90 دقيقة من برنامج جامعة ديترويت: حادثة مرساة مكسورة تم تفسيرها بشكل خاطئ

ملخص: فك ارتباط قصير، انتعاش سريع: في 11 أكتوبر 2025، انخفض سعر USDe لفترة وجيزة إلى 0.65 دولار أمريكي في سوق بينانس الفوري، لكن هذا الانخفاض لم يستمر سوى بضع دقائق. استمر فك الارتباط حوالي 90 دقيقة (بين 0.75 و0.98 دولار أمريكي)، مع تداول أكثر من 780 مليون USDe. استقر السعر تمامًا عند حوالي 0.99 دولار أمريكي بحلول الساعة 06:45 بتوقيت بكين. اختلال السيولة المحلي: تركزت التقلبات بشكل رئيسي على بينانس. كانت انحرافات الأسعار في البورصات الرئيسية الأخرى والبورصات اللامركزية (Bybit وCurve وUniswap) جميعها في حدود 0.3%، مما يشير إلى اختلال في السيولة بنقطة واحدة وليس مشكلة نظامية. لم يكن هذا هو السبب وراء انهيار السوق: انخفضت عملات BTC وETH وSOL لأول مرة في الساعة 04:45 بتوقيت بكين، مما أدى إلى سلسلة من عمليات التصفية. كان انحراف سعر USDe على الأرجح ناتجًا عن تفريغ ثانوي للسيولة أكثر من كونه حدثًا مُحفِّزًا للانخفاض. متانة بروتوكول مُثبتة: نجحت Ethena في معالجة عمليات استرداد تزيد عن ملياري دولار أمريكي خلال 24 ساعة دون أي توقف أو تأخير. وظل سعر أوراكل Aave في نطاق 0.99 دولار أمريكي إلى 1.00 دولار أمريكي، ولم يُظهر النظام أي علامات على تصفية إجبارية أو تخلف عن السداد أو تدفقات سيولة. المخاطر النظامية قابلة للإدارة: تحتفظ البورصات الرئيسية الثلاث (Binance وBybit وOKX) بصندوق مخاطر مُجمَّع يُقارب ملياري دولار أمريكي. وفي ظل ظروف سوقية مُماثلة، يُمكنها نظريًا تحمُّل صدمة تصفية تُقارب 200 مليار دولار أمريكي، مما يُقلِّل بشكل كبير من خطر تفعيل التخفيض التلقائي للديون (ADL). في 11 أكتوبر 2025، فُصِلَ سعر USDe لفترة وجيزة عند 0.65 دولار أمريكي على Binance، ولكن هذا لم يستمر سوى بضع دقائق. استمر فك الارتباط قرابة 90 دقيقة (بين 0.75 و0.98 دولار أمريكي)، وتجاوز حجم التداول 780 مليون توكن. خلال الفترة نفسها، ظلت الأسعار في البورصات الرئيسية الأخرى وأسواق السلسلة ضمن نطاق 0.99 و1.00 دولار أمريكي، مع تقلبات محدودة. بشكل عام، كان هذا تفاوتًا محليًا في السيولة، وليس حدثًا مرتبطًا بالمخاطر الآلية - فقد تضخمت سلسلة التصفية الناتجة عن الانخفاض الحاد في سعر بيتكوين في منصات التداول المحلية والسطحية. حافظ بروتوكول إيثينا على هيكل تحوط مستقر، ومسارات استرداد سلسة، ونظام أوراكل قوي على الرغم من التقلبات العالية، متجاوزًا بنجاح اختبارات الضغط الواقعية، ومُظهرًا قدرة آلية الاستقرار الخاصة به على الصمود والتعافي الذاتي. وقد خضعت آلية استقرار إيثينا USDe لاختبارات صعبة. تذبذب سعر USDe لفترة وجيزة على منصة بينانس: في 11 أكتوبر 2025، انفصل USDe لفترة وجيزة عن ارتباطه بمنصة بينانس، مسجلاً أدنى مستوى له عند 0.65 دولار أمريكي لمدة 90 دقيقة تقريبًا، وتجاوز حجم التداول 780 مليون توكن. خلال الفترة نفسها، شهدت منصة بايبت، ثاني أكبر بورصة في السوق الفورية، انحرافًا طفيفًا في زوج تداول USDe/USDT، لكن حجم الانحراف كان محدودًا، وكان حجم التداول منخفضًا، وكان تأثيره على السوق ككل ضئيلًا. بشكل عام، استمر فك ارتباط USDE على منصة بينانس لمدة 45 دقيقة تقريبًا، وبلغت أقصى سعة فك ارتباط حوالي -35% (فوريًا). خلال هذه الفترة، تجاوز إجمالي حجم التداول 780 مليون دولار أمريكي. يُشبه هذا الحادث انهيارًا مفاجئًا للسيولة أكثر من كونه خطرًا هيكليًا في البروتوكول.

عملية فك ارتباط USDE وإعادة ربطه على منصة باينانس الفورية (USDE/USDT)

مخطط سعر USDE/USDT على منصة باينانس

مخطط سعر USDE/USDT على منصة Bybit Exchange

لم يُظهر USDE أي انحراف منهجي على جانب DEX (Uniswap / Curve)

بالمقارنة مع فك الارتباط العميق لـ Binance، لم تشهد منصات DEX على السلسلة (مثل Curve و Uniswap) سوى تقلبات طفيفة ومتأخرة في الأسعار، حيث وصلت إلى أدنى مستوى لها عند حوالي 0.995 دولارًا، وظلت مستقرة بشكل عام مع عدم وجود فك ارتباط تقريبًا.

مخطط أسعار USDe/USDT على منصة Uniswap

مخطط أسعار USDe/USDC على منصة Curve

USDe على منصة Binance: مسار النمو والتعديل بعد الحدث

اعتبارًا من سبتمبر في 22 سبتمبر 2025، أُطلق برنامج مكافآت USDe رسميًا على منصة Binance، مقدمًا للمستخدمين عوائد سنوية تصل إلى 12%. تسجل المنصة الحد الأدنى من حيازات المستخدمين من USDe عبر حسابات التداول الفوري وحسابات الصناديق وحسابات الهامش (بما في ذلك الضمانات) من خلال لقطة يومية عشوائية. تُحسب المكافآت سنويًا وتُوزع على الحسابات الفورية كل يوم اثنين. يستمر البرنامج من 22 سبتمبر إلى 22 أكتوبر 2025. يحق للمستخدمين الذين يمتلكون 0.01 USDe على الأقل لمدة 24 ساعة على الأقل المشاركة. نتيجةً لهذا البرنامج الحافز، تجاوز رصيد USDe على منصة Binance لفترة وجيزة 5 مليارات دولار. حاليًا، يُشتبه في أن وظائف الإقراض وإيداع العقود الخاصة بـ USDe على منصة Binance معطلة مؤقتًا، مع عدم توفر التحقق في الواجهة الأمامية. كما أن بيانات الرافعة المالية والإقراض ذات الصلة غير متوفرة. بناءً على الإعلانات اللاحقة وتعديلات المعلمات، يُفترض أن Binance ربما استخدمت مؤشر أسعار USDe مباشرةً كمصدر أساسي للسعر خلال حدث فك الارتباط، حيث بلغ أدنى سعر للمعاملة حوالي 0.66 دولار. في أعقاب حادثة 11 أكتوبر، عدّلت بينانس معايير التحكم في المخاطر في USDe لتعزيز متانة النظام. وشملت هذه التعديلات دمج سعر الاسترداد في مؤشر الأسعار، وتحديد حد أدنى لسعر المعاملة، وزيادة وتيرة مراجعة المعايير للحد من تقلبات السوق المحتملة.

بالإضافة إلى ذلك، ووفقًا لأحدث إعلان من بينانس، أطلقت المنصة خطة تعويضات بقيمة تقارب 283 مليون دولار أمريكي للمستخدمين المتضررين من هذه الحادثة (بما في ذلك الأصول المرتبطة بفك ارتباط USDe وBNSOL وWBETH).

سعر مؤشر USDE على Binance

يظل سوق إقراض USDe على Aave مستقرًا، بدون أي تصفية متسلسلة.

عند تحليل الأسواق المرتبطة بـ Aave، ركز بشكل أساسي على مجموعة إقراض USDe وsUSDe. على الرغم من وجود أصول أخرى مرتبطة بـ USDe (مثل pt-sUSDe) على Aave، إلا أن أسعارها ترتبط ارتباطًا وثيقًا بـ USDe نفسها، وهذا هو السبب في أن الأموال الرئيسية لـ USDe في بروتوكول Pendle... حاليًا، يتم توزيع مجموعات إقراض USDe بشكل أساسي عبر Ethereum (حوالي 1.1 مليار دولار) وPlasma (حوالي 750 مليون دولار). وفي الوقت نفسه، تبلغ ودائع sUSDe على Ethereum حوالي 1 مليار دولار. ونظرًا لنموذج الإقراض الدائري على السلسلة، يستخدم بعض المستخدمين USDe وsUSDe كضمان لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم استرداد العائدات ورهنها مرة أخرى مقابل USDe وsUSDe، وبالتالي الاستفادة من عوائد USDe. عملية القرض المتجدد لـ USDe وsUSDe من Aave عملية القرض المتجدد لـ USDe وsUSDe من Aave بناءً على بيانات موجز الأسعار على Aave، ظل سعر Oracle لـ USDe على المنصة دائمًا حول 1 دولار، أو حتى أعلى قليلاً من 1 دولار. ظلّ سعر sUSDe عند حوالي 1.2، مما يعني أن مقترضي USDe وsUSDe على منصة Aave لم يتأثروا فعليًا بفكّ ارتباط سعر USDe الفوري على منصة Binance.

ملاحظة: يُركّز هذا التحليل على دورة الإقراض وأداء استقرار USDe وsUSDe. لا يشمل هذا التحليل سلوكيات التصفية الأخرى باستخدام أصول رئيسية مثل BTC وETH كضمانات.

موجز أسعار إيثريوم بالدولار الأمريكي

موجز أسعار إيثريوم بالدولار الأمريكي

موجز أسعار إيثريوم بالدولار الأمريكي

Aave موجز أسعار إيثريوم sUSDe: تتبعنا أيضًا عمليات تصفية Aave من خلال منصة تحليل بيانات خارجية. تُظهر البيانات أنه على الرغم من أن إجمالي حجم تصفية Aave بلغ 192 مليون دولار أمريكي خلال انهيار السوق (10-11 أكتوبر 2025)، إلا أن عدد عمليات التصفية المتعلقة بعملتي USDe وsUSDe كان ضئيلًا للغاية ويكاد يكون معدومًا. لوحة Dune لتصفية Aave. في بيانات مراقبة Chaos Labs، وهي منصة أخرى لتحليل المخاطر، يمكن أيضًا ملاحظة أنشطة تصفية Aave، ولكن لا توجد سجلات تصفية مرتبطة مباشرةً بعملتي USDe وsUSDe. src="https://img.jinse.cn/7405655_image3.png">

بيانات تصفية Aave مقدمة من Chaos Labs

تسعير Aave ومخططات الأسعار لـ USDe

تسعير Aave لـ USDe ليس ثابتًا عند دولار واحد، بل يستخدم آلية أوراكل مشتركة:

سعر USDe = سعر تغذية Chainlink USDe/USD × سعر الصرف الداخلي sUSDe/USDe × عامل تعديل CAPO (محول السعر)

القيمة العادلة للسوق بأكمله، وبالتالي تجنب انحرافات الأسعار بسبب التقلبات قصيرة الأجل أو اختلالات السيولة في البورصات الفردية.

موجز أسعار USDe على منصة Chainlink

خلال فترة فك الارتباط، لم تُلاحظ أي تدفقات غير طبيعية لأموال USDe على منصة Binance

لم تُلاحظ أي تدفقات غير طبيعية كبيرة لأموال USDe. يبلغ رصيد USDe على منصة Binance حوالي 4.7 مليار دولار، بانخفاض كبير قدره 500 مليون دولار تقريبًا عن رصيده السابق البالغ 5.2 مليار دولار بعد الحادثة. يتماشى هذا التغيير مع الاتجاه العام لانخفاض إجمالي عرض USDe من 14.6 مليار دولار إلى 12.8 مليار دولار. فيما يتعلق بهيكل الضمانات، انخفضت مراكز بيتكوين (BTC) بنحو 650 مليون دولار، والإيثريوم (ETH) بنحو 130 مليون دولار، وأصول العملات المستقرة بنحو 400 مليون دولار. بشكل عام، يُعزى انخفاض إصدارات USDe بشكل رئيسي إلى تصفية المراكز الطويلة وتقلص السيولة في سوق المشتقات، وليس إلى محاولة الحفاظ على الاستقرار أو التدافع على منصة واحدة.

أصول Arkm على منصة Binance

تغيرات في معروض الدولار الأمريكي

التغيرات في الأصول الأساسية لـ USDe

التغيرات في الأصول الأساسية لـ USDe

العلاقة التسلسلية بين الانخفاض العام للسوق وفك ارتباط USDe

في الواقع، بدأ سعر البيتكوين بالانخفاض عند الساعة 4:45، وشهدت أصول رئيسية مثل الإيثريوم (ETH) وسول (SOL) تراجعات خلال الفترة نفسها. شهد السوق ارتفاعًا حادًا عند الساعة 5:15، ولكن حتى ذلك الوقت، لم يُظهر USDe أي فك ارتباط ملحوظ. لذلك، يُمكن الاستدلال على أن فك ارتباط USDe لم يكن مدفوعًا مباشرةً بالانخفاض العام للسوق، بل على الأرجح نتيجةً لقيام مستخدمي Binance ببيع USDe في مراكز إقراض متجددة استجابةً لضغط الهامش، مما أدى إلى تدفق سيولة قصيرة الأجل وفك ارتباط السعر. ولا يزال من غير الواضح ما إذا كان أيٌّ من صناع السوق يستخدمون USDe كضمان لتوفير السيولة في السوق. بناءً على الاختبارات الفعلية، لا تسمح Binance حاليًا إلا بإيداع USDe في حسابات الهامش، ولم تُتيح استخدامه كضمان للعقود الآجلة بعد، مما قد يحدّ من استخدامه في صناعة السوق.

أيقونة انخفاض سعر البيتكوين

تحليل المخاطر النظامية لـ ENA واستقرار USDe

هيكل مكافحة المخاطر لنظام ENA

يُقدر إجمالي إصدار USDe في ظل نظام ENA البيئي الحالي بنحو 14 مليار دولار أمريكي.

ومن بينها:

• حوالي 60% (≈ 8.4 مليار دولار أمريكي) هو جزء "عملة مستقرة للسيولة"، والذي يستخدم بشكل أساسي للنشر الداخلي للبروتوكول والرهن العقاري المتجدد؛

• حوالي 40% (≈ 5.6 مليار دولار أمريكي) هو التزام العملة المستقرة الذي تشكله هيكل التحوط،

المخاطر النظامية الأساسية

تكمن المخاطر النظامية الرئيسية التي تواجه USDe في فعالية واستدامة تحوطها القصير:

• إذا تم تصفية مركز البيع القصير لعملتي BTC/ETH قسراً بسبب تقلبات السوق الحادة أو تفعيل ADL (تخفيض الرافعة المالية التلقائي)، سيفقد بروتوكول ENA هيكل التحوط المحايد المقابل له.

• في الوقت الحالي، لن يحتفظ البروتوكول بمحفظة تحوط، بل سيحتفظ بدلاً من ذلك بحوالي 3.9 مليار دولار من التعرض الطويل الأجل لعملة BTC.

• يجب مراقبة المؤشرات التالية باستمرار:

  

  التأثير المحتمل على السيولة الإجمالية

  إذا تم فك ربط الدولار الأمريكي بالدولار الأمريكي، فقد يكون تأثير السوق قريبًا من أزمة سيولة محلية:

  • أصبحت مراكز تحوط البيتكوين في طبقة البروتوكول غير صالحة →التعرض للمخاطر على جانب الأصول معرض للخطر;

  • المستثمر المحدود في تجمع العملات المستقرة. سيعطي المقرضون الأولوية لسحب الاستثمارات →التدفق الخارجي المتسارع للعملات المستقرة;

  • إذا تشكلت سلسلة ردود فعل، فإن درجة فك الارتباط ترتبط ارتباطًا إيجابيًا بدرجة انخفاض البيتكوين.

  

  بيانات OI لعقد البيتكوين

  إن استجابة فريق إثينا للتدابير الوقائية المحتملة لـ ADL (تخفيض الرافعة المالية التلقائي) والمخاطر النظامية للبورصة موجودة بالفعل وموضحة بوضوح في الوثائق الرسمية. يتناول هذا القسم بشكل أساسي سيناريوهين: مخاطر تخفيض الرافعة المالية التلقائي؛ ومخاطر فشل البورصة (مخاطر تعطل البورصة أو الإفلاس). تُعد آلية تخفيض الرافعة المالية التلقائي (ADL) "خط الدفاع الأخير" الذي تستخدمه بورصات المشتقات الرئيسية لمنع المخاطر النظامية في الظروف القصوى. عندما ينضب صندوق التأمين ويصبح غير قادر على تغطية الخسائر الناتجة عن نداءات الهامش، ستقوم البورصة بتصفية المراكز المربحة قسرًا للتخلص من التعرض للمخاطر. تنص وثائق إثينا على أنه على الرغم من أن ADL قد يؤدي نظريًا إلى التصفية القسرية لبعض مراكز التحوط، إلا أن احتمالية حدوث ذلك منخفضة للغاية في البورصات الرئيسية الحالية (بينانس، بايبت، أوككس، إلخ) للأسباب التالية: صندوق التأمين كبير بما يكفي؛ يحتوي نظام المقاصة على طبقات متعددة من حواجز المخاطر وآليات التعافي الذاتي؛ وعندما يتقلب السوق، تُعطي البورصة الأولوية للمطابقة الداخلية وتقاسم المخاطر لكل مركز على حدة لتخفيف وطأة المخاطر. حتى في حال تفعيل آلية ADL في منصات فردية، يمكن لـ Ethena استعادة حيادية السوق بسرعة من خلال إعادة بناء مراكز التحوط فورًا وتحقيق الأرباح والخسائر المفتوحة بفعالية. بشكل عام، يقتصر تأثير آلية ADL على Ethena على خطر انقطاع المراكز قصير الأجل، ولا يُشكل تهديدًا منهجيًا لمرساة سعر USDE أو لأوراق مالية الأصول.

  تقييم قدرة تحمل صندوق المخاطر متعدد البورصات

  بناءً على توزيع مراكز التحوط الخاصة بإيثينا وحجم احتياطيات المخاطر في البورصات الرئيسية، يمكن إجراء الحساب التالي:

  اعتبارًا من 11 أكتوبر 2025، يبلغ إجمالي حجم المقاصة اليومي في السوق بالكامل حوالي 20 مليار دولار أمريكي.

  ومن بينها، انخفض رصيد صندوق المخاطر الذي كشفت عنه بينانس رسميًا بحوالي 200 مليون دولار أمريكي، ويُقدر أن معدل امتصاص المخاطر في ظل ظروف السوق القاسية يبلغ حوالي 10٪.

  إذا تم حسابها بناءً على الحجم الحالي لصندوق Binance الاستثماري البالغ حوالي 1 مليار دولار أمريكي، فإن قدرتها النظرية القصوى على التصفية في ظل ظروف السوق المماثلة هي تقريبًا:

  ≈ 100 مليار دولار أمريكي في حجم التصفية اليومي (المقابل لمعدل امتصاص المخاطر بنسبة 10٪)

  تتوزع مراكز التحوط الخاصة بـ Ethena عبر العديد من البورصات الرئيسية (Binance و Bybit و OKX وما إلى ذلك)، مما يوفر تأثيرًا كبيرًا لتنويع المخاطر.

  مقدر بناءً على البيانات العامة:

  • Binance: ما يقرب من 1.04 مليار دولار أمريكي

  • Bybit: ما يقرب من 380 مليون دولار أمريكي

  • OKX: ما يقرب من 320 مليون دولار أمريكي

  إجمالي ما يقرب من 2 مليار دولار أمريكي

  تحت نفس الافتراضات (معدل امتصاص المخاطر بنسبة 10٪ تقريبًا)، فإن إجمالي حجم صندوق المخاطر وتوضح هذه النتيجة أن استراتيجية التحوط متعددة البورصات الخاصة بشركة إثينا تتمتع بمرونة كافية وعمق دفاعي في ملف المخاطر الخاص بها، مما يضمن أنه حتى خلال فترات التقلب الشديد، يظل خطر التصفية المنهجية (ADL) قابلاً للإدارة.

  

  

  روابط مرجعية

  https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

  https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot

  https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT

  https://aavescan.com/ethereum-v3/usde

  https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations

  https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations

  https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance

  https://portal.llamarisk.com/ethena/overview

  https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/

  https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap

  https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction

  https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495

  https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd

  https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com

  https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com

  https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/0989d6c7f32545bfb019e3249eaabc3f

  https://www.binance.com/ar/margin/interest-history

  https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest