تعمل هيئة الأوراق المالية والبورصات على بناء شبكة أمان لنظام الدولار العالمي. هل يفككها ترامب؟

المؤلف: فينسنت· أرنولد

أكد رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول الشهر الماضي أن الاحتياطي الفيدرالي مستعد وقادر على تمديد اتفاقيات مقايضة العملات مع البنوك المركزية الأخرى "إذا لزم الأمر". في الآونة الأخيرة، أصبح المسؤولون الأجانب يشعرون بقلق متزايد من احتمال رفض بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي تمديد اتفاقيات مقايضة العملات مع البنوك المركزية أثناء الأزمة. في حين لم يغير بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي سياسته القائمة منذ فترة طويلة، فإن الدول الأوروبية (وبنوكها) تأخذ هذا الاحتمال على محمل الجد نظرا لاستعداد إدارة ترامب لاتخاذ تدابير غير تقليدية لتحقيق أهدافها الاقتصادية. ولكن تقويض موثوقية شبكة الأمان العالمية للدولار من شأنه أن يشكل سياسة تضر بالآخرين ولا تفيدنا.

اتفاقيات مقايضة العملات هي ترتيبات يتم التوصل إليها بين بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى لتوفير الدعم عندما تكون السيولة بالدولار الأمريكي نادرة. لقد كانت مثل هذه الأدوات الخاصة بالاستقرار المالي موجودة منذ عقود من الزمن وتم استخدامها على نطاق واسع خلال الأزمة المالية في عامي 2008 و2009. إن السيولة الدولارية العالمية التي يوفرها بنك الاحتياطي الفيدرالي هي منتج عام، ولكن الولايات المتحدة تستفيد منها أيضًا. توفر أسواق الدولار الخارجية الائتمان للأسر والشركات الأميركية، وسوف يؤدي انهيار هذه الأسواق إلى إحداث تأثير عدوى على الولايات المتحدة. وعلى الرغم من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى تصف هذه الاتفاقيات بأنها أدوات مالية محايدة، فإن العلماء بمن فيهم أنا يعتقدون أن هذه الاتفاقيات تحمل سمات سياسية ضمنية لأنها قد تكون متسقة مع الأمن القومي والمصالح الاقتصادية. وربما تحاول إدارة ترامب النظر إلى الأمر باعتباره أداة جيوسياسية بحتة. ومع ذلك، فإن الانسحاب من سوق الدولار الخارجي من شأنه أن يتعارض مع أهدافها التجارية والاقتصادية الأساسية. وتعمل اتفاقيات المبادلة التي يبرمها بنك الاحتياطي الفيدرالي كصمام أمان، مما يخفف الضغوط على تخزين الأصول الدولارية في الخارج ــ وهو الضغط الذي يتناقض تماما مع الأهداف الاقتصادية الكلية التي أعلنتها الحكومة. إن العجز التجاري للولايات المتحدة (أي عجز الحساب الجاري) يتطلب تدفقات رأس المال الأجنبي (أي فائض حساب رأس المال) لتمويله. ومن الواضح أن خفض العجز التجاري يمثل أولوية بالنسبة لإدارة ترامب، ويتم تنفيذ التدخلات في الحساب الجاري مثل التعريفات الجمركية لتحقيق هذه الغاية.

ويعتقد العديد من المحللين أن التدخل في حساب رأس المال مدرج أيضًا على جدول الأعمال. وقد ناقش مستشارون رئيسيون للإدارة، مثل رئيس مجلس المستشارين الاقتصاديين ستيفن ميران، هذه الإمكانية (على الرغم من أن ميران أوضح في وقت لاحق أن الفكرة لم تكن السياسة الحالية)، كما نظر الممثل التجاري السابق للولايات المتحدة روبرت لايتهايزر في فكرة مماثلة. إن المنطق وراء مثل هذه المقترحات هو أن خفض تمويل العجز الأميركي هو إحدى الطرق لخفض العجز نفسه. في حين أن مثل هذه الاستدلالات السببية مشكوك فيها، إلا أن هناك أدلة أكاديمية قوية تدعم الرأي القائل بأن تراكم الأصول الأجنبية بالدولار ساهم في العجز التجاري الأميركي. إن اتفاقيات المبادلة قد تعمل على تقليل الحاجة إلى قيام الحكومات الأجنبية والبنوك المركزية بالاحتفاظ باحتياطيات من الدولار من خلال توفير آلية بديلة لتأمين الدولار.

لقد أدركت الاقتصادات الآسيوية هذا الأمر بعمق أثناء الأزمة المالية التي حدثت عام 1997. أشار المعلق الاقتصادي مارتن وولف مؤخرًا إلى أن الدول الآسيوية عجزت عن طباعة النقود لإنقاذ نفسها خلال أزمة الودائع المصرفية، و"خلصت إلى أنها مضطرة إلى تجميع الدولارات إلى أجل غير مسمى، من خلال تحقيق فوائض في الحساب الجاري. وقد أدى تضافر هذين العاملين إلى توسع غير مسبوق في العجز الخارجي للولايات المتحدة". إن الرأي القائل بأن التراكم الزائد للاحتياطيات يؤدي إلى تفاقم الاختلالات العالمية الضارة ليس جديداً، حيث استشهد الصحفي الاقتصادي ماثيو سي كلاين وأستاذ المالية بجامعة بكين مايكل بيتيس بالرأي القائل بأن التراكم الزائد للاحتياطيات يؤدي إلى تفاقم الاختلالات العالمية الضارة. style="font-family:Songti SC Regular">الجميع يتبنون هذا الرأي. وبطبيعة الحال، ليس كل تراكم الاحتياطيات مدفوعاً بالاستقرار المالي ونقص الدولار؛ وتعتبر ضوابط سعر الصرف والسياسات التجارية أيضًا عوامل مؤثرة. ولكن وولف يشير بدقة إلى الطبيعة التأمينية الذاتية لتراكم الاحتياطيات ــ الأمر يتعلق ببناء تحصين دفاعي.

تظهر دراسة حديثة أجراها الباحث هايلي لي من جامعة برينستون والأستاذ فيليب ليبسكي من جامعة ستانفورد أن شرق آسيا (موطن الفوائض الضخمة وحاملي الاحتياطيات) كانت style="font-family:Songti SC Regular">كان تراكم الاحتياطي الذي بدأ في أواخر تسعينيات القرن العشرين مدفوعاً بدوافع التأمين الذاتي أكثر من سياسات التجارة التجارية. وهذا يتفق مع المبادلات الخاصة التي أجراها المؤلف مع محافظي البنوك المركزية الذين تضرروا بشدة من الأزمة المالية الآسيوية. ورغم أنهم لا يرحبون بالموقف المركزي للدولار الأميركي، فإنهم مضطرون إلى مواجهة الواقع والاعتقاد بأن صندوق النقد الدولي لن يقدم لهم يد المساعدة (أو أن الشروط قاسية للغاية)، ولا يتوقعون الحصول على خطوط مبادلة من بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي. ومن ثم، فإنهم يخلصون إلى أنهم يجب أن يقوموا بتخزين أصول الدولار الأميركي بمفردهم أو بالاشتراك مع دول جنوب شرق آسيا.

بدون مساعدة صندوق النقد الدولي أو اتفاقيات المبادلة، من المؤكد أن عملية تخزين الاحتياطيات سوف تشتد. وهذا يعني أن البلدان ذات المخاطر العالية مهتمة بالحفاظ على فوائضها التجارية لتجديد احتياطياتها، وبالتالي المساهمة في فائض حساب رأس المال الأميركي (وتوسيع العجز التجاري أيضاً، إذا كانت جميع العوامل الأخرى متساوية). وكما قال وولف، فإن حل النزاعات التجارية العالمية يعتمد على التعديل الهيكلي للنظام النقدي الدولي. قد تشمل الحلول تعزيز دور صندوق النقد الدولي في شبكة الأمان المالي العالمية (وهو ما قد تعارضه إدارة ترامب)، أو توسيع نطاق اتفاقيات المبادلة (وهو أيضا ليس ما يفضله ترامب)، أو استبدال وضع الدولار كعملة احتياطية (ناهيك عن ما يريده ترامب). يمكن أن نطلق على هذه المعضلة اسم "معضلة ترامب الثلاثية". إن توسيع شبكة خطوط المبادلة التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يساعد في تخفيف الطلب الأجنبي على الدولار، ولكنه ليس الحل السحري. يشير مايكل بوردو إلى أنه منذ أزمة عام 2008، لم تشكل حيازات المسؤولين الأجانب من أصول الدولار الأميركي سوى جزء صغير من تمويل عجز الحساب الجاري الأميركي. إن اتفاقيات المبادلة بين البنوك المركزية لا يمكن إلا أن تعمل على تخفيف الطلب على أصول الدولار الأميركي من جانب حامليها الرسميين (البنوك المركزية وصناديق الثروة السيادية ومؤسسات إدارة الاحتياطيات الأخرى). ورغم صعوبة تتبع البيانات، فإن الزيادة في الحيازات الأجنبية الخاصة من سندات الخزانة الأميركية على مدى العقد الماضي كانت مسؤولة عن غالبية الزيادة الإجمالية في الحيازات الأجنبية (وهناك اتجاه مماثل بالنسبة للسندات المؤسسية). لا يمكن لاتفاقية المبادلة أن تفعل شيئًا بهذا الشأن.

وعلاوة على ذلك، فإن الافتراض القائل بأن المستثمرين الرسميين الأجانب لديهم طلب غير محدود على أصول الدولار الأميركي أصبح موضع تساؤل. وتشير التقارير الأخيرة إلى أن أحد أكبر مديري الاحتياطيات الرسمية في العالم ــ إدارة الدولة للنقد الأجنبي في الصين ــ يخطط لتقليص حيازاته من أصول الدولار الأميركي، وهو ما يتسق مع الاتجاه النزولي الطويل الأجل لحصة الدولار الأميركي من الاحتياطيات العالمية. ومع ذلك، يظل مديرو الاحتياطيات الرسمية الأجنبية مشترين هامشيين كباراً لأصول الدولار، حيث يمثلون نحو خمس إجمالي حيازات الأوراق المالية طويلة الأجل في الولايات المتحدة العام الماضي. وما دامت خطوط المبادلة التي يوفرها بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي تعمل على تخفيف الضغوط على مديري الاحتياطي لتجميع الأصول الدولارية، فإن الحفاظ على توافرها يتوافق مع أهداف إدارة ترامب. إن رفض تقديم اتفاقيات المبادلة مع خفض الحيازات الرسمية الأجنبية من الديون الأميركية من شأنه أن يضعف موقف الولايات المتحدة كمورد عالمي للأصول الآمنة. إذا كانت واشنطن تريد حقا التخلي عن مكانتها كدولة مصدرة للعملة الاحتياطية العالمية، فإن إجبار بنك الاحتياطي الفيدرالي على سحب اتفاقية المبادلة سيكون خطوة في هذا الاتجاه.