إن مخاطر الديون الأميركية لا تكمن في "الأجل القصير" بل في "الأجل الطويل"

المؤلف: Degg_GlobalMacroFin 

1. الدين الأميركي سيصل إلى ذروة 6 تريليون دولار في يونيو/حزيران هذا العام

في الآونة الأخيرة، أصبح هناك مقولة شائعة للغاية: الدين الأميركي سيصل إلى ذروة 6 تريليون دولار في يونيو/حزيران هذا العام، وهناك خطر كبير من إعادة التمويل المتجددة. وهذا فخ تركه بايدن عمداً لإدارة ترامب. هناك أيضا وجهة نظر شائعة مفادها أنه بعد تخفيف مشكلة سقف الديون، فإن الإصدار الضخم لسندات الخزانة الأميركية سوف يؤدي إلى إحداث "أزمة سيولة" أو دفع أسعار الفائدة على سندات الخزانة الأميركية إلى الارتفاع بشكل كبير. كان المؤلف يخطط في الأصل لكتابة مقال طويل للإجابة بشكل منهجي على المخاطر طويلة الأجل وقصيرة الأجل المتعلقة بالديون الأميركية، ولكن لأن العديد من الأصدقاء طرحوا أسئلة في الآونة الأخيرة، فسوف أكتب ببساطة ردا هنا.

2. دعونا نطرح السؤال الأكثر جوهرية أولاً: هل يشكل الاستحقاق الشهري لسندات الخزانة الأميركية مؤشراً مهماً؟

الجواب: لا يهم. الأمر المهم هو حجم الإصدار (وليس حجم الاستحقاق) لسندات الخزانة الأميركية (أي الأوراق المالية والسندات) ذات أجل استحقاق يزيد عن عام واحد.

التوضيح: آلية إصدار سندات الخزانة الأمريكية ليست "عندما تنتهي صلاحية سند خزانة لمدة 5 سنوات بقيمة 100 يوان، سيتم إصدار سند خزانة إضافي لمدة 5 سنوات بقيمة 100 يوان على الفور"، ولكن يمكن تلخيصها في جملة واحدة: "يتم إصدار الديون طويلة الأجل وفقًا للمخطط، ويتم استخدام الديون قصيرة الأجل في حالات الطوارئ". وبما أن مدة السندات طويلة الأجل (السندات والسندات، سندات الخزانة الأميركية التي يزيد أجل استحقاقها عن عام واحد) أعلى بكثير من مدة السندات قصيرة الأجل (أذون الخزانة)، فمن أجل ضمان الطلب المستقر في السوق، تخطط وزارة الخزانة لحجم إصدار السندات طويلة الأجل للربع التالي مقدما في اجتماعات إعادة التمويل الفصلية في يناير وأبريل ويوليو ونوفمبر من كل عام، ولا تقوم في الأساس بإجراء تغييرات مؤقتة. وإذا حدثت زيادة كبيرة مؤقتة في العجز (مثل انتشار الأوبئة)، فسوف يتم تسوية تقلبات فجوة التمويل من خلال إصدار سندات خزانة إضافية. وهذا هو السبب أيضاً في أننا نرى أن إصدار السندات الطويلة الأجل يظل مستقراً بشكل عام على مدى فترة من الزمن، على عكس إصدار العجز وسندات الخزانة التي تقفز لأعلى ولأسفل (الشكل 1).

لماذا يمكن زيادة/خفض سندات الخزانة حسب الرغبة؟ وبما أن أجل استحقاق سندات الخزانة قصير للغاية، فإن الطلب عليها مرن للغاية. وفي الحالات القصوى، يمكن لوزارة المالية إصدار سندات إدارة نقدية تستحق بعد يوم واحد، وهو ما يمكن اعتباره بمثابة بديل للاحتياطيات وعمليات إعادة الشراء بين عشية وضحاها. طالما أن سعر الفائدة أعلى ببضع نقاط أساس من سعر SOFR وEFFR وIORB وONRRP وما إلى ذلك، فإن 6 تريليونات من صندوق النقد الدولي + 3.4 تريليون من أموال الاحتياطي المصرفي سوف تتدفق إلى السوق بكميات كبيرة. وعليه فإن سعر الفائدة على سندات الخزانة يتأثر بشكل رئيسي بتوقعات أسعار الفائدة الحالية وقصيرة الأجل لبنك الاحتياطي الفيدرالي، ولا يتأثر كثيرا بتغيرات العرض. والطريقة البديهية لفهم ذلك هي أن إصدار عدد كبير من الأوراق النقدية من فئة 50 يواناً لن يؤدي إلى انخفاض سعرها إلى 49.5 يواناً. ونظراً للمرونة التي تتمتع بها سندات الخزانة الأميركية، فإذا كان حجم سندات الخزانة الأميركية المستحقة في مرحلة معينة كبيراً بشكل خاص، ولم يكن حجم إصدار السندات الطويلة الأجل المخطط له مسبقاً مرتفعاً للغاية، فإن وزارة المالية تستطيع إصدار عدد كبير من سندات الخزانة لسد فجوة التمويل. وهذا لا يؤثر إلا قليلا على فئات الأصول الرئيسية وعلى عمليات الأسواق المالية، ما لم تكن مديرا تنفيذيا لصندوق سوق نقدي يخصم بضع نقاط أساس على وجه التحديد. من المؤكد أن هذا إجراء طارئ قصير الأجل يهدف إلى ضمان جمع الأموال المطلوبة دون تعطيل عمليات السوق ودون زيادة تكاليف التمويل بشكل كبير. إذا استمر العجز المالي في الارتفاع واستمر عدد سندات الخزانة الأميركية المستحقة في النمو على مدى فترة من الزمن، فإن هذه الممارسة سوف تؤدي إلى زيادة في نسبة سندات الخزانة، مما يجعل نفقات الفائدة السنوية المستقبلية للخزانة تعتمد بشكل متزايد على مسار أسعار الفائدة المستقبلية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، ولن تكون قادرة على تثبيت أسعار الفائدة المستقبلية لعدة سنوات مقدما مثل إصدار سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل. وهذا هو السبب أيضاً في أن وزارة المالية، عندما تقرر خطة إصدار السندات الطويلة الأجل، يتعين عليها دائماً، بالإضافة إلى مستوى أسعار الفائدة، الموازنة بين الطلب في السوق على المدة (قمع رغبة وزارة المالية في إصدار سندات طويلة الأجل) مقابل مخاطر أسعار الفائدة التي تتحملها وزارة المالية (تعزيز رغبة وزارة المالية في إصدار سندات طويلة الأجل). وبمجرد أن تزيد عمليات إصدار السندات طويلة الأجل بشكل كبير، فمن المرجح أن يؤدي ذلك إلى دفع علاوة أجل سندات الخزانة الأميركية ومستوى أسعار الفائدة إلى الارتفاع بشكل كبير. ومن الأمثلة على ذلك أنه في أكتوبر/تشرين الأول 2023، تجاوز سعر الفائدة على سندات الخزانة الأميركية لأجل عشر سنوات 5% بسرعة، وذلك لأن وزارة المالية كانت تصدر سندات طويلة الأجل بشكل مستمر.

لذلك، نقول إنه بدلاً من الاهتمام بحجم سندات الخزانة الأميركية المستحقة، فمن الأفضل الاهتمام بحجم سندات الخزانة الأميركية المصدرة. بدلاً من التركيز على إصدار سندات الخزانة الأميركية، من الأفضل التركيز على إصدار السندات طويلة الأجل ــ ذلك يعتمد على العجز المالي وكمية سندات الخزانة الأميركية المستحقة، والأهم من ذلك، يعتمد على توازن العوامل المختلفة في الخزانة. في نهاية المطاف، تختلف سندات الخزانة الأميركية، وما يخشاه السوق حقاً هو مخاطر العرض والمدة، وليس العرض والقيمة الاسمية لسندات الخزانة الأميركية.

3. دعوني أطرح سؤالا يقلق الجميع ولكنه ليس مهما: هل سنشهد ذروة في استحقاق سندات الخزانة الأميركية خلال الأشهر القليلة المقبلة؟

الجواب: المبلغ المستحق كبير ولكن ليس مبالغا فيه، ومعظم الديون المستحقة هي سندات خزانة. لن يكون هناك ذروة استحقاق قدرها 6 تريليون في يونيو.

التفسير: سوف تقدم وزارة الخزانة الأمريكية بانتظام وبالتفصيل حالة الاستحقاق المستقبلية لكل سند خزانة أمريكي قائم في بيان الخزانة الشهري. وبحسب أحدث البيانات، بلغت المبالغ المستحقة في أبريل ويونيو ويونيو 2.36 تريليون و1.64 تريليون و1.20 تريليون على التوالي (الشكل 2). ومن بينها، فإن تاريخ استحقاق أبريل أقل بكثير من أبريل وأكتوبر وديسمبر 2024. وتجدر الإشارة إلى أنه نظرًا لأن العديد من سندات الخزانة المستحقة في مايو ويونيو لم يتم إصدارها فعليًا بعد، ولا يتم الإعلان عن إصدار سندات الخزانة بدقة مسبقًا مثل السندات طويلة الأجل، فمن المستحيل تقدير المبلغ الفعلي لسندات الخزانة الأمريكية المستحقة في مايو ويونيو بدقة. لكن على أية حال، لن يكون هناك استحقاق لـ6 تريليونات في شهر واحد. السبب هو أنه قبل انتهاء سقف الدين، لا يمكن لمقدار سندات الخزانة الأميركية الإضافية المصدرة أن يتجاوز مقدار سندات الخزانة الأميركية المستحقة + الأموال المتبقية من صندوق G (أي تدبير استثنائي). إذا افترضنا أن جميع سندات الخزانة الأميركية الإضافية الصادرة في شهري أبريل/نيسان ومايو/أيار سوف تستحق في يونيو/حزيران، ثم نضيفها إلى سندات الخزانة الأميركية التي استحقت بالفعل في يونيو/حزيران، فإن المبلغ الإجمالي الذي يمكن نظريا أن يستحق في يونيو/حزيران هو 5.3 تريليون. هذا هو الحد النظري. في الواقع، لن يستحق في يونيو/حزيران سوى جزء من سندات الخزانة الأميركية الصادرة في شهري أبريل/نيسان ومايو/أيار. ومن المتوقع أن يبلغ المبلغ الفعلي المستحق في يونيو/حزيران نحو 2 تريليون. 4. هل سيؤدي إصدار ديون أميركية إضافية بعد حل مشكلة سقف الدين إلى إثارة أزمة سيولة؟

الإجابة: ليس من المرجح جدًا.

التوضيح: هناك عدة أسباب. السبب الأول: تشير أغلب المؤشرات السائدة إلى أن رصيد الاحتياطي في النظام المصرفي الأميركي لا يزال بعيداً بمئات المليارات من الدولارات عن المستوى الذي قد يؤدي إلى "نقص في الأموال". هنا نستشهد فقط بمؤشر يسمى "الاحتياطيات الفائضة الفعالة" الذي بناه زولتان سابقًا في GMN 22. يتم حسابه عن طريق خصم الاحتياطيات غير النشطة (بما في ذلك احتياطيات البنوك الخارجية + الاحتياطيات المقترضة + وسائد الأمان الاحتياطية التي تخصصها البنوك الكبيرة في نهاية اليوم لضمان السيولة اليومية، والتي يبلغ مجموعها حاليًا 2.6-2.7 تريليون) من الاحتياطيات + رصيد ONRRP (حاليًا حوالي 3.4 تريليون). ويبلغ عدد سكان العالم حاليا نحو 700 مليار نسمة (الشكل 3). ويعني هذا تقريبًا أن وزارة المالية قادرة على تجديد 700 مليار جنيه إسترليني دون التسبب في نقص في السيولة النقدية.

السبب الثاني: إن وتيرة إصدار السندات من قبل وزارة المالية قابلة للتعديل. إذا تبين أن هناك مشاكل واضحة في الطلب السوقي على السندات قصيرة الأجل (والتي تنعكس في ارتفاع معدل إصدار سندات الخزانة بشكل حاد جنبًا إلى جنب مع معدل SOFR، أي نقص في الأموال)، يمكن لوزارة المالية أن تقلل بشكل كامل من سرعة إصدار سندات الخزانة وتجديد TGA بمعدل معتدل نسبيًا.

السبب الثالث: لقد قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بالفعل بإبطاء وتيرة برنامج التيسير الكمي مقدما، وهذه المرة لديه أداة برنامج التيسير الكمي. كان لدى زولتان ذات يوم بصيرة عميقة للغاية: كلما تقلصت سرعة الانكماش في الميزانية العمومية، كان الانحدار على شكل حرف V أعمق في الاحتياطيات اليومية للبنوك الكبرى، وكلما اتسع نطاق الاحتياطيات التي يتعين عليها تخصيصها في نهاية اليوم (أيضًا من GMN 22)، وكلما ارتفعت عتبة إثارة نقص النقود. وبما أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد أبطأ معدل الفائدة على سندات الخزانة الأميركية إلى 5 مليارات دولار شهرياً، فيمكننا تقريباً اعتبار أن خفض الميزانية العمومية قد توقف، وبالتالي فإن عتبة الاحتياطي لمواجهة نقص النقود ربما تكون قد انخفضت. علاوة على ذلك، أطلق بنك الاحتياطي الفيدرالي منذ فترة طويلة مرفق إعادة الشراء الدائم (SRF) خصيصًا لحل مشكلة عدم كفاية سيولة التمويل للتجار الأساسيين (PD) في المرحلة اللاحقة من خفض الميزانية العمومية. وبالتالي، فحتى لو تسببت عمليات سحب الأموال من صندوق الاستثمار العام في انخفاض حجم الاحتياطيات، فمن الناحية النظرية يمكن لصندوق التنمية الوطني أيضاً أن يسعى للحصول على تمويل من بنك الاحتياطي الفيدرالي بسهولة أكبر.

5. إن الخطر الحقيقي الذي يفرضه الدين الأميركي لا يتمثل في الأمد القريب بل في الأمد البعيد. إن جميع المشاكل المذكورة أعلاه هي قضايا فنية، ويتمتع البيروقراطيون الفنيون في بنك الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة بخبرة غنية في التعامل معها، ناهيك عن أن تصميم هذه الآليات وأدوات الاستجابة ينطوي أيضاً على مشاركة TBAC (اللاعب المؤسسي الرائد في سوق سندات الخزانة الأميركية) وكبار العلماء من مختلف الجامعات. حتى لو حدث خطأ ما، فلن يكون هناك جدل سياسي عندما يتدخل بنك الاحتياطي الفيدرالي لضمان التشغيل السلس لسوق السندات (على سبيل المثال، تم إطلاق برنامج BTFP، الذي يوفر السيولة بالقيمة الاسمية وليس القيمة السوقية، مباشرة بعد إفلاس بنك SVB). إن الخطر الحقيقي الذي تشكله الديون الأميركية في الوقت الحاضر يتمثل في تخمير المخاطر المستدامة الطويلة الأجل. من ناحية أخرى، يأتي هذا من السياسات الاقتصادية الفوضوية للغاية التي ينتهجها ترامب - إذا لم يعد المستثمرون يثقون في وضع الأصول الآمنة لسندات الخزانة الأميركية والدولار الأميركي، فسوف تحتاج سندات الخزانة الأميركية إلى تقديم أقساط مخاطر أعلى لجذب المستثمرين، وهو ما سيؤدي في حد ذاته إلى تفاقم المخاوف بشأن الاستدامة المالية؛ ومن ناحية أخرى، فإن السبب في ذلك هو ضعف الانضباط المالي لدى الجمهوريين. ويعتقد المؤلف أن أهم المعلومات الكلية في الشهر الماضي، بصرف النظر عن التعريفات الجمركية، هو مشروع قانون الميزانية المشتركة الذي صاغته مجلسا الكونجرس في 10 أبريل/نيسان ــ فهو يضيف 5.3 تريليون دولار في تخفيضات ضريبية على مدى فترة 10 سنوات (بما في ذلك تمديد قانون خفض الضرائب والوظائف بمقدار 4 تريليونات دولار)، لكنه لا يتضمن أي تخفيضات في الإنفاق تقريبا (الشكل 4)، متخليا تماما عن النسخة السابقة لمجلس النواب من خفض الإنفاق على مدى 10 سنوات بمقدار 2 تريليون دولار (على الرغم من أن 2 تريليون دولار ليس مبلغا كبيرا في الواقع). إذا كان الجمهوريون غير راغبين في الوفاء بوعدهم بخفض الإنفاق في حين أن الاقتصاد سليم نسبيا، فهل من المرجح أن يقوموا بتخفيضات كبيرة في السنة المالية 2026 مع تباطؤ الاقتصاد أو حتى دخوله في حالة ركود؟ ولكن هل سيعلق مستثمرو سوق السندات آمالهم مرة أخرى على الكونجرس المنقسم بعد انتخابات التجديد النصفي، على أمل أن يتمكن من فرض خفض الإنفاق من خلال تمرير قانون الانضباط المالي الذي قد يؤدي إلى "الهاوية المالية" كما حدث في عام 2011؟ بطبيعة الحال، فإن استدامة الدين الأميركي لا تعني أبداً أنه سوف "يتخلف عن السداد"، لأن المادة الرابعة من التعديل الرابع عشر لدستور الولايات المتحدة تنص بوضوح على أن "صلاحية الدين العام للولايات المتحدة، المسموح به بموجب القانون، ... لا يجوز التشكيك فيها". (بمجرد أن يصبح من غير الممكن سداد الأموال، قد يطلب الكونجرس من بنك الاحتياطي الفيدرالي شراء السندات بشكل مباشر لإجبار المدينين على السداد كما فعل أثناء الحرب العالمية الثانية). ومع ذلك، وبالنظر إلى الانخفاض المستمر في سعر صرف الدولار الأميركي، والارتفاع المستمر في توقعات السكان بشأن التضخم، وإقالة ترامب لرئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول، والتي حظيت بمتابعة واسعة، فإن إمكانية حل مشكلة الديون الأميركية من خلال التضخم "المتوقع للغاية" تتزايد ــ تماماً كما تتنبأ نظرية الأسعار المالية (FTPL).

شهدنا الليلة مرة أخرى الانخفاض الثلاثي للأسهم والسندات والعملات الأميركية وارتفاع أسعار الذهب. وقد حدثت هذه الظاهرة النادرة للغاية بشكل متكرر خلال الأسابيع القليلة الماضية. إذا لم يكن هذا كافيا لإطلاق أجراس الإنذار لدى كل مستثمر وسياسي واقتصادي، فأنا لا أعرف ما الذي قد يفعل ذلك.