رمزية الأسهم في الشركات الخاصة: سرقة الانتباه من خلال العقود الدائمة

المؤلف: محفظة Bitget

أولاً: مقدمة

في مشهد الأصول العالمي، تُعدّ أسهم الشركات غير المدرجة - وخاصةً شركات اليونيكورن عالية النمو - قطاع أصول يجمع بين الحجم والإمكانات. ومع ذلك، ولفترة طويلة، احتكرت المؤسسات المتخصصة، مثل صناديق الاستثمار الخاصة ورأس المال الاستثماري، هذه الإمكانات بشكل شبه كامل، مع قلة قليلة من المؤسسات والمستثمرين ذوي الثروات الكبيرة القادرين على المشاركة. في كثير من الأحيان، لا يستطيع المستثمرون العاديون سوى متابعة أخبار نمو شركات اليونيكورن.

تُغير تقنية البلوك تشين والرمزية هذا الوضع. من خلال إصدار رموز على السلسلة لتمثيل حقوق الملكية في الشركات غير المدرجة أو حقوقها الاقتصادية، يأمل السوق في بناء سوق ثانوية جديدة يمكن تداولها على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ضمن إطار متوافق، مما يُحسّن السيولة، ويُقلل عوائق الدخول، ويربط التمويل التقليدي والتمويل اللامركزي على نطاق أوسع. كما أن المؤسسات قد وضعت توقعات عالية للغاية في هذا المجال. على سبيل المثال، تعتقد مجموعة سيتي غروب أن رمزية الأسهم الخاصة قد تنمو 80 ضعفًا خلال عشر سنوات، لتصل إلى ما يقارب 4 تريليونات دولار. في ظل هذه الخلفية، أصبح رمزية الأسهم في الشركات غير المدرجة بطبيعة الحال أحد أكثر القطاعات الفرعية متابعةً في RWA. لا تكمن أهميتها في الابتكار التكنولوجي فحسب، بل تكمن أيضًا في التغييرات الجذرية في آليات المشاركة في الأصول، وطرق الخروج، وهياكل الأرباح. سيُطلعك بحث محفظة Bitget على كيفية مساعدة رمزية الأسهم الشركات غير المدرجة على تجاوز هذا الحاجز في هذه المقالة. "حصار" بتريليون دولار: قيمة عالية، لكن من الصعب الدخول والخروج منه. من ناحية الأصول، تغطي حقوق الملكية في الشركات غير المدرجة كل شيء، من الشركات الناشئة إلى المجموعات الخاصة الكبيرة. ويشمل حاملو الأسهم فرق التأسيس، وخطط ملكية الموظفين/وحدات الأسهم المقيدة، والمستثمرين الملائكيين، وصناديق رأس المال المُغامر/الأسهم الخاصة، وبعض المؤسسات طويلة الأجل. من منظور التمويل، ووفقًا للبيانات المتاحة للجمهور، تقترب أصول الأسهم الخاصة المُدارة عالميًا من 6 تريليونات دولار، وتبلغ أصول رأس المال المُغامر المُدارة حوالي 3 تريليونات دولار، ليصل إجماليها إلى حوالي 8.9 تريليون دولار. في الوقت نفسه، وبحلول منتصف عام 2025، تراوحت القيمة الإجمالية لشركات اليونيكورن العالمية بين 4.8 و5.6 تريليون دولار، وهذا لا يمثل سوى بضعة آلاف من الشركات الكبرى في قمة الهرم؛ فعشرات الآلاف من الشركات الخاصة الناضجة التي لم تصل بعد إلى "عتبة اليونيكورن" لم تُحتسب بالكامل. يكشف جمع هذه الأرقام عن صورة قاتمة: تجمع هائل من الأصول بقيمة تريليونات الدولارات، ومع ذلك، مدينة محاصرة تفتقر إلى السيولة. من ناحية، هذه السوق غير متاحة للغالبية العظمى من الناس. عادةً ما تقتصر فرص الاستثمار في الأسهم الخاصة الأولية على دائرة ضيقة من المستثمرين المؤهلين والمؤسساتيين، حيث تبدأ مبالغ الاستثمار الدنيا غالبًا من مئات الآلاف أو حتى ملايين الدولارات. إن الجمع بين الثروة والحواجز المؤسسية يجعل هذه الفئة من الأصول شبه مستحيلة على المستثمرين العاديين. من ناحية أخرى، غالبًا ما يجد المتواجدون بالفعل داخل المدينة صعوبة في المغادرة. بالنسبة للموظفين والمستثمرين الملائكة وحاملي رأس المال الاستثماري/الأسهم الخاصة، فإن مسارات الخروج الرئيسية هي بشكل حصري تقريبًا الاكتتابات العامة الأولية أو عمليات الدمج والاستحواذ. عادةً ما تؤجل شركات يونيكورن اكتتاباتها العامة الأولية، حيث أصبحت فترات الإغلاق لمدة عشر سنوات هي القاعدة، مما يجعل من الصعب تحقيق ثروة ورقية على المدى الطويل. على الرغم من وجود أسواق ثانوية للأسهم الخاصة خارج السلسلة، إلا أنها تعتمد بشكل كبير على الوسطاء، مما يؤدي إلى عمليات غامضة وتكاليف عالية ودورات طويلة، مما يجعل من الصعب استخدامها كمنافذ سيولة واسعة النطاق. يُوفر عدم التماثل بين الأصول عالية القيمة وآليات السيولة غير الفعّالة نقطة دخول واضحة لرمزية الأسهم في الشركات غير المُدرجة - أي إعادة بناء مسار جديد للمشاركة والخروج دون الإخلال بالنظام التنظيمي وحوكمة الشركات. ثالثًا: ما الذي يُغيّره الرمزية حقًا؟ في ظلّ ظروف الامتثال، لا تكمن قيمة الرمزية في نقل الأسهم إلى سلسلة الكتل فحسب، بل تكمن أيضًا في إعادة تشكيل ثلاث آليات أساسية. أولًا، السيولة الثانوية المُستمرة. من خلال الرمزية والتقسيم، يُمكن تقسيم الأسهم عالية القيمة إلى أسهم أصغر، مما يسمح للمستثمرين الأكثر امتثالًا بالمشاركة في أهداف كانت في الأصل مُخصصة فقط لرأس المال المُستثمر الخاص/رأس المال المُغامر بمبالغ أقل. من منظور المستثمرين الخارجيين، تُمثّل هذه نقطة البداية للأشخاص العاديين لشراء بعض أسهم OpenAI/SpaceX؛ ومن منظور المُساهمين الداخليين، تُوفّر للموظفين والمساهمين الأوائل وبعض المُستثمرين المُحدودين منفذًا إضافيًا إلى جانب الاكتتاب العام/الاندماج والاستحواذ، مما يُتيح تحقيق الربح التدريجي في سوق سلسلة الكتل المُستمر على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ضمن عتبات يُمكن التحكم فيها. ثانيًا، تُتيح اكتشافًا أكثر استمراريةً للأسعار وإدارةً أكثر رسوخًا للقيمة السوقية. يعتمد التقييم التقليدي للأسهم غير المدرجة بشكل كبير على جولات التمويل، حيث تكون الأسعار متقطعة ومتأخرة، حتى أنها تُعتبر عروض أسعار متقطعة. إذا تم، ضمن إطار عمل متوافق، تحويل جزء من الأسهم أو الحقوق الاقتصادية إلى رموز ووضعه في تداول مستمر، يمكن للشركة المستهدفة والمستثمرين الرئيسيين استخدام إشارات أسعار السوق الأكثر تواترًا لتسعير التمويل اللاحق، وإدارة رأس المال السوقي بشكل استباقي في "سوق شبه عام"، وسد فجوة التقييم بين السوقين الأولية والثانوية. وأخيرًا، يوفر قنوات تمويل جديدة. بالنسبة لبعض الشركات عالية النمو، لا يُعد التحويل إلى رموز أداة لنقل الأسهم الحالية فحسب، بل أداة أيضًا لإصدار رأس مال جديد. من خلال عروض رموز الأوراق المالية (STOs) وغيرها من المسارات، يمكن للشركات تجاوز تكاليف الاكتتاب الباهظة وعمليات الطرح العام الأولي الطويلة، وجمع الأموال مباشرةً من المستثمرين العالميين الملتزمين. يُعد هذا المسار جذابًا بشكل واقعي للشركات التي ليس لديها خطط إدراج قصيرة الأجل ولكنها ترغب في تحسين هيكل رأس مالها وتحسين تنقل موظفيها. ثلاثة نماذج: الأسهم الحقيقية على السلسلة، والمشتقات المرآة، وهيكلية الكيانات ذات الأغراض الخاصة

فيما يتعلق بموضوع ترميز الأسهم في الشركات غير المدرجة، يوجد حاليًا ثلاثة مسارات تطبيق تقريبًا في السوق، تختلف اختلافًا جوهريًا في سماتها القانونية وحقوق المستثمرين ومسارات الامتثال.

النوع الأول هو النموذج التعاوني الأصلي للأسهم الحقيقية على السلسلة. في هذا النموذج، تُصرّح الشركة المستهدفة وتشارك بنشاط، ويتم تسجيل الأسهم، وإصدار الرموز، وصيانة سجل المساهمين ضمن الإطار التنظيمي.

تُعادل الرموز على السلسلة الأسهم قانونيًا، حيث تمنح حامليها حقوقًا كاملة للمساهمين، مثل حقوق التصويت وحقوق توزيع الأرباح. ومن الأمثلة البارزة على ذلك شركة Securitize، التي ساعدت شركات مثل Exodus وCurzio Research على ترميز أسهمها، وتداولها على منصة ATS، وحتى إدراجها في بورصة نيويورك. تكمن مزايا هذا النموذج في وضوح الامتثال وتحديد الحقوق بدقة، إلا أن هذا يتطلب تعاونًا قويًا من المُصدر، مما يؤدي إلى بطء وتيرة التنفيذ نسبيًا. أما النوع الثاني فهو المشتقات الاصطناعية ذات الصورة المرآة. لا تمتلك هذه المشاريع أسهمًا حقيقية؛ بل تُفهرس تقييم الشركة المستهدفة من خلال عقود/سندات، ثم تُصدر عقودًا دائمة أو رموزًا على شكل ديون. يُنشئ المستثمرون علاقة دين أو تعاقدية قانونية مع المنصة، ولا يُسجلون كمساهمين في الشركة المستهدفة؛ وتعتمد عوائدهم كليًا على تسوية العقد. تُمثل Ventuals هذا النموذج، حيث تستفيد من البنية التحتية للعقود الدائمة من Hyperliquid لتحليل تقييمات الشركات غير المدرجة مثل OpenAI إلى وحدات تقييم قابلة للتداول، مما يسمح للمستخدمين بالتداول طويلًا أو قصيرًا. أما النوع الثالث فهو نموذج الحيازة غير المباشرة الأكثر شيوعًا في سوق العملات المشفرة الحالي، وهو نموذج الكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV). تُنشئ المنصة المُصدرة أولًا كيانًا ذا غرض خاص (SPV)، والذي يستحوذ على حصة صغيرة من أسهم الشركة المستهدفة في السوق الثانوية الخاصة التقليدية. بعد ذلك، تُحوّل حقوق الانتفاع الخاصة بالشركة ذات الأغراض الخاصة إلى رموز وتُباع خارجيًا. يمتلك المستثمرون حقوقًا اقتصادية انتفاع تعاقدية للشركة ذات الأغراض الخاصة، وليست حقوقًا مباشرة مُدرجة في سجل مساهمي الشركة المستهدفة. تكمن ميزة هذا النموذج في فعاليته العملية؛ إذ يُمكنه ربط الأسهم الحقيقية برأس المال المُتداول على السلسلة إلى حد ما حتى بدون تعاون المُصدر. ومع ذلك، فإنه يواجه أيضًا، بطبيعة الحال، ضغطًا مزدوجًا من الهيئات التنظيمية والقسم القانوني للشركة المستهدفة. قد تُصبح قيود التحويل في اتفاقية المساهمين، وافتقار الشركة ذات الأغراض الخاصة إلى الشفافية، وترتيبات التصفية، نقاط خلاف في المستقبل. مطابقة المشتقات: عندما تكون OpenAI "مرتبطة" بالعقود الدائمة

مؤخرًا، غيّرت إشارة جديدة نظرة السوق لأصول المخاطر المرجحة قبل الطرح العام الأولي: ما يريده العديد من المستخدمين في الواقع ليس وضع المساهمين، بل القدرة على المراهنة على صعود وهبوط شركات ناشئة مثل OpenAI وSpaceX في أي وقت.

عززت Hyperliquid هذا الطلب بشكل كبير.

من خلال طبقة العقود الدائمة القابلة للبرمجة HIP-3، يمكن لأي فريق إنشاء سوق جديدة للمخاطر المرجحة من خلال وضع ما يكفي من HYPE. ولتخفيف ضغط البداية الباردة، أطلقت Hyperliquid أيضًا وضع النمو، مما يوفر للأسواق الجديدة إعفاءً من حوالي 90% من رسوم المتلقي، مما يسمح للأصول طويلة الذيل بتجميع العمق والنشاط بسرعة في المراحل المبكرة. في الأسبوع الماضي فقط، أطلقت شركة Hyperliquid مباشرةً زوج تداول OPENAI-USDH. هذا يعني أن شركةً لم تُدرج بعد، والتي يهيمن السوق الخاص على تقييمها بالكامل، قد أُدخلت إلى سوقٍ عالميٍّ قائمٍ على السلسلة، يعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ويتمتع برافعة مالية، مما أحدث اضطرابًا كبيرًا في الأصول المرجحة بالمخاطر (RWA) قبل الطرح العام الأولي. التأثير المتوقع واضحٌ للغاية. تُهمّش رموز الأسهم قبل الطرح العام الأولي، التي تفتقر إلى السيولة، بسبب عمق وسرعة سوق العملات الرقمية قبل أن تنضج تمامًا. إذا استمر هذا الاتجاه، فقد يضطر السوق الأساسي إلى الرجوع إلى سعر سوق العملات الرقمية على السلسلة لتقييمها، مما سيُغيّر تمامًا منطق اكتشاف أسعار الأصول الخاصة. بالطبع، يطرح السؤال: ما هو سعر OPENAI-USDH بالضبط؟ لا تخضع القيمة السوقية للشركات غير المدرجة لتسعير مستمر خارج السلسلة، ولكن العقود الدائمة على السلسلة تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع. يعتمد هذا على الأرجح على نظام "ترسيخ مرن" مبني على التنبؤات، وتوقعات التقييم طويلة الأجل، ومعدلات التمويل، ومعنويات السوق. بالنسبة لقطاع الأصول المرجحة بالمخاطر قبل الطرح العام الأولي، هناك تحديان حقيقيان: أولاً، الضغط على جانب الطلب. فعندما يركز المستثمرون العاديون فقط على السعر ولا يكترثون بحقوق المساهمين أو الأرباح أو حقوق التصويت، غالبًا ما تكون البورصات اللامركزية ذات العقود الدائمة القائمة على Hyperliquid أبسط وأكثر سيولة، وتوفر أدوات رافعة مالية أكبر. في المقابل، ستجد منتجات رمزية الأسهم قبل الطرح العام الأولي، إذا كانت تقتصر على عرض السعر، صعوبة في منافسة البورصات اللامركزية ذات الأصول الثابتة من حيث تجربة المستخدم والكفاءة. ثانيًا، هناك التناقض بين السرد والمنطق التنظيمي. يتطلب رمزية الأسهم تعديلات متكررة وتعاونًا مع الهيئات التنظيمية مثل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) والنظام القانوني للجهة المصدرة؛ بينما استحوذت البورصات اللامركزية ذات الأصول الثابتة، التي تعمل حاليًا في منطقة رمادية تنظيمية، على اهتمام واسع وحجم تداول بفضل هيكل عقودها الأخف وزنًا وسهولة الوصول إليها عالميًا. بالنسبة للمستخدمين العاديين، أصبح "الاستثمار أولاً في العقود الدائمة، ثم النظر في وجود حقوق ملكية حقيقية" مسارًا أكثر منطقية. هذا لا يعني أن سردية الأصول المرجحة بالمخاطر قبل الطرح العام الأولي غير صحيحة، ولكنها بمثابة جرس إنذار. إذا أراد هذا القطاع المضي قدمًا، فعليه إيجاد موقعه المتمايز بين "حقوق المساهمين الحقيقية، وتخصيص رأس المال طويل الأجل، وتوزيع التدفقات النقدية" و"السيولة الذاتية على السلسلة". سادسا. الخلاصة: بدأت إعادة صياغة هياكل الأصول والسوق. لا تكمن أهمية رمزية الأسهم في الشركات غير المدرجة في السماح لمزيد من الناس بشراء حصة من شركة ناشئة، بل في معالجة أهم نقاط الضعف الأساسية في مجال الاستثمار الخاص: ارتفاع حواجز الدخول، وضيق مسارات الخروج، وتأخر اكتشاف الأسعار. وقد أظهر الرمزية لأول مرة إمكانية إعادة تعريف هذه القيود الهيكلية. في هذه العملية، تُعد الأصول المرجحة بالمخاطر قبل الطرح العام الأولي فرصة واختبار ضغط في آن واحد. فمن ناحية، تكشف عن احتياجات حقيقية - حيث يبحث الموظفون والمساهمون الأوائل والمستثمرون جميعًا عن طرق أكثر مرونة لنقل الأصول؛ من ناحية أخرى، يكشف هذا أيضًا عن قيود حقيقية مثل الاحتكاك التنظيمي، وتثبيت الأسعار، وعدم كفاية عمق السوق. وخاصةً في ظل التأثير التخريبي لـ perp DEX، فقد شهد القطاع بشكل مباشر سرعة وقوة السيولة المحلية على السلسلة. ومع ذلك، هذا لا يعني أن الرمزية ستركد. غالبًا ما لا تعتمد التغييرات في بنية الأصول وبنية المعاملات وبنية السوق على فوز نموذج واحد، بل على الجهات المصدرة والبنية التحتية لإيجاد حل وسط مستدام بين التنظيم والكفاءة. من المرجح أن يظهر مسار هجين في المستقبل، مما يحافظ على حقوق المساهمين وهياكل الحوكمة ضمن إطار متوافق مع متطلبات السوق مع ضمان السيولة المستمرة وإمكانية الوصول العالمية إلى سوق السلسلة. مع إدراج المزيد من الأصول على السلسلة بأشكال قابلة للتكوين والتداول، سيتم إعادة تعريف حدود الأسهم غير المدرجة: لن تكون بعد الآن أصلًا نادرًا في سوق مغلقة، بل عقدة سائلة في شبكة رأس مال عالمية.