعبه هذا النموذج طويلًا في موطنه. وستكون إعادة بناء سلسلة التوريد هذه، التي بُنيت على مدى ثلاثة أجيال، بالغة الصعوبة.