بقلم: أوليفر، مارس فاينانس
في 19 يونيو 2025، عندما استبدل فيتاليك بوتيرين، الشخصية الرئيسية لإيثريوم، رمز برميل النفط الذي كان يُمثل في الأصل "النفط الرقمي" بـ"بقرة" كرتونية على وسائل التواصل الاجتماعي، لم يكن ذلك مجرد رسم جرافيتي عابر. هذه الخطوة التي تبدو صغيرة في ظاهرها أشبه بإعلان قيمة مُخطط له بعناية، وإعادة تشكيل جذرية لمنطق سوق إيثريوم الصاعد. وهذا يعني أنه اليوم، مع بسط صناديق الاستثمار المتداولة الفورية السجادة الحمراء لوول ستريت، فإن قصة إيثريوم تتجاوز استعارة "وقود العالم الرقمي" القديمة بعض الشيء، وتتطور إلى نموذج قيمة أوسع وأكثر استقرارًا وتعقيدًا. ما قدمه بوتيرين و"حرره" كان نقاشًا حول القيم الأساسية الثلاث لإيثريوم - "النفط الرقمي"، و"تخزين القيمة"، و"الأصول الاحتياطية العالمية". لطالما كانت هذه المفاهيم الثلاثة مألوفة لدى مجتمع إيثريوم، ولكن عندما جمعها المؤسس بلغة بصرية جديدة، برز توترها وتآزرها بوضوح غير مسبوق. لم يعد هذا "الثور" رمزًا لسردية واحدة، بل عملاقًا اقتصاديًا أنشأته الركائز الثلاث. تهدف هذه المقالة إلى تحليل هذا النموذج الجديد الناشئ بعمق، واستكشاف كيف خضعت أسس قيمة الإيثيريوم لتغييرات عميقة ودقيقة في مسيرتها نحو الأصول السائدة. من "النفط الرقمي" إلى "القلب الاقتصادي": إعادة تقييم القيمة في عصر L2. تُعدّ رواية الإيثيريوم كـ"النفط الرقمي" أقدم وأنجح عملية تحديد لقيمتها. تشرح هذه الاستعارة بديهيًا الغرض الأساسي من الإيثيريوم: الوقود (الغاز) الذي يُحرك تشغيل أكبر منصة عقود ذكية في العالم. كل عملية تحويل، وكل تفاعل في التمويل اللامركزي، وكل عملية إرسال NFT تستهلك الإيثيريوم. وقد ساهم هذا الجانب العملي الضروري في بناء قاعدة طلب قوية على الإيثيريوم. في الماضي، كان يُنظر إلى ازدحام الشبكة وارتفاع رسوم الغاز على أنهما مظهر من مظاهر ازدهارها، ويرتبطان ارتباطًا مباشرًا برفع قيمة الإيثيريوم. ومع ذلك، مع حلول عام 2025، يواجه هذا السرد التقليدي تحديًا كبيرًا ناجمًا عن نجاح الإيثيريوم نفسه. فقد غيّرت ترقية Dencun في مارس 2024، وخاصةً تطبيق EIP-4844 (Proto-Danksharding)، قواعد اللعبة تمامًا. فمن خلال توفير قناة نشر بيانات حصرية ورخيصة (Blobs) لشبكة الطبقة الثانية (L2)، نجحت الإيثيريوم في "الاستعانة بمصادر خارجية" لعدد كبير من أنشطة المعاملات لحلول توسع مثل Arbitrum وOptimism. وهذا بلا شك انتصار تقني هائل، يُحقق المخطط الشامل المتمثل في السماح للمستخدمين العاديين بالمشاركة في الاقتصاد الرقمي بتكلفة منخفضة للغاية. لكن هذا يُثير أيضًا مفارقة اقتصادية حادة: فعندما تنتقل الغالبية العظمى من الأنشطة الاقتصادية إلى الشبكة L2 الرخيصة، ينخفض ازدحام الشبكة الرئيسية (L1) بشكل حاد، مما يؤدي مباشرةً إلى انخفاض حاد في رسوم الغاز وانخفاض حاد في استهلاك الإيثيريوم. وفقًا لبيانات Dune Analytics، منذ ترقية Dencun، ظل متوسط سعر غاز الإيثيريوم L1 في خانة الآحاد لفترة طويلة، وهو أمرٌ كان لا يُصدق في السنوات القليلة الماضية. ويعني انخفاض الرسوم أن عدد الإيثيريوم المُدمّر عبر آلية EIP-1559 قد تقلص أيضًا. وهذا يؤثر بشكل مباشر على المنطق الأساسي لرواية "النفط الرقمي" - أي الارتباط الإيجابي بين استخدام الشبكة واستعادة القيمة (الانكماش). إذا كان استهلاك "النفط" يتناقص هيكليًا، فكيف يُمكننا تقييم قيمته؟ هذا هو مفتاح التحول الجذري في القيمة. يعتقد الإطار المعرفي الجديد أن قيمة الإيثريوم لم تعد تنعكس فقط في الوقود "المستهلك" على المستوى الأول، بل أصبحت تُحسّن إلى "القلب الاقتصادي" الذي يضمن أمن النظام البيئي المعياري بأكمله. يتحول الإيثريوم المستوى الأول من "كمبيوتر عالمي" مزدحم إلى "طبقة تسوية وأمان عالمية" عالية الأمان. تتمثل مهمته الأساسية في توفير أقصى درجات الحسم للمعاملات وتوافر البيانات لمئات من منصات L2. تعالج منصات L2 عددًا كبيرًا من المعاملات، ثم تُرسل "الأدلة" المضغوطة إلى المستوى الأول للتأكيد النهائي. في هذا النموذج الجديد، أصبحت آلية التقاط قيمة الإيثيريوم (ETH) أكثر غير مباشرة، ولكنها قد تكون أكثر قوة. لم تعد قيمتها تأتي بالأساس من احتكاك المعاملات، بل من "إيجارها" كمزود أمان. على الرغم من انخفاض الرسوم التي يدفعها كل من L2 و L1، إلا أن حجم هذا "الإيجار" الإجمالي سيظل كبيرًا مع ظهور آلاف L2s في المستقبل. والأهم من ذلك، أن أمن النظام البيئي بأكمله يعتمد كليًا على القيمة الإجمالية للإيثيريوم المُراهن عليه في L1. يجب حماية النظام البيئي المعياري الذي تبلغ قيمة نشاطه الاقتصادي تريليونات الدولارات بطبقة أمان بنفس الحجم أو أعلى. لذلك، تحول الطلب على الإيثيريوم من "طلب المعاملات" إلى "طلب الأمان". لم يعد البنزين، بل الخرسانة التي تدعم أساس شبكة الطرق السريعة العابرة للقارات بأكملها (جميع L2s)، وترتبط قيمته ارتباطًا إيجابيًا بالتدفق الاقتصادي الإجمالي لشبكة الطرق السريعة (TVL ونشاط جميع L2s). هذا التحول يُحرر قيمة الإيثيريوم من تقلبات الرسوم قصيرة الأجل، ويُرسّخها على النمو الكلي طويل الأجل للنظام البيئي بأكمله.
صعود "سندات الإنترنت": عندما يصمت "الموجات فوق الصوتية"
إذا كان سرد "النفط الرقمي" يشهد تطورًا ذاتيًا عميقًا، فإن قصة "تخزين القيمة" قد أُعيدت كتابتها بالكامل تقريبًا. في يوم من الأيام، كان شعار "أموال الموجات فوق الصوتية" هو الشعار الذي يفخر به المجتمع. وفي ظل التأثيرات المزدوجة لـ"الاندماج" الذي قلل بشكل كبير من الإصدارات الجديدة، والحرق المستمر للرسوم بموجب EIP-1559، دخلت الإيثيريوم في حالة من الانكماش الصافي، وتم الترحيب بها كأصل أكثر "ثباتًا" من "أموال بيتكوين" "السليمة". معدل التضخم السلبي الذي لا يزال يضرب موقع ultrasonic.money هو الاعتقاد السائد لدى عدد كبير من المستثمرين بأن الإيثيريوم قادر على التفوق على البيتكوين. ومع ذلك، فإن مفارقة L2 المذكورة أعلاه تُلقي بظلالها على أسطورة الانكماش الجميلة هذه. فقد أدى انخفاض رسوم L1 إلى انخفاض كبير في قوة آلية الحرق. تُظهر البيانات أنه منذ ترقية Dencun، عادت الإيثيريوم إلى حالة من التضخم الطفيف في فترات عديدة. وهذا يجعل شعار "العملة فوق الصوتية" مُحرجًا بعض الشيء، ويُجبر السوق على إيجاد دعم قيمة أكثر مرونة. وهكذا، ظهرت قصة "سندات الإنترنت" وسرعان ما أصبحت قصة أكثر جاذبية في نظر المستثمرين المؤسسيين. يكمن جوهر هذا المفهوم في أنه من خلال آلية إثبات الحصة (PoS)، يمكن لأي شخص يحمل الإيثيريوم المشاركة في التحقق من الشبكة من خلال المراهنة، وبالتالي الحصول على عوائد مستقرة مقومة بالإيثيريوم. اعتبارًا من منتصف عام 2025، استقر معدل العائد السنوي على حصة الإيثريوم (APR) عند حوالي 3%-4%. هذا الدخل ليس وليد اللحظة، بل يأتي من رسوم المعاملات التي يدفعها المستخدمون (الإكراميات) ومكافآت الإيثريوم التي يمنحها البروتوكول. إنها مكافأة معقولة للخدمات التي يقدمها المدققون للحفاظ على أمان الشبكة. هذا الدخل الداخلي المقوم بأصول البروتوكول الأصلية يجعل الإيثريوم أصلًا رأسماليًا منتجًا. لم يعد مجرد سلعة ثابتة تنتظر ارتفاع قيمتها، بل أصلًا مدرًا للفائدة قادر على توليد "تدفق نقدي" مستمر (وإن كان قائمًا على الإيثريوم). بالنسبة للمستثمرين الماليين التقليديين الذين اعتادوا على توزيعات الأرباح وفوائد السندات، يُعد هذا نموذجًا سهل الفهم وجذابًا للغاية. أشار محللو VanEck بوضوح إلى أن دخل حصة ETH يمكن اعتباره "سعر فائدة خالٍ من المخاطر" في العالم الرقمي، ويمكن تسعير عوائد جميع بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) المبنية على Ethereum بناءً على ذلك.
تعززت فكرة "سندات الإنترنت" بفضل ازدهار رموز التحصيل السائلة (LSTs). تتيح رموز التحصيل السائلة، مثل stETH من Lido وrETH من Rocket Pool، للمستخدمين العاديين الحصول على دخل من التحصيل مع الحفاظ على سيولة أصولهم. ثم دُمجت رموز التحصيل السائلة هذه بعمق في كل ركن من أركان التمويل اللامركزي كضمانات وأزواج تداول، مما أدى إلى إنشاء ما يسمى بمنظومة "LSTfi". يشكل هذا قوة دافعة للقيمة: حيث تُحتسب حصة ETH بكثافة نظرًا لخصائصها التي تحمل فائدة، مما يُحسّن أمان الشبكة ولامركزيتها. بدوره، يُصبح LST المُولّد حجر الزاوية في عالم التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يزيد الطلب على ETH كأصل أساسي. يُعدّ هذا التحول السردي بالغ الأهمية. فهو يُحوّل قيمة ETH من قصة مضاربة تعتمد على ازدحام الشبكة وتوقعات الندرة إلى قصة استثمارية قائمة على النشاط الاقتصادي الفعلي والعوائد المتوقعة. حتى لو تلاشت الهالة الانكماشية لـ"العملة فوق الصوتية"، فطالما استمر ازدهار نظام Ethereum البيئي، ستبقى سمة دخله كـ"سند إنترنت". هذا يوفر لـ ETH أساسًا قيميًا متينًا ويترك مجالًا واسعًا للخيال لمنتجات صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) المستقبلية - فصندوق الاستثمار المتداول الفوري الذي يمكنه توزيع دخل الرهان مباشرةً على المستثمرين سيصبح بلا شك سلاحًا نوويًا لتفجير الجولة التالية من الطلب المؤسسي. بغض النظر عن كيفية تطور استعارة "النفط" أو مدى جاذبية عائد "السندات"، فإن ثالث ركائز قيمة الإيثيريوم وأكثرها رسوخًا يكمن في مكانتها كـ"مرساة ثقة" للاقتصاد الرقمي العالمي. هذا الدور، "الأصل الاحتياطي العالمي"، مبني على اللامركزية والأمان وتأثيرات الشبكة الفريدة، مما يجعلها طبقة التسوية الأساسية الأكثر موثوقية في العالم الرقمي. أولًا، في عالم التمويل اللامركزي، الذي بلغ حجمه مئات المليارات من الدولارات، تُعدّ الإيثيريوم بلا منازع ملك الضمانات. في بروتوكولات الإقراض الأساسية مثل Aave وMakerDAO، تحتل الإيثيريوم ومشتقاتها من LST مكانة مهيمنة مطلقة في إجمالي حجم الضمانات. أشار تقرير صادر عن شركة Galaxy Research إلى أن السوق يثق في عملة ETH نظرًا لسيولتها العالية، وانخفاض تقلباتها نسبيًا (مقارنةً بأصول العملات المشفرة الأخرى)، وأمانها الذي أثبت جدارته. يثق المستخدمون في إقراض مليارات الدولارات بالعملات المستقرة، إيمانًا منهم بصلابة ضمانات ETH التي تدعمها. يخلق هذا الوضع، كـ"احتياطي البنك المركزي للتمويل اللامركزي"، طلبًا هائلًا ومستمرًا وثابتًا على ETH. ثانيًا، تُعدّ Ethereum مركز ثقل النظام البيئي العالمي للعملات المستقرة. على الرغم من أن سلاسل مثل Tron لها دور في إصدار USDT، إلا أن التسوية النهائية لقيمة الغالبية العظمى من العملات المستقرة المبتكرة والأساسية، مثل USDC وDAI، تتم على Ethereum. تبلغ القيمة السوقية لعملات Ethereum المستقرة أكثر من 100 مليار دولار، وهي شريان الاقتصاد الرقمي، وتُعدّ ETH بمثابة النظام الوعائي الذي يضمن التدفق الآمن لهذه الشريان.
أما على نطاق أوسع، فإن عمالقة المال التقليديين يصوتون بحزم. عندما اختارت بلاك روك إطلاق أول صندوق سوق نقدي رمزي لها، BUIDL، على إيثريوم، لم يكن ذلك لسرعة معاملات إيثريوم أو تكلفتها. بل على العكس، اختارت ثقة وأمان إيثريوم "الماسيّين". وقد صرّح جوزيف لوبين، الرئيس التنفيذي لشركة كونسينسيس، ذات مرة بأن إيثريوم يوفر ثقة "قوية بما يكفي لمقاومة الخصوم على مستوى الدولة القومية". إن "تأثير ليندي" هذا، الذي نشأ بعد أكثر من عشر سنوات من التطوير - كلما طالت مدة بقائه، زادت احتمالية استمراره - يُمثل خندقًا لا يمكن لأي سلسلة عامة ناشئة تكراره على المدى القصير. مع صعود موجة رمزية الأصول الحقيقية (RWA)، ستصبح مكانة إيثريوم كطبقة التسوية النهائية للقيمة العالمية راسخة بشكل متزايد، وستستمر قيمتها كأصل احتياطي في الترسيخ. الخلاصة: لنتكاتف لبناء سوق صاعدة، لا أن نعتمد على أنفسنا. الآن، لنلقِ نظرة على السوق الصاعدة التي أطلقها فيتاليك. لم تعد تُمثل توقعات السوق الصاعدة فحسب، بل تُلخص بدقة مصدر قيمة الإيثيريوم. هذا السوق الصاعد مدفوع بثلاث قوى: يتمتع بنبض قوي كـ"قلب اقتصادي": بصفته حجر الزاوية الأمني للنظام البيئي المعياري بأكمله، تنمو قيمته بالتزامن مع الحجم الإجمالي للاقتصاد الرقمي المتوسع. يتمتع بدخل مستقر يُعادل دخل "سندات الإنترنت": يوفر له دخل التعهدات الداخلي أساسًا قيميًا متينًا ونموذج تقييم واضحًا، مما يجذب رؤوس الأموال طويلة الأجل التي تسعى إلى عوائد مستقرة. إنها تتحمل العبء الثقيل المتمثل في "مرساة الثقة": بصفتها الضمانة النهائية للتمويل اللامركزي (DeFi) وطبقة التسوية للقيمة العالمية، فإنها تُرسّخ أعلى مستويات التوافق والثقة في السوق.
هذه الركائز الثلاث ليست منفصلة عن بعضها البعض، بل هي مترابطة ومعززة لبعضها البعض. وقد جذبت مكانة "مرساة الثقة" القوية ازدهار التمويل اللامركزي وأصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA)، مما حفّز نمو "القلب الاقتصادي"؛ وبصفتها "سندًا إلكترونيًا"، شجعت القدرة على تحمل الفائدة على رهن رؤوس أموال ضخمة، مما وفر ضمانًا أمنيًا راسخًا للنظام بأكمله.
ودّع صعود إيثريوم عصرًا يمكن تلخيصه ببساطة بكلمة واحدة (مثل "الانكماش"). لقد أصبح أكثر نضجًا وتنوعًا ومرونة. لم يعد يعتمد على سردية واحدة، بل يبني مصفوفة قيمة ذات منطق داخلي متماسك قادرًا على تحمل الصدمات الخارجية. بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين الذين اعتادوا تحليل الأنظمة المعقدة، ربما بدأت هذه الرواية الكبرى، المليئة بالتوتر الداخلي والتآزر، تُظهِر سحرها الحقيقي. البقرة التي حلَّ محلَّها فيتاليك تُبشِّر بقدوم مثل هذا العصر.