توم لي: لماذا ظهرت العديد من شركات الخزانة المشفرة؟

مؤخرًا، أجرى توم لي، رئيس مجلس إدارة شركة بيتماين لإدارة أصول الإيثريوم، وكوزمو جيانغ، الشريك في بانتيرا كابيتال، حوارًا لتحليل أسباب الاستثمار في شركات إدارة أصول رقمية (DAT). ناقش الاثنان وشرحا لماذا قد تكون DAT أداة استثمارية أفضل للعملات المشفرة من امتلاك صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) أو الرموز الأساسية نفسها، والعوامل الدافعة وراء ظهور DATs، وسبب اختيار بيتماين لشركة إدارة أصول الإيثريوم، والمخاطر المحتملة لـ DAT. فيما يلي أبرز ما جاء في الحوار:

كوزمو:ما هو وضع السوق الحالي وهيكله؟ ما الذي يدفع حقًا صعود الأصول الرقمية؟

توم لي: بالنظر إلى عام ٢٠٢٥، سيبرز رواد السوق من منطقتين. لا يزال الذكاء الاصطناعي، وMAG 7، وغيرها من المجمعات المماثلة، ولكن هذا العام، أصبحت الأسهم المرتبطة بالعملات الرقمية أيضًا رائدة أخرى في السوق... أعتقد أن طفرة الذكاء الاصطناعي تُعدّ في الواقع تمكينًا، لأنها تُظهر بوضوح للمستثمرين أن الاقتصاد الرقمي ناشئ. أعتقد أنها استحوذت على اهتمام الناس، وهناك اهتمام كبير من المستثمرين بالعملات القابلة للبرمجة حاليًا. أعتقد أن السبب وراء كون العملات المستقرة قصة ChatGPT في عالم العملات الرقمية هو بالتحديد أننا شهدنا تبنيًا واسع النطاق لها من قِبل المستهلكين والتجار والبنوك.

كوزمو:بالنسبة لشركات إدارة الأصول الرقمية، كيف تبدو قاعدة المستثمرين في هذه الفرصة الاستثمارية؟

توم لي: كان الاهتمام بالأصول الرقمية من قِبل المستثمرين المؤسسيين والأفراد ملحوظًا. من الناحية المؤسسية، لا أعتقد أن الأمر يقتصر على سيركل فقط، بل على مايكروستراتيجي أيضًا، لأن مايكروستراتيجي غيّرت بالفعل طبيعة سوق السندات القابلة للتحويل وسوق السندات، لأن السندات التي أصدرتها - سواءً سندات أولية أو سندات قابلة للتحويل أو سندات عادية - كانت الأفضل أداءً في فئتها. لو لم تكن تمتلك سندات مايكروستراتيجي، لكنت سجلت أداءً أقل من مؤشرات السوق العامة باستمرار... أنا مندهش مثلك. كنتُ أقول: "عندما تظهر صناديق الاستثمار المتداولة، هل تحتاج حقًا إلى مايكروستراتيجي؟ لأنه يمكنك شراء بيتكوين بسعر صافي الأصول، وبدون رسوم رمزية، ستبقى بيتكوين للأبد." اتضح أن شركات خزينة الأصول الرقمية هذه، تلك التي تُحسن التصرف، يمكنها بالفعل زيادة حيازاتك من العملات المشفرة لكل سهم. وهذه ميزة كبيرة مقارنةً بامتلاك صندوق استثمار متداول مباشرةً. فكلاهما يرتفع مع ارتفاع السعر، لكن أحدهما يمنحك وحدة إضافية من العملات المشفرة كل عام. كوزمو: يعتقد الناس أن سندات الخزانة الرقمية هي مجرد استثمارات عالية الرافعة المالية في العملات المشفرة، لكن الواقع أكثر تعقيدًا. كيف تحلل العوامل الرئيسية المؤثرة على أداء شركات سندات الخزانة الرقمية؟ توم لي: أعتقد أن هناك خمس مزايا رئيسية لشركات سندات الخزانة الرقمية، وتتلخص في العنصر السادس، وهو الإدارة. لكن العامل الأول هو أسواق رأس المال. إذا كانت شركة سندات خزانة العملات المشفرة تتداول بسعر أعلى، لنقل ضعف السعر الأصلي، فهذا يعني أنه في كل مرة تُصدر فيها أسهمًا، فإنها تشتري وحدتين مقابل وحدة واحدة تبيعها بعد الإصدار لأن هذه هي العلاوة. في الواقع، إنهم يزيدون من حيازاتك عن طريق بيع الأسهم، وهو مفهوم غريب جدًا، ولكنه يُمثل قيمة مضافة حقيقية. العامل الثاني هو تكلفة الأموال التي يتحملها حاملو صناديق الاستثمار المتداولة. لنفترض أنك ذهبت إلى مؤسسة لاقتراض المال، وكان سعر الفائدة 10%. أولًا، حاملو صناديق الاستثمار المتداولة للعملات المشفرة هم شركات، لذا فإن تكلفة اقتراضهم أقل من معظم المستثمرين الأفراد. ثانيًا، يمكن لشركات خزينة العملات المشفرة الاستفادة من تقلبات العملات المشفرة وخفض تكلفة تمويلها باستخدام السندات القابلة للتحويل، والمشتقات، وحتى أسواق السندات. لذا، يمكنهم اقتراض المال بفائدة تكاد تكون معدومة، بينما اقترضت مايكروستراتيجي بفائدة 0%.

الميزة الثالثة هي أن الشركات العامة يمكنها إصدار أسهم. تخيل وجود شركة خزينة أخرى للأصول الرقمية - لنفترض أن هناك شركة أو شركتين تمتلكان الإيثريوم، ولكن إحداهما تتداول بقيمة صافية للأصول (NAV). يمكن للشركة التي استحوذت على العلاوة الاستحواذ على الشركة الأخرى بسعر صافي الأصول، ومن ثم سترتفع حيازات الإيثيريوم لكل سهم فجأة.

وهناك فرق آخر يتمثل في إمكانية إنشاء شركة تشغيل، مما يزيد من حيازات السهم. على سبيل المثال، داخل الإيثيريوم، يمكن لشركة خزينة الإيثيريوم هذه المشاركة فعليًا في نظام الإيثيريوم البيئي، وبالتالي تجميع المزيد من الإيثيريوم وتحقيق عوائد في نهاية المطاف.

ولكن في النهاية، يعتمد الأمر على مدى تصديق السوق لهذه القصة. لذا أعتقد أنه من الضروري أن يمتلك فريق الإدارة الحالي رؤية واضحة لكيفية تحقيق جميع الأهداف التي وصفتها للتو. أعتقد أن الرموز التي يؤمن بها السوق ستتداول بعلاوة كبيرة جدًا. ولهذا السبب يتم تداول ميتابلانيتس بعلاوة سبعة أضعاف. وأعتقد، وخاصةً في مجال الرموز الناشئة، أن هذه الرموز قادرة على الحفاظ على علاوة تتراوح بين خمسة وسبعة أضعاف على المدى الطويل.

كوزمو: أجل، أعتقد أن النقطتين الأخيرتين اللتين تحدثت عنهما، هما أن القدرة على توليد العائد والمشاركة في تطوير النظام البيئي أمرٌ فريدٌ لشركات الخزانة غير البيتكوين.

كوزمو: لقد قدمت تشبيهًا مثيرًا للاهتمام لقطاع آخر في الماضي كان يُقيّم أيضًا بناءً على الاحتياطيات، ولكن يتم تداوله بعلاوة على قيمة الاحتياطيات. كيف كان ذلك؟ لماذا؟

توم لي:هناك بعض السوابق، وأعتقد أن أسهلها على الناس هو على الأرجح صناعة النفط أو السلع...

كانت أكبر شركة من حيث القيمة السوقية عام ١٩٩٠ هي إكسون موبيل، وظلت لمدة ٢٥ عامًا ضمن أفضل خمسة أسهم في مؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠. لذا، طوال مسيرتك المهنية، قد تقول: "حسنًا، أكبر سهم في السوق هو إكسون". والأمر المثير للاهتمام هو أنها لا تُتداول أبدًا بناءً على الأرباح، بل تُتداول فقط بناءً على الاحتياطيات المؤكدة، ودائمًا ما تُتداول بعلاوة على الاحتياطيات المؤكدة. لأن المستثمرين سيقولون: "مهلاً، إنها إكسون. إنهم أذكياء، يحفرون، ويجدون دائمًا المزيد من النفط". لذا، فأنت دائمًا تُقيّمها بعلاوة على احتياطياتها النفطية الأساسية.

كوزمو: ليست كل هذه السندات الرقمية متساوية. ما هي صفات وسمات وسيط إدارة الأصول الرقمية الجيد برأيك؟ توم لي: الأهم بالنسبة للمستثمر أو مستثمر الأسهم هو إيمانه بأمرين أساسيين في الشركة. أولًا، أن عمليات الشركة ذات قيمة جوهرية، وثانيًا، إيمانه بقدرة الشركة على تحقيق أرباح تفوق تكلفة رأس مالها، وبالتالي مكافأتها... النقطة الثانية هي ضرورة إيجاد مستثمرين رائدين موثوقين. التحدي الذي تواجهه شركات إدارة الأصول الرقمية هو ضرورة إثبات ثقتها في عالم العملات المشفرة، وقدرتها على التعاون معها، بالإضافة إلى ثقتها في العالم المالي التقليدي، أي وول ستريت. أعتقد أن هذا سيكون صعبًا للغاية على العديد من شركات إدارة الأصول الرقمية... كوزمو: لقد اطلعت على 70 مشروعًا، و60 منها ناجحة. أتفق معك تمامًا. الفريق هو أحد أهم العوامل. من الواضح أنك بحاجة إلى محرك أسواق رأس مال، ومحرك تسويق جيد.

كوزمو:بيتماين هي شركة إدارة خزينة إيثريوم. لماذا إيثريوم؟

توم لي:بالنسبة لنا، بدا إيثريوم نقطة انطلاق مثالية لشركة إدارة خزينة للأصول الرقمية.لقد لفت إيثريوم انتباهنا حقًا لأننا أدركنا أنه المكان الأمثل لرمزية الأصول الحقيقية ووضعها على سلسلة الكتل.هذا هو الحال بالنسبة لمعظم الأصول الحقيقية. العملات المستقرة هي مثال رائع.

كوزمو:بيتماين هي شركة خزينة إيثريوم.لماذا إيثريوم؟

توم لي:بدا إيثريوم وكأنه نقطة البداية المثالية بالنسبة لنا لبدء شركة خزينة للأصول الرقمية.لقد لفت إيثريوم انتباهنا حقًا لأننا أدركنا أنه المكان المناسب لرمزية الأصول في العالم الحقيقي ووضعها على سلسلة الكتل.هذا هو الحال بالنسبة لمعظم الأصول في العالم الحقيقي. العملات المستقرة مثال رائع.

كوزمو:بيتماين هي شركة تابعة لإيثريوم.لماذا إيثريوم؟

توم لي:لفتت إيثريوم انتباهنا حقًا لأننا أدركنا أنها المكان الأمثل لرمزية الأصول الحقيقية ووضعها على سلسلة الكتل.هذا هو الحال بالنسبة لمعظم الأصول الحقيقية.العملات المستقرة مثال رائع.

كوزمو: العملات المستقرة، التي تعتمد عليها سيركل في طرحها العام الأولي، هي في الأساس وضع دولارات على سلسلة كتل، ومن ثم يمكنك تداول العملات المشفرة بها... والآن، البنوك مهتمة بهذا الأمر بالفعل. لذا، سيُنشئ جي بي مورغان عملته المستقرة الخاصة، وكذلك جولدمان ساكس. سيستخدم جي بي مورغان إيثريوم. أعلنت روبن هود مؤخرًا عن خطط لرمزية بعض الأصول الخاصة. لكن مجددًا، سيعتمد الكثير من هذا في النهاية على سلسلة كتل إيثريوم. تخيّل إيثريوم كبرنامج، يقول البعض إنه كالنفط، لكنه في الواقع برنامج يُحرك كل هذا النشاط. إذا نظرنا إلى مجموعة التقنيات، فعادةً ما نحصل على أعلى المضاعفات عند الوصول إلى تلك الطبقة. لذا أعتقد أن إيثريوم مُقَدَّرٌ بأقل من قيمته الحقيقية بكثير مقارنةً بسيركل. بالطبع، نعتقد أن الطلب على العملات المستقرة قد ينمو عشرة أضعاف. تعتقد وزيرة الخزانة بيسانت أن حجم السوق قد يصل إلى تريليوني دولار. من أكثر من 200 مليار دولار اليوم، هذه زيادة بمقدار عشرة أضعاف. هذا نمو هائل. هذا سيدفع الطلب الهائل على إيثريوم. كوزمو: ما هي المخاطر التي تراها، أو ما يجب أن نفكر فيه، وما قد نتغاضى عنه؟ توم لي: هناك مخاطر بالتأكيد، ولكن المثير للاهتمام في الواقع هو أنه يمكن القول إن سندات الخزانة للأصول الرقمية قد تكون، من بعض النواحي، أقل خطورة من صناديق الاستثمار المتداولة. أعتقد أن الخطر الأول المشترك بينهما هو ما يُسمى "شتاء العملات المشفرة"، حيث تمر الأسعار بدورة، وتصل إلى ذروتها، ثم تنخفض. مع صناديق الاستثمار المتداولة، تحتفظ بكمية ثابتة من العملات المشفرة، مثل سهم واحد من الإيثيريوم. لذا، إذا انخفض سعر الإيثيريوم، تزداد خسائرك تبعًا لذلك. ولكن خلال فترة امتلاكك لسندات الخزانة، ربما تكون هذه الكيانات قد ضاعفت حيازاتك من الإيثيريوم ثلاثة أضعاف أو حتى عشرة أضعاف. لنفترض أن شركةً لإدارة الأصول الرقمية تمتلك إيثريوم بقيمة 4 دولارات، ولكن بعد عامين، أصبحت قيمة سهمها من الإيثريوم 20 أو 30 دولارًا. إذا دخل الإيثريوم في سوق هبوطية وانخفض بنسبة 40%، فلن ينخفض سعر سهمك فعليًا لأن قيمة سهم الإيثريوم الذي تملكه قد زادت بشكل ملحوظ. أعتقد أن هذا أحد المخاطر، ولكن قيمة سهم الإيثريوم قابلة للزيادة، وبالتالي يمكن تخفيف المخاطر. ثانيًا، تصبح أسواق رأس المال غير مواتية، ويصبح التمويل صعبًا للغاية. لذا، فإن المحركات الخمسة أو الستة التي ذكرتها سابقًا أصبحت الآن مجرد وسيلة أو اثنتين لزيادة صافي قيمة الأصول للسهم، وقد تنخفض أيضًا نسبة السعر إلى الأرباح. أعتقد أن هذا ممكن. ولكن مرة أخرى، بما أنه سهم مُتداول علنًا، فإن هذا سيحفز الرغبة في الدمج، مما سيؤدي إلى ندرة مجددًا، وقد تعود العلاوة. أعتقد أن هناك أساليب، وهناك مخاطر، ولكن هناك أيضًا تعويضات لهذه المخاطر.

كوزمو: هناك مخاطر، وهناك بالتأكيد تقلبات...

لكنني أتفق معك بشكل أساسي على وجود الكثير من التعويضات. أحد الأمور التي يحب الناس طرحها هي علاقتها بغرايسكيل، أليس كذلك؟ أعتقد أن بيتكوين غرايسكيل انتهى به الأمر إلى التداول بخصم على صافي قيمة الأصول (NAV) لفترة طويلة. هذا وضع مختلف تمامًا. في الواقع، غرايسكيل هي صندوق استثماري مغلق. شركات خزينة الأصول الرقمية ليست أدوات استثمار مغلقة، بل هي شركات عامة. لذا، يمكنهم إعادة الشراء عند اندماجهم في النهاية، ويمكنهم إجراء عمليات دمج واستحواذ على أي من هذه المعاملات بسعر أقل من صافي قيمة الأصول بمرة واحدة.

توم لي:في الواقع، وجهة نظر كوسمو منطقية. ليس أن أي شركة استثمار في الأصول الرقمية ترغب في القيام بذلك، ولكن إذا كانت تتداول بخصم على صافي قيمة الأصول، فمن الناحية النظرية ستبيع الأصول الرقمية وتعيد شراء الأسهم، لأن هذا ما تتوقعه السوق الكفؤة. أو، في الوقت نفسه، قد يكون هذا سببًا لدفع الشركتين إلى الاندماج.