قلق نموذج رأس المال الاستثماري: من إنشاء الأصول إلى التوجه نحو المعاملات: ما هو التالي؟

قررت شركة تيثر التدخل لإنقاذ قطاع رأس المال المُغامر في العملات الرقمية. في 24 سبتمبر، وبوساطة من عائلة وزير التجارة الأمريكي لوتنيك، تعتزم شركة تيثر، المُصدرة لعملة USDT، بيع ما يقارب 3% من أسهمها بقيمة 500 مليار دولار، لتجمع ما لا يقل عن 15 مليار دولار. قبل ذلك، جمعت شركات العملات المستقرة الناشئة أقل من 600 مليون دولار في عام 2025، ووفقًا لشركة Rootdata، لم يجمع قطاع العملات الرقمية ككل سوى 13 مليار دولار. تُقدم الأزمات فرصًا. جمعت بينانس ملياري دولار في الربع الأول من عام 2025، تلاه ربع ثانٍ هادئ نسبيًا. اكتسبت استراتيجية DAT للخزانة رواجًا في الربع الثالث، ومن المتوقع أن تشهد تيثر منافسة في الربع الرابع. لم يتعاف السوق بعد، وستستمر الصعوبات التي تواجهها شركات العملات الرقمية في جمع الأموال واستثمار رأس المال المُغامر في العملات الرقمية. لقد تجاوز حجم التمويل الذي تم جمعه في النصف الأول من عام 2025 إجمالي عام 2024 بالفعل. هذا لا يعني أن عام 2025 سيكون أفضل؛ كان عام 2024 سيئًا للغاية. وفقًا لـ The Block، في عام 2024، شكلت 20 شركة رأسمال استثماري فقط 60٪ من إجمالي رأس مال LP، بينما قسمت الشركات الـ 488 المتبقية الـ 40٪ المتبقية. يعكس هذا التركيز الفوضى وشراسة المنافسة الداخلية. انهيار نظام إنشاء الأصول بدأ صيف DeFi لعام 2020 في عام 2018، ونشأت حرب Perp DEX لعام 2025 في عام 2022. بدأ مجلس الاحتياطي الفيدرالي دورة من تخفيضات أسعار الفائدة. في الماضي، كان هذا سيكون عاملاً إيجابيًا للسلسلة وDeFi. سيكون الضغط على أسعار الفائدة السنوية للتفوق على عوائد سندات الخزانة الأمريكية أقل، لذلك ستتدفق الأموال إلى المنتجات ذات العائد المرتفع مثل التداول والإقراض. مع ذلك، في هذه الدورة، إذا استمرت الدورات، فقد لا يكون الوضع متفائلاً كما كان من قبل.

من ناحية، ترتبط منتجات العملات المشفرة ارتباطًا وثيقًا بسندات الخزانة الأمريكية والدولار الأمريكي. على سبيل المثال، لا يتم التحوط من العوائد الأساسية لعدد من عملات YBS (العملات المستقرة المولدة للعائد) بواسطة الإيثيريوم، بل بفوائد سندات الخزانة الأمريكية بالإضافة إلى دعمها المالي. من ناحية أخرى، انهار نظام تقييم الأصول على السلسلة. لقد تغلبت قيمة FDV المرتفعة على نظام التسعير في موقع Binance الرئيسي، ولم يتبقَّ الآن سوى Binance Alpha التي تعاني.

بالنظر إلى منطق التقييم، هناك حالتان فقط في صناعة العملات المشفرة الأكثر ربحية:

1. عدد قليل جدًا من المشاركين وسيولة رأسمالية عالية نسبيًا. على سبيل المثال، خلال فترة التمويل اللامركزي الصيفية، كان هناك 1000 شخص على السلسلة، وما بين 100,000 و1,000,000 مشترٍ لبورصات العملات المركزية ->

   إنشاء الأصولهو الأكثر ربحية. يمكن أن يشمل تأثير إنشاء الثروة الناتج عن إصدار العملات استثمارات رأس المال الاستثماري وعمليات المشاريع. إن معدل العائد البالغ ألف ضعف لمستودع الدرجة الأولى $Aave ليس مبالغًا فيه، وكان يُعتبر طبيعيًا في ذلك الوقت.

2. بالنسبة للمشاريع ذات العدد الهائل من المشاركين والسيولة الرأسمالية غير المحدودة، مثل USDT، وسلاسل الكتل العامة (BTC/$ETH)، والبورصات (Binance/FTX/Hyperliquid)، فإن تأثيرات شبكتها تتناقص تنازليًا. حتى مع قاعدة مستخدمي USDT التي تصل إلى مليار مستخدم، لا تزال لا تُضاهي تطبيقات الإنترنت الفائقة.

حاليًا، لم تعد المكاتب العائلية، وصناديق التقاعد، وصناديق الثروة السيادية، وعمالقة الإنترنت تستثمر بكثافة في إنشاء الأصول، بل تُعطي الأولوية لاقتصاديات الحجم. هذا يعني أيضًا أن سمعة blockchain كتكنولوجيا إنتاجية قد وصلت إلى ذروتها، ولا يمكن تقييمها إلا باعتبارها تقنية مالية واسعة النطاق.

تعليق الصورة: تقييم الأصول ومقارنة القيمة السوقيةمصدر الصورة: @zuoyeweb3

وبالتالي، لا تزال سوق رأس المال لديها أوهام حول الفضاء الجوي (SpaceX) والذكاء الاصطناعي (OpenAI/Anthropic)، بدلاً من الاعتماد على السعة وقوة الحوسبة لتحديد الأسعار. بمجرد طرح شركة عملات رقمية للاكتتاب العام، ينهار تقييمها إلى قيمة شركة تكنولوجيا مالية، ويستمر تغير تحقق السوق من تأثيرات الشبكة. على سبيل المثال، يبلغ إصدار شركة سيركل لسندات USDC حوالي 70 مليار دولار، بينما يبلغ إصدار تيثر 170 مليار دولار، أي ما يعادل 1.7 ضعف ذلك. ومع ذلك، فإن تقييم تيثر البالغ 500 مليار دولار يعادل 16 ضعفًا للقيمة السوقية الحالية لشركة سيركل والبالغة 30 مليار دولار. مثال آخر: جمعت كوين بيس ما يقارب 500 مليون دولار في ست جولات تمويل قبل طرحها العام الأولي، وهو مبلغ أقل بكثير من جولة بينانس الواحدة التي بلغت ملياري دولار هذا العام. يؤدي حساب القيمة السوقية لعملتي بيتكوين/إيثريوم إلى استنتاج أن مشاريع العملات الرقمية ذات وفورات الحجم القوية لا تحتاج إلى طرح أسهمها للاكتتاب العام. ومع ذلك، من الواضح أن هذا لا يتماشى مع الاتجاهات الحالية. تُعد منصات التداول الرقمية (DATs) وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والطروحات الأولية العامة (IPOs) طرق خروج بعيدة المنال لشركات رأس المال الاستثماري في العملات المشفرة ومشاريعها. وبالنظر إلى الفترة من 2017 إلى 2021، فقد شهدت دورة قوية من إنشاء الأصول، وهو ما يُمثل عصرًا ذهبيًا لشركات رأس المال الاستثماري في العملات المشفرة، سواءً من حيث الشهرة أو الثروة. ومع ذلك، بعد عام 2021، تغير الوضع بسرعة، حيث أصبحت البورصات المحور الرئيسي لتطوير الصناعة. وعلى وجه الخصوص، استحوذت المعركة بين FTX وBinance على اهتمام الجميع، بما في ذلك المجتمع التنظيمي. تحول إنشاء الأصول بسرعة نحو التداول، حيث كان جوهر المنافسة هو تأثير إدراج العملات. كانت عمليات جمع التبرعات الساخنة والآثار الصعودية لـ CeFi وموسم العملات البديلة كلها آثارًا غير مباشرة من هيمنة البورصات. ومع ذلك، فإن انهيار FTX في منتصف عام 2022 غيّر كل شيء. كانت شركة رأس المال الاستثماري التي نجت حتى انهيارها في عام 2024 قد حققت بالفعل خروجًا محترمًا. ربما يكون التداول الموجه نتيجةً ثانويةً لانهيار بورصة FTX عام 2022. انتهزت شركة Hyperliquid فرصتها، رافضةً استثمارات رأس المال المُغامر كذريعة؛ إذ كان التركيز الحقيقي منصبّاً على احتضان صناع السوق والمؤسسات. خلال حملة $USDH، كشفت كلٌّ من No Limit Holdings وInfinite Field وCMI عن مشاركتها في صناعة سوق HL. قبل الانفجار الهائل لسوق DAT في الربع الثالث من عام 2025، حللت شركة Galaxy Research تمويل الربع الثاني وكشفت أن الشركات التي تأسست عام 2018 استحوذت على غالبية الأموال المُجمعة، بينما استحوذت الشركات التي تأسست عام 2024 على الحصة الأكبر من المعاملات. بمعنى آخر، يمكن للشركات الناشئة الحصول على مبالغ صغيرة من التمويل لاختبار الوضع، لكن كميات كبيرة من رأس المال ستتدفق إلى الشركات التي أثبتت جدارتها في السوق. بمصطلحات العملات المشفرة، يُشبه هذا "تجاوز الدورة". فالمال يتدفق في النهاية إلى الثور الثري، والمشقة تتدفق في النهاية إلى الحصان المجتهد. ومع ذلك، بعد "هروب" Scroll، انتهى موسم شركات البنية التحتية التقنية الناشئة بشكل أساسي. حتى تجميع مفاهيم ZK+ETH+L2 لا يضمن العوائد، ومن المفترض أنه لا شيء يضمن المستقبل. ومما يزيد الطين بلة، أن التدفقات الحالية لا تضمن النجاح المستقبلي. على سبيل المثال، سيتم إطلاق بورصة Perp اللامركزية في عام 2025، ولكن إذا لم تستثمر في عام 2022، فلا جدوى من المشاركة الآن. لقد انتهت معركة التداول، ولن يكون هذا هو إجماع السوق مستقبلاً. ستتواصل Binance مباشرةً مع جميع مستثمري التجزئة، ولا تمانع Hyperliquid في الاستعانة بمصادر خارجية لواجهة المستخدم الأمامية لشركة Phantom. السيولة هي خندقها، وتأثيرات الشبكة تتطور باستمرار. وبالتالي، يمكننا أن نجمع شتات الفجوة بين تطوير الصناعة واستثمارات رأس المال الاستثماري. بالمقارنة مع صناعات الإنترنت التقليدية، فإن صناعة العملات المشفرة أكثر دورية، بدورة قصيرة لا تدوم سوى شهرين إلى ثلاثة أشهر. ومع ذلك، غالبًا ما تستغرق استثمارات رأس المال الاستثماري في البنية التحتية من سنتين إلى ثلاث سنوات لتؤتي ثمارها. هذا يعني أنه بعد عشر دورات قصيرة على الأقل، يجب أن يصبح المسار الذي يستثمر فيه رأس المال المُغامر سائدًا، ويجب أن يصبح المشروع الذي يستثمر فيه سائدًا ضمن هذا المسار. هذا السيف ذو الحدين أشبه بركوب الأفعوانية. تأثيره على نظام التداول. سيتطلب انهيار منطق التقييم وقتًا طويلاً لإعادة بنائه. ربما يكون الجميع رأس مال مُغامر، وربما تكون عمليات الاندماج والاستحواذ أيضًا عمليات خروج. للعملة تكلفة زمنية. تُموّل رؤوس الأموال المُغامرة فجوة المعلومات بين السوقين الأولية والثانوية. تُعيد سيولة المعلومات في النهاية أرباحًا فائضة. كانت الاكتتابات العامة الأولية الكلاسيكية وموقع بينانس الرئيسي أرضًا موعودة تتدفق فيها الأموال والرموز. لكن الآن، إما أن تُطرح المشاريع للاكتتاب العام أو تتحول مباشرةً إلى مرحلة ألفا. فكرة واحدة تقود إلى الجنة، والأخرى إلى الجحيم. لقد أُغلقت ABCED ببساطة. سواءً كانت DATs أو صناديق الاستثمار المتداولة أو عمليات الاندماج والاستحواذ، لم تعد رؤوس الأموال المُغامرة "صانعة أحلام" بل أصبحت أشبه بمُوفري رأس المال. على سبيل المثال، جمعت منصات تداول العملات الرقمية المشفرة (DATs) تمويلًا إجماليًا بقيمة 20 مليار دولار هذا العام (باستثناء ستراتيجي)، ومع ذلك، استثمر بيتر ثيل في إيثريوم (ETH) في الولايات المتحدة، ولا تستطيع هواكسينغ شراء سوى بي إن بي (BNB) في هونغ كونغ، وتقتصر إدارة سمر كابيتال على إدارة منصة تداول العملات الرقمية المشفرة (DATs) على دولار سول (SOL). هذا ليس طبيعيًا. فبينما يتركز التداول في بيتكوين/إيثريوم (BTC/ETH)، بدأت منصات تداول العملات الرقمية المشفرة (DATs) بالانتشار لتشمل العملات الرقمية الأصغر. ربما يكون الطلب على العملات البديلة ثابتًا، وهناك طرق أخرى للاستثمار خارج سوق المستوى الأول. المشكلة الوحيدة هي أن معظم منصات تداول العملات الرقمية المشفرة (DATs) ومقدمي رأس المال الاستثماري لا يستطيعون تحقيق عائد مصطنع يصل إلى 1000 ضعف.

تكمن الأزمة الأعمق في أن التمويل لا يتطلب بالضرورة مشاركة رأس مال مخاطر، وخاصةً مشاركة رأس مال مخاطر من خارج الولايات المتحدة. استحوذت بولي ماركت على بورصة QCEX المسجلة لدى لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) وعادت إلى السوق الأمريكية. أطلقت تيثر عملة الولايات المتحدة المستقرة المتوافقة مع قانون جينيوس، USAT، وعادت إلى السوق الأمريكية. كما تُتداول صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) وصناديق الاستثمار الرقمية (DATs) بشكل رئيسي في سوق الأسهم الأمريكية. لم يعد التداول منافسة بين محركات مطابقة متفوقة، بل أصبح اختبارًا لنضج إدارة رأس المال. ما يُسمى بالبورصات المتوافقة أشبه بوضع حواجز أمام دخول الوافدين الجدد، مع فرض رسوم باهظة خلف الأبواب المغلقة. إلى جانب التمويل، بدأت العلامات التجارية في هذا المجال بالتوافق مع بعضها البعض، كما يتضح من دورة عمليات الدمج والاستحواذ 2024-2025. استحوذت كوين بيس على ديريبت لتوسيع سوق الخيارات، واستحوذت فانتوم على أداة المحفظة بيتسكي، ومنتج الأوراق المالية بلوفيش، وأداة التداول سول سنيبر. حتى سترايب تستحوذ على خدمة المحفظة بريفي وأداة العملات المستقرة بريدج. سواءً كانت رؤية كوين بيس "بورصة كل شيء" أو شعار هايبر ليكويد "بيت التمويل الشامل"، فإن التمييز بين بورصات التداول المركزية (CEX) والبورصات اللامركزية (DEX) لم يعد ذا معنى. لم يعد التركيز في التداول منصبًّا على التواصل مع مستثمري التجزئة، بل على توفير خيارات تداول رئيسية أو طويلة الأجل وتوفير السيولة! السيولة لا تزال سيولة!

لذلك، ستتعاون Coinbase مع Circle لإصدار USDC، وستتعامل Hyperliquid مع $USDH بمفردها. ما يُقدّرونه ليس تأثير حجم العملات المستقرة، بل قدراتها على استقطاب العملاء والاحتفاظ بهم. هذا هو الفرق الأكبر بينها وبين USDT.

منظور رأس المال الاستثماري بشأن USDT: على الرغم من أن الاستثمار في Tether مكلف، إلا أنه فوز مؤكد؛

جمع التبرعات المفتوح لـ USDT هذه المرة:

1. جمع التبرعات المفتوح خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة، باستخدام أموال خارجية لتطوير أعمالها المتنوعة

2. إعطاء الكيانات المرتبطة بـ Chuanbao فرصة للدخول، في إشارة إلى استخدام Binance لـ USD1 للتمويل

3. من المتوقع أن تتعامل مع منافسة أكثر شراسة من العملات المستقرة، وخاصة آلية تقاسم الأرباح الخاصة بـ YBS، والتي تتطلب حظر Circle والرد على Ethena

ستصبح المعاملات الموجهة سمة شائعة لتدفقات رأس المال في عام ٢٠٢٥، لكن هذا ليس المستقبل. تفتقر منصات DAT، والتداول بالهامش، وLP، والعملات المستقرة، وRWA إلى الخيال، وتشارك في منصات Perp DEX. أو ربما تكون العملات المستقرة مجرد خيار غير مجدٍ للمهنيين العاملين. في نهاية المطاف، تُعدّ رؤوس الأموال الاستثمارية عملية يدوية، تتطلب المراهنة على "المشاعر" و"الاتجاهات" المستقبلية، مُبددةً غموض التكنولوجيا الأساسية، وتأثيرات الشبكة، والمواضيع الساخنة الحالية، وسعيًا وراء PMF طويل الأجل. يعتمد العائد المضاعف على "التطبيق العالمي" التالي. ماذا يكمن وراء العملات المستقرة، والبورصات، وسلاسل الكتل العامة؟ لقد وصلت صناعة التعدين إلى مرحلة حرجة. يكمن مستقبل التعدين في مراكز البيانات، أو ربما في تغيير النموذج الاقتصادي لبيتكوين - ببساطة عن طريق فرض رسوم تحويل. على عكس رسوم المعاملات، التي تُحافظ على شبكة بيتكوين، تحمي رسوم التحويل مصالح المستخدمين. لقد احتكرت الشركات العملاقة القائمة جميع جوانب المعاملات المتعلقة بالمعاملات. يكاد يكون من المستحيل تحدي Coinbase وHyperliquid وBinance. المشاركة في أنشطة هامشية حولها أو الانضمام إلى نظامها البيئي هو الأكثر جدوى. تجدر الإشارة إلى أن هيمنة البورصات وصناع السوق مجرد وهم، لا ينطبق إلا على منظومة بينانس. كما أنهم ضعفاء في تدفقات رأس المال ذات الأبعاد الأعلى. صناع السوق ليسوا أقوياء في مجالات مثل صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) وصناديق الاستثمار الرقمية (DATs) وعمليات الدمج والاستحواذ. وينطبق هذا بشكل خاص على العوائد الثانوية لعملتي بيتكوين/إيثريوم (BTC/ETH). البورصات وصناع السوق ليسوا أذكى من غيرهم. إذا ظلوا متحمسين لتمويل العملات المستقرة، فإن السؤال الوحيد هو كيف يخططون لمواجهة ميزة الريادة التي تتمتع بها عملة USDT وتأثيرات الشبكة. هذا ليس فرقًا في حجم التمويل، بل هو تحول في سلوك المستهلك. يمكن لمنصات الإنترنت التقليدية أن تنفق الأموال للحصول على حصة سوقية - في خدمات النقل التشاركي، وتوصيل الطعام، وخدمات نمط الحياة المحلية - لكن كيفية تشجيع الناس على تغيير أصولهم المالية لا تزال سؤالًا لم نتوصل إليه بعد. بالنظر إلى المعضلة الحالية، لن تكون الأساليب الموجهة نحو التداول محورًا رئيسيًا للابتكارات المستقبلية، لأننا لم نتوصل بعد إلى أشكال تفاعل تتجاوز التداول.

الخلاصة

يشهد قطاع العملات المشفرة انقسامًا. يجب أن يتجاوز إطار تقييم التكنولوجيا المالية ويحتضن التطبيقات العالمية ليكون له مستقبل. لكنه الآن قد وصل إلى مفترق طرق. هل سيكون المستقبل معاملات أكثر تواترًا وانتشارًا، أم استخدامات أوسع (مثل بلوكتشين، العملات المستقرة، خوارزميات التنبؤ بالمخاطر، Web3)؟

ملخص أولي لصناعة رأس المال الاستثماري في عام 2025:

1. الدورات المكسورة والمعاملات السائدة (BTC/ETH) والاستثمارات المركزية

2. من الصعب على شركات العملات المشفرة جمع الأموال، ومن الصعب على شركات رأس المال الاستثماري جمع الأموال، وينهار نظام التقييم

3. من الاستثمار إلى تخصيص رأس المال، يتم تعزيز سمة الوسيط، ويتم تقليل التفاعل مع السوق الثانوية

4. المحور الرئيسي متفرق، Binance في الربع الأول، تشتت الربع الثاني، DAT في الربع الثالث، عملة مستقرة في الربع الرابع

الوضع الحالي شديد للغاية مشابه لانهيار فقاعة العملات المشفرة في بداية القرن. يحتاج الناس إلى إعادة بناء الجبال والأنهار القديمة. فيسبوك وجوجل وآبل جميعها منتجات بعد صيف الفقاعة. للاستثمار المضاد للدورة الاقتصادية، ربما ننظر إلى آرثر هايز؟

باختصار،نحن بحاجة إلى بيتر ثيل في عصر التشفير، وليس إلى a16z في عصر الإنترنت.