سندات الخزانة الأميركية تدعم نصف حصة سوق الأصول المرجحة بالمخاطر: هل يمكن لدخول المؤسسات أن يحل معضلة الامتثال؟

بحلول الربع الثالث من عام 2025، وصلت القيمة الإجمالية لأصول الأصول المرهونة على السلسلة إلى ما بين 30 مليار دولار و33 مليار دولار، بزيادة قدرها 224% مقارنةً بأقل من 10 مليارات دولار في عام 2024. لم يُسجل هذا الرقم رقمًا قياسيًا جديدًا في الصناعة فحسب، بل أذهل السوق أيضًا: من التوكنات التجريبية إلى التنظيم الحقيقي للأصول، أكملت أصول الأصول المرهونة رحلة صناعة العملات المشفرة التي استمرت عقدًا من الزمان في عامين فقط. ولكن وراء هذا الاحتفال، يتضح تناقض متزايد: مع تدفق الصناديق المؤسسية مع عمليات التحقق من الامتثال، ومع تحول سندات الخزانة الأمريكية إلى "معيار خالٍ من المخاطر" على السلسلة، هل يمكن لهذا السوق سريع التوسع حل المخاطر الحرجة المتمثلة في الملكية القانونية الغامضة وعدم تطابق السيولة؟ سندات الخزانة الأمريكية تسيطر على نصف السوق: من مرساة السيولة إلى تذكرة دخول مؤسسية ضمن سوق بقيمة 30 مليار دولار، لا شك أن سندات الخزانة المرهونة بقيمة تتراوح بين 7 مليارات و8 مليارات دولار هي النجم الساطع. مع تجاوز متوسط ​​حجم المعاملات اليومية على السلسلة مليار دولار أمريكي، أصبحت هذه الفئة من الأصول "ملك السيولة" بلا منازع، وتعتبرها المؤسسات "بوابة دخول" إلى سوق الأصول المرجحة بالمخاطر. وصرح مدير صندوق استثماري رائد في العملات المشفرة: "عندما نخصص الأصول المرجحة بالمخاطر، فإن أول ما نركز عليه هو نسبة سندات الخزانة الأمريكية". وأضاف: "يشبه الأمر منحنى عائد سندات الخزانة على السلسلة؛ حيث تُسعّر جميع أصول الائتمان وفقًا له". ويعود هذا "التأثير المثبت" إلى بيئة أسعار الفائدة المرتفعة باستمرار. فبعد أن أبقى الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة المرجعي أعلى من 5% حتى عام 2024، بدأت المؤسسات المالية التقليدية بتحويل الأموال الخاملة إلى منتجات سندات الخزانة الأمريكية على السلسلة. ويُعدّ صندوق سوق النقد الحكومي الأمريكي على السلسلة، التابع لفرانكلين تمبلتون، مثالًا بارزًا على ذلك. فقد تجاوزت وحداته الرمزية، الصادرة عبر إيثريوم، 1.5 مليار دولار أمريكي، مما يجعله أول صندوق سوق نقدي على السلسلة معتمد من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. يدمج منتج OUSG من Ondo Finance عوائد سندات الخزانة الأمريكية مباشرةً مع بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يسمح للمستخدمين بإيداع الرموز واقتراض العملات المستقرة. وتستقر العوائد السنوية عند 4.8% إلى 5.2%، مما يجذب استثمارات تزيد عن ملياري دولار. ومع ذلك، يواجه وصف "الخالي من المخاطر" لسندات الخزانة الأمريكية تحديات. وكشف شريك في شركة محاماة: "تلقينا مؤخرًا ثلاثة استفسارات، جميعها تتعلق بالنزاع حول ما إذا كان حاملو الرموز يمتلكون سندات الخزانة الأمريكية حقًا". تكمن المشكلة الأساسية في أن معظم سندات الخزانة الحالية المُرمزة تستخدم نموذج "شركة ذات غرض خاص + حضانة"، حيث تمثل الرموز مجرد مطالبات على أسهم في الشركة ذات الغرض الخاص، بدلاً من الملكية المباشرة للسندات. في حال تخلف أمين الحفظ عن السداد أو واجه تجميدًا قضائيًا، فقد يواجه المستثمرون موقفًا محرجًا يتمثل في امتلاك الرموز دون أصول. رحلة ثنائية الاتجاه بين المؤسسات والتمويل اللامركزي: محرك نمو أم مُضخّم للمخاطر؟ لم يكن انفجار أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) صدفة. فبالإضافة إلى جاذبية سندات الخزانة الأمريكية، يُعدّ دخول المؤسسات ونضج البنية التحتية عاملين رئيسيين آخرين. تُظهر البيانات أنه بين عامي 2024 و2025، أطلقت شركات إدارة الأصول التقليدية العملاقة، مثل فرانكلين تمبلتون وبلاك روك وستيت ستريت، منتجات أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs)، مما جلب مجتمعةً أكثر من 12 مليار دولار من رأس المال الإضافي. والأهم من ذلك، أنها دفعت نضج البنية التحتية مثل رموز KYC والقوائم البيضاء وأوراكلات Chainlink. الآن، يمكن للمستثمر المؤهل إكمال العملية بأكملها من التحقق من الهوية إلى شراء رموز الائتمان الخاصة على السلسلة، مما يقلل الوقت من ثلاثة أيام إلى 15 دقيقة. وقد زاد الطلب على بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) من تضخيم هذا الاتجاه. قامت منصات الإقراض مثل Aave وCompound بدمج أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) في مجموعات الضمان الخاصة بها، مما يسمح للمستخدمين باقتراض USDC باستخدام سندات الشركات الرمزية كضمان، مع نسب ضمان تصل إلى 70٪. لدى منصات التداول اللامركزية، مثل Curve، أزواج تداول مخصصة لأصول الأصول المرجحة بالأوزان (RWA)، مما يجذب صناع السوق من خلال مكافآت تعدين السيولة. وقد حوّل نموذج "الأصول التقليدية + ليغو التمويل اللامركزي" أصول الأصول المرجحة بالأوزان (RWA) من رموز ثابتة إلى وحدات بناء مالية قابلة للتركيب. وصرح مدير منتج في إحدى منصات تجميع التمويل اللامركزي: "يستخدم مستخدمونا الآن رموز سندات الخزانة الأمريكية كمركز أساسي خالٍ من المخاطر، ويخصصون 20% منها للائتمان الخاص عالي العائد، محققين عائدًا سنويًا يزيد عن 8%". ومع ذلك، في خضم هذا الطفرة، يتراكم خطر عدم توافق السيولة. ومن الأمثلة البارزة على ذلك مشروع أصول الأصول المرجحة بالأوزان (RWA) للدفع عبر الحدود: حيث كانت أصوله الأساسية مستحقات تجارية لمدة 180 يومًا، ومع ذلك كان بإمكان المستخدمين استردادها على السلسلة في أي وقت. في يونيو 2025، وسط حالة من الذعر في السوق، ارتفعت عمليات الاسترداد إلى 300 مليون دولار في يوم واحد، متجاوزةً بكثير احتياطيات المشروع النقدية البالغة 120 مليون دولار. اضطر المشروع في النهاية إلى تعليق عمليات الاسترداد وتفعيل عمليات التصفية، مما أدى إلى انخفاض سعر الرمز بنسبة 40%. وعلق أحد محللي المخاطر قائلاً: "هذا أشبه بنسخة مشفرة من تهافت على سحب الأموال من البنوك - ففارق التوقيت بين الوصول الفوري إلى الشبكة والتدفق النقدي المباشر هو نقطة ضعف جميع منتجات RWA الحالية". سباق التوازي والامتثال متعدد السلاسل: من سيصبح "قوة RWA القادمة"؟ يُعيد تباين بيئة السلسلة تشكيل مشهد RWA. تستحوذ إيثريوم، مدعومةً بأمان عقودها الذكية وثقة المؤسسات بها، على ما يقرب من 65% من رأس المال المؤسسي. وعلى وجه الخصوص، تُصدر الأصول الكبيرة، مثل سندات الخزانة الأمريكية وسندات الشركات، بشكل شبه حصري على إيثريوم. ومع ذلك، فإن سوق التجزئة "يهرب" من رسوم الغاز المرتفعة. وقد نما حجم رموز السلع الصغيرة (مثل الذهب والمنتجات الزراعية) على بوليغون بنسبة 300% خلال عام. وأصبحت سولانا، بفضل ميزة زمن الوصول المنخفض، الخيار المفضل لمدفوعات RWA عبر الحدود. حتى أن ستيلر خفضت تكلفة التحويلات الرمزية من 7% التقليدية إلى 1.2% من خلال شراكات مع بنوك جنوب شرق آسيا. يكمن وراء هذا "التوازي متعدد السلاسل" صراع خفي للامتثال. في أغسطس 2025، دخل توجيه الاتحاد الأوروبي بشأن أسواق الأصول المشفرة (MiCA) حيز التنفيذ رسميًا، مُلزمًا جميع مُصدري عقود الأصول المشفرة بالتسجيل كـ "مُقدمي خدمات الأصول المشفرة" (CASPs) وتطبيق إجراءات فحص صارمة للتحقق من هوية العميل/مكافحة غسل الأموال للمستثمرين. تُولي هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اهتمامًا أكبر لما إذا كانت الرموز أوراقًا مالية، وقد رفعت دعاوى قضائية ضد ثلاثة مُصدرين غير مُسجلين لرموز الائتمان الخاصة. قال مؤسس إحدى الجهات المُصدرة بابتسامة ساخرة: "حاليًا، تُمثل تكاليف الامتثال لإصدار عقود الأصول المشفرة أكثر من 30% من إجمالي الميزانية، وهي أعلى حتى من تكاليف التطوير التقني". وأضاف: "لكن هذه خطوة ضرورية - فكلما كانت اللوائح أكثر وضوحًا، زادت رغبة المؤسسات في دخول السوق". في ظل هذا الوضع السوقي، كيف يُمكن للممارسين تحقيق اختراق؟ يقدم تقرير Dune × RWA إطارًا استراتيجيًا واضحًا: يحتاج مطورو المنتجات إلى تصميم آلية مقاصة مزدوجة "داخل وخارج السلسلة"، على سبيل المثال، وضع 50% من احتياطيات الاسترداد في عقد ذكي و50% في عهدة بنكية. من ناحية الاستثمار، يُوصى باستخدام سندات الخزانة الأمريكية "كمعيار للمخاطر"، ويجب أن تخضع الأصول الائتمانية لاختبارات إجهاد (مثل محاكاة صدمة استرداد بنسبة 30%). يمكن لمطوري الامتثال اعتماد هيكل "قائمة بيضاء لمعرفة العميل + أولوية الثقة" لضمان إعطاء الأولوية لحاملي الرموز في النزاعات القانونية. يمكن للمستثمرين العاديين مراقبة تغييرات القيمة التفاضلية (TVL)، وتركيز المستثمرين الكبار (حاليًا، تمتلك أكبر 10 عناوين 42% من رموز سندات الخزانة الأمريكية)، وتكرار الاسترداد على لوحة معلومات Dune للتخفيف من المخاطر مسبقًا. الخلاصة: تمر وكالات الأصول المرجحة بالخطر بمرحلة انتقالية حاسمة من "النمو الجامح" إلى "التنظيم". لقد مكّن التأثير المُرسّخ لسندات الخزانة الأمريكية، وضخّ رأس المال المؤسسي، وتقسيم العمل عبر نظام بيئي متعدد السلاسل، هذا السوق من التبلور. ومع ذلك، لا يزال غموض الملكية القانونية وهشاشة إدارة السيولة يُشكّلان تهديدًا كبيرًا. وكما قال أحد خبراء الصناعة: "تُشبه أصول الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) في عام 2025 إلى حد كبير التمويل اللامركزي (DeFi) في عام 2017 - فهي مليئة بالفرص، ولكنها أيضًا مليئة بالمخاطر". في العام المقبل، قد يكمن مفتاح النجاح الحقيقي في "الموازنة بين القانون والسيولة": من يستطيع أولًا حل المشكلات القانونية المتعلقة بـ "الرمز = الملكية" وتصميم آلية تسمح بالاسترداد الفوري دون إثارة تهافت على البنك، سيُمسك بزمام المبادرة في موجة رقمنة الأصول هذه التي تبلغ قيمتها 300 مليار دولار. بالنسبة للمحللين والقادمين الجدد، ما يحتاجون إلى فعله الآن ليس فقط ملاحقة بيانات النمو، ولكن أيضًا رؤية جوهر الأصول وراء الأرقام - بعد كل شيء، على blockchain، أي رمز منفصل عن القيمة الحقيقية هو في النهاية مجرد سلسلة من التعليمات البرمجية.